風險投資與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長能力的關(guān)系探究

劉婧泓

在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有高成長性和高收益的特征風險投資可以使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在不背負債務的情況下獲得資金，給企業(yè)提供了嶄新的融資渠道，同時，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市也給風險投資提供了有效的退出機制。國內(nèi)外關(guān)于風險投資、創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的相關(guān)研究都已逐漸成熟，但是對于這兩者關(guān)系的研究還比較少。因此，本文基于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的數(shù)據(jù)，運用實證分析的方法對風險投資與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)成長的關(guān)系特別是價值創(chuàng)造方面的關(guān)系進行理論研究。最后得出結(jié)論：風險投資的聲譽和政府背景可以有效提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長能力。

一、引言

隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及國家政策的支持，有越來越多的年輕人開始了創(chuàng)業(yè)之路。而創(chuàng)業(yè)板在深交所的推出，為我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存與發(fā)展帶來了更多的機會，加快了我國建設(shè)創(chuàng)新性國家的腳步。風險投資的急速發(fā)展的特點使得它迅速得成為具有強大競爭力的權(quán)益資本。與其他權(quán)益資本相同的是，創(chuàng)業(yè)者在接受風險投資的同時不用背負債務，也沒有太大的風險，因此許多中國創(chuàng)業(yè)者爭先恐后得爭取風投的加入。可以說，風險投資的加入推動了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮了市場選擇機制。

創(chuàng)業(yè)板可以支持有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，促進其成長，因此，創(chuàng)業(yè)板選擇上市對象的標準主要為企業(yè)的成長能力。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2009年到2015年這七年的營業(yè)收入的增長率為37.72%，超過了主板市場的17.33%以及中小板市場的20.26%。同時，創(chuàng)業(yè)板市場這七年的凈利率復合增長率也表現(xiàn)出了優(yōu)越性，與主板的差距有所下降。可以說，當今的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)出了極大的成長能力。而有著極高參與度的風投機構(gòu)也極其看重企業(yè)的成長能力，但是風險投資的哪些方面會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力產(chǎn)生影響，并且產(chǎn)生什么樣的影響，還沒有定論，本文將就這兩個問題進行探究。

中國的風險投資急速發(fā)展使得風險投資備受關(guān)注，得到了充分的理論以及經(jīng)驗研究。但是對于風投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長能力這兩者關(guān)系的研究則很少，而且僅有的研究也只是圍繞著滬深主板以及中小企業(yè)的板的數(shù)據(jù)進行的。因為在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有著高科技、高附加值、高起點、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新等特點，而且主板以及中小企業(yè)板塊的法規(guī)制度較為成熟，所以這些研究并不能很好地代表創(chuàng)業(yè)板市場。同時，這些研究結(jié)果并不能具體說明是哪些與風投有關(guān)的因素會影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長能力，也無法說明影響能力的大小。

二、假設(shè)提出

1.風險投資聲譽高低對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長能力的影響

聲譽是一個企業(yè)的重要的無形資產(chǎn)，對于風投機構(gòu)這一重復博弈者就顯得更為重要。聲譽越高的風投機構(gòu)可以更明智更仔細地衡量、選擇被投資企業(yè)，同時也可以給被投資企業(yè)帶來更多的增值效應。因此我們可以提出假設(shè)1：風險投資聲譽越高，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長能力就越強。

2.風險投資是否有政府背景對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長能力的影響

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，政府對于企業(yè)的干預從未減少。具有政府背景的風投機構(gòu)有實力向更多其他民營風投機構(gòu)無法觸及的具有巨大潛力的企業(yè)進行投資，引領(lǐng)社會閑置資金向被投資企業(yè)流動。同時，政府也會對該行業(yè)進行扶持，幫助該行業(yè)快速成長。因此我們可以提出假設(shè)2：有政府背景的風投機構(gòu)更能提高被投資企業(yè)的成長能力。

為了驗證本部分所提出的假設(shè)是否合理，下面本文將進行實證探究。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

（1）樣本選取

本文以2011年到2015年間在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為初始樣本，剔除ST公司和數(shù)據(jù)不完整的公司以及金融行業(yè)的公司，并且按照上市前是否有風險資本投資將樣本分為有風險投資參與（VC）及無風險投資參與（NonVC）兩組（以企業(yè)的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之上市公告書》中的“十大股東名稱”為標準）。界定標準為：如果某上市公司的十大股東里有“創(chuàng)業(yè)投資”、“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資公司”等字樣的公司，本文就認為這家上市公司為有風險投資參與的公司。

（2）數(shù)據(jù)來源

對于自變量數(shù)據(jù)，我們從上市公司的上市公告書中選取。對于上市公司的財務數(shù)據(jù)，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫以及瑞思數(shù)據(jù)庫選取。對于公司治理數(shù)據(jù)，本文從巨潮網(wǎng)進行獲取。

2.變量的定義與計量

（1）自變量定義

①風險投資的政府背景（VCgov）

若投資企業(yè)的風投機構(gòu)有政府背景，則改變量就設(shè)置為“1”，否則為“0”。

②風險投資的聲譽（VCrep）

該變量依據(jù)由清科數(shù)據(jù)企業(yè)上市當年的風險投資年度排名為標準，排名前十的則為聲譽高的風險投資，變量設(shè)置為“1”，否則為“0”。

（2）因變量的選取

本文選用“主營業(yè)務收入增長率”和“凈利潤增長率”作為衡量企業(yè)成長能力的標準。

（3）控制變量的選取

除了風險投資的聲譽以及政府背景之外，其他的因素也會影響企業(yè)成長能力。本文把這些其他的因素作為模型當中的控制變量。

①是否有風險投資機構(gòu)的支持（VC）

得到風險投資支持的上市公司的該變量值設(shè)置為“1”，而如果上市公司沒有獲得風投機構(gòu)的投資，那么該變量值就為“0”。

②風險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)的股票的持有比例（VChold）

風險投資為了保證獲得高額的收益，會極大程度地介入企業(yè)的管理活動當中，對企業(yè)進行監(jiān)管，同時也會盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長，進而使自己所投入的資本得到增值。風投機構(gòu)持有的股票占比越大，風投機構(gòu)對于被投資機構(gòu)的監(jiān)管能力就越強，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長。風投機構(gòu)會促使企業(yè)向有利于自己的方向發(fā)展，即有利于提高企業(yè)的成長能力。

③聯(lián)合投資（VCn）

一方面風投機構(gòu)進行聯(lián)合投資能夠有效的降低風險，聯(lián)合投資會使風投機構(gòu)之間評定自己的決策是否可行。另一方面，聯(lián)合投資可以為企業(yè)提供更好地增值服務，使企業(yè)的經(jīng)營獲得優(yōu)勢。為了分散投資風險，風險投資機構(gòu)通常會與其他的風投機構(gòu)聯(lián)合進而開展組合投資。本文將該變量替換為“前十大股東中風投機構(gòu)的個數(shù)”。從公司的上市公告書中獲得。

④風投是否派駐董事會

雖然風投參與董事會與提供建議這兩種參與方式對企業(yè)成長能力影響大小差異不多，但是作為董事會成員，風投機構(gòu)有責任為企業(yè)提供專業(yè)化的建議，因此，風投機構(gòu)參與董事會會有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提高其成長能力。

⑤上市公司規(guī)模（S）

本文取創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前一年的主營業(yè)務收入的自然對數(shù)作為衡量上市公司規(guī)模的標準。

⑥股權(quán)集中度（SHARE）

風險投資為了保證獲得高額的收益，會極大程度地介入企業(yè)的管理活動當中，對企業(yè)進行監(jiān)管，同時也會盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長，進而使自己所投入的資本得到增值。風投機構(gòu)持有的股票占比越大，風投機構(gòu)對于被投資機構(gòu)的監(jiān)管能力就越強，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長。本文將十大股東的持股比例的總和作為股權(quán)集中度的衡量標準。

3.選取模型

（1）探索性因子分析模型（EFA）

為了使企業(yè)成長能力的表示可以科學的用主營業(yè)收入增長率以及凈利潤增長率表示出來，本文采用EFA來提取企業(yè)成長能力因子，數(shù)學模型如下：

X=A*F+ε，復合后的指標可以緩和不同成長階段的企業(yè)在同一時期的財務指標的差異，使研究結(jié)果能夠更客觀地反映企業(yè)的成長能力。

企業(yè)成長能力（G）=β1主營業(yè)務收入增長率（MBIRI）+β2凈利潤增長率（NPIR）

（2）多元回歸模型

四、財務數(shù)據(jù)的描述性分析

由于不同行業(yè)的財務指標表現(xiàn)各有特點，同時為了保證分組的可行性以及樣本個數(shù)的充足性，我們選用在創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量較多的制造業(yè)（175家）的數(shù)據(jù)做一下描述性分析

制造業(yè)中有風險投資公司參與的企業(yè)與無風投參與的企業(yè)的財務指標平均值由表一所示。從下表我們可以看出，整體來說，在償債能力這個方面，有風投參與的企業(yè)在2013年到2015年這三年都好于沒有風投參與的企業(yè)；在盈利指標方面，有風投參與的企業(yè)同樣在三年間都優(yōu)于無風投參與的企業(yè)；而在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，無風險投資參與的企業(yè)在2013年與2015年這兩年好于有風投企業(yè)，在2013年低于有風投企業(yè)；資產(chǎn)負債比在不同年份也呈現(xiàn)不同表現(xiàn)，在2015年有風投參與的企業(yè)的資產(chǎn)負債率低于無風投參與企業(yè)。

經(jīng)過以上分析，我們可以看出，風險投資的參與的確可以提高在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的成長能力。那么，下文將進行實證探究來驗證本文第二部分提出的假設(shè)。

五、探索性因子分析以及回歸分析

1.探索性因子分析及其檢驗

我們將在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的主營業(yè)務收入增長率以及凈利潤增長率及兩者的復合變量企業(yè)成長能力進行探索性因子分析，驗證其可信度。通過SPSS統(tǒng)計學軟件得出，KMO值為0.72，大于0.70，而且Bartlett球形度檢驗的sig值為0.000，說明這個變量數(shù)據(jù)適合進行因子分析。

該因子建設(shè)總體方差為86.572%，Alpha值為0.812，這說明企業(yè)成長能力測量數(shù)據(jù)有可信度。

2.對于模型的回歸分析

為了檢驗上文提出的模型中是否有多重線性關(guān)系，我們利用SPSS統(tǒng)計學軟件得出容差和VIF來測量。

對于風投機構(gòu)聲譽以及風投機構(gòu)有無政府背景這兩個自變量來說，都與企業(yè)的成長能力在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)，因此可以驗證假設(shè)一和假設(shè)二。風險投資持股比例這一控制變量與企業(yè)的成長能力（即因變量）有著明顯的負相關(guān)關(guān)系，說明風投機構(gòu)持股比例越多，企業(yè)的成長能力反而越低，原因可能是，風險投資持股比例過高，則風投機構(gòu)對被投資企業(yè)的控制就越強，風投機構(gòu)為了提高IPO折價率來獲利往往會對企業(yè)進行包裝，進而導致企業(yè)不能持續(xù)的成長。對于風投機構(gòu)聲譽以及風投機構(gòu)有無政府背景這兩個自變量來說，都與企業(yè)的成長能力呈顯著的正相關(guān)，因此可以驗證假設(shè)一和假設(shè)二。

六、結(jié)束語

根據(jù)以上的分析，風險投資機構(gòu)對在創(chuàng)業(yè)上市的企業(yè)的成長能力有積極的推進作用，具體表現(xiàn)在風投機構(gòu)的兩個作用機制上。而這些機制是由于風投機構(gòu)的特性才得以發(fā)揮。通過實證研究，本文得出了結(jié)論：風投機構(gòu)的政府背景，聯(lián)合投資，聲譽，參與董事會等行為會提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長能力。隨著創(chuàng)業(yè)板的不斷壯大，風投機構(gòu)在其中發(fā)揮的作用也會越來越大。但是風投機構(gòu)在中國的發(fā)展還不算成熟，還有很多方面需要完善。通過社會多方面的努力，風險投資行業(yè)一定會在我國健康發(fā)展，進而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展提供資金支持，推動我國的經(jīng)濟發(fā)展。

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