資本結構、股利政策和財務靈活度

談多嬌（教授），姜曉天，徐昭怡

資本結構、股利政策和財務靈活度

談多嬌（教授），姜曉天，徐昭怡

基于優序融資理論和權衡理論,對資本結構進行拓展研究發現，當低負債的企業因投資或發放股利而進行融資時,都會首選債務融資。債務融資雖然可以享受利息減稅，但同時也會增加代理成本。為此，在文獻梳理和實踐研究的基礎上解釋以下幾個問題：為什么股權融資不是企業融資的最后選擇？為什么盈利企業寧愿放棄利息的稅收優惠而選擇低股利政策并維持較低杠桿水平？為什么很多企業會在股價上升時期進行股權融資？

資本結構；股利政策；財務靈活度；股權融資

一、引言

優序融資理論和權衡理論是資本結構理論體系中比較有代表性的研究成果，但學術界普遍認為，這兩個理論本身存在一些漏洞，且缺乏實證基礎（Fama和French，2005），因此無法用來解釋諸多現象。其中，優序融資理論認為企業籌資順序是“內部資金→債務融資→股權融資”，即股權融資是最后的選擇。優序融資理論的這一觀點顯然無法解釋現實中很多企業的股權融資偏好現象。此外，權衡理論也無法解釋企業寧愿放棄債務利息的稅收優惠而選擇高股利并維持較低杠桿水平等現象。更重要的是，這兩個理論未充分考慮財務靈活度與資本結構決策的相關性。其中，優序融資理論的假設太過嚴格，例如，只考慮短期融資決策，沒有從更長遠的時間維度來考慮企業在不同發展階段融資決策的整體規劃；只考慮信息不對稱對企業融資的影響，忽視了信息不對稱也會產生代理成本；忽視了所得稅對最優現金余額和目標資本結構的影響；忽視了資本結構與股利政策之間的內在關聯性等。而上述這些被忽視的因素都會在不同程度上影響企業的財務靈活度。權衡理論認為企業陷入財務困境時如果無法及時籌集所需資金，就會產生一系列直接和間接的破產成本。但權衡理論沒有考慮到破產成本就是由信息不對稱所引起的。

基于此，本文從財務靈活度的視角探討資本結構問題，并研究股利政策在資本結構中的決定性作用。首先，持有現金會增加企業代理成本和稅負，所以內部資金不是融資首選，即企業應該先考慮負債或權益等外部融資。其次，當前過度負債會削弱企業未來的融資能力，對企業未來的投資機會造成威脅，即企業不能將債務融資作為首選的外部融資方式。因此，企業只能通過股權融資來維持較低的杠桿水平，再通過高股利政策來控制持有現金的代理成本并降低相關稅負。支付股利不僅可以方便企業進行股票估值，還可以向外部股東傳遞一個積極信號，即企業未來還將持續支付股利。而“低現金、高股利以及低杠桿”正是財務靈活度的三個表現（Shleifer和Vishny，1997；La Porta et al.，2000）。“低現金”可以有效控制代理成本，并降低持有現金的稅負；“低杠桿”可以為企業保存債務融資能力，滿足未來投資需求；“高股利”會給企業帶來良好聲譽，有助于企業按內在價值發行股票，同時也有利于管理者控制企業現金持有量。

二、財務靈活度的三個要素

1.低現金政策。本文假設：①信息不對稱會導致股票市場價格偏離其內在價值，從而增加企業的外部籌資成本；②內部資金并非免費的午餐，即持有現金會產生相應的代理成本（Jensen，1986；Stulz，1990）和相關稅負。Myers和Majluf（1984）認為管理者擁有信息優勢，他們會持有大量的現金以盡量避免外部籌資，因為如果不考慮代理成本，持有現金就會增強財務靈活性。Jensen（1986）卻認為掌握信息優勢的管理者會將資金投入自己感興趣的一些項目中，盡量減少企業的現金持有量，因為過多的現金會產生代理成本和稅負，降低企業的財務靈活度。綜合以上兩個現象，本文認為持有現金雖然可以在一定程度上提高財務靈活度，但持有過多現金所產生的代理成本會更大程度地削弱企業財務靈活度。因此，低現金政策是影響財務靈活度的重要因素之一。現金充足的企業可以通過向債權人支付利息和向股東支付股利的方式來控制現金余額。當然企業也需要保持必要的現金“緩沖”以備計劃外的資金需求，而不能將所有的現金用于支付利息或股利分配。當現金余額不足以彌補虧損或滿足重大投資所需時，企業便難以按優序融資理論或市場擇機理論來首選內部資金。只有當投資者確信某項目可以盈利的情況下，企業才能成功說服外部投資者并成功發行股票或債券籌集資金。

可見，通過向債權人或股東支付利息或分配股利的方式使用現金是控制代理成本的關鍵。也就是說，持有現金的代理成本高低與現金分配形式（利息或股利）關系不大，但不同的分配形式對財務靈活度的影響程度會不同，即企業資本結構會影響財務靈活度。以股利分配為例，由于信息不對稱，外部投資者無法詳細獲知企業潛在的投資機會，也就無法判斷企業應該分配多少股利或持有多少現金。根據Gordon的“手中鳥”理論，投資者都希望企業能盡量多地支付現金股利。如果企業選擇持有現金而不愿支付股利，投資者就會低估企業的股票價值。但是股價低估一方面會降低管理者的個人財富（管理層持股部分的價值），另一方面還會降低管理者的威信。在這樣的壓力之下，管理者往往會選擇高股利或固定金額股利政策。當然，股利支付會耗用企業的內部資金，即管理資源從企業內部流向股東個人手上，從而降低企業內部現金持有量。

2.低杠桿政策。追求自身財富最大化的理性投資者都是風險厭惡者。企業管理者會根據投資者偏好以及企業所處的內外部環境和條件來選擇債務融資或股權融資。優序融資理論認為股權融資是企業最后的融資選擇，即只要企業還具有一定的負債能力，都會盡量選擇債務融資。事實卻剛好相反，現實中企業股票發行量遠大于債券發行量（Frank和Goyal，2003）。實證研究也表明，即使是低杠桿企業也會在融資方式上首選發行股票而不是債券，以降低萬一投資失敗仍需要償還債務本息的風險（Welch，2004；Fama和French，2005）。

相關實證研究表明，選擇債務融資雖然可以通過還本付息來降低持有現金余額以控制代理成本，但同時也會降低企業未來的負債能力。一旦企業面臨投資機會需要籌集資金，高杠桿的資本結構就會在很大程度上制約投資計劃的順利實施。因此，管理者一般會選擇低杠桿和高股利的財務政策，這樣企業會將那些原本用于償還債務本息的現金用于高股利分配上。采用低杠桿、高股利的財務政策，將高杠桿資本結構下的利息等額轉化為股利支付，不僅不會影響持有現金的代理成本，而且還能維持企業的負債能力，大大提高企業的財務靈活度。

3.高股利政策。股利貼現模型認為，高股利政策能增強外部股東對未來股利的預期，有利于提高企業股票價值，從而為企業未來選擇股權籌資奠定基 礎 。Warther（1993）、Zwiebel（1996）和 Myers（2000）發現，現實中長期低股利的公司很難成功發行股票。相對于利潤留存，發放高股利更能有效取得投資者的信賴，為企業未來按內在價值增發股票提供更多保障。如果企業現金留存過多，股東就會減持股票導致股價下跌，所以企業普遍的做法是通過支付股利來提高財務靈活度。只有當投資者預期有高額股利回報時，企業才能成功按較高價格發行股票。因此，企業有維持長期高股利政策的動機（Sh?leifer和 Vishny，1997；La Porta et al.，2000）。高股利不僅可以向股東傳遞企業未來持續盈利的信息，還意味著未來企業將有持續支付高股利的可能。此外，由于“短期主義”和“羊群效應”，企業管理者也會為了追求市場聲譽或跟風同行業企業的做法而支付高額股利（Stein，2003）。

當然，發放過高的股利也存在弊端，因為將大部分現金用于支付股利后，企業如果再面臨大額投資需要資金時，管理者只能按較低的價格發行股票籌集外部資金（Easterbrook，1984）。而且，長期支付高股利的企業一旦削減股利支付規模，資本市場馬上就會做出反應。信號傳遞理論認為，如果沒有可信服的理由（或外部投資者沒有發現企業有財務困境方面的跡象），管理者突然降低股利支付水平會向外界傳遞負面信號。實證研究也表明，除非陷入財務困境，很少有企業會削減股利支付規模（DeAngelo和Skinner，1992）。為了維持財務靈活度，企業可以保持較穩定的股利支付水平，特殊情況下再通過暫時性的特別股利政策及股票回購的方式調節資金流量，避免股利支付的大幅度波動（Lie，2005）。

因此，為了提高企業財務靈活度，減少投資失誤并有效控制代理成本，投資者都會偏好低現金、低杠桿和高股利的企業。綜上所述，原因有以下四點：①財務靈活度是財務安排的重要目標；②偶爾削減股利支付規模容易引起市場的負面反應；③方便股票估值，因為在現實中股票發行價格往往高于其內在價值，即未來股利的現值之和；④管理者恪守承諾向投資者分配高額股利有利于取得威信。簡而言之，低現金、低杠桿和高股利的財務政策有利于限制企業的內部資金，增強企業未來的外部籌資能力，從而優于高現金、高杠桿和低股利政策。

三、財務靈活度與資本結構

企業往往會在“正常”時期刻意保持一定的負債能力以備“非常”時期能夠順利籌集所需資金。當企業因彌補虧損或偶然投資急需現金且內部資金不足以滿足需求時，就會籌集外部資金。但是不論是發行股票還是債券，都會引起股價不同程度的波動，從而導致市場杠桿率的大幅度變化。如果企業盈余波動較大或需要更多的外部資金時，資本結構偏離目標水平的幅度會更大。從短期來看，管理者能否應對市場杠桿率的波動，取決于該指標的變化幅度和企業資金需求規模。從長期來看，如果企業能夠獲得足夠的現金流，一段時間后企業可以恢復到目標的低杠桿水平。但是這種資本結構調整的效果表現往往存在時間滯后性。

1.外部融資方式的選擇。假定某公司選擇低杠桿和高股利的財務政策，如果該公司未來能產生足夠的經營現金流量滿足所有獲利項目的投資，則無須籌集外部資本，只需動用企業內部資金就能滿足資金需求并增加相應的代理成本。如果企業的股東認為企業現有的股利政策不影響企業的現金積累，他們也不會向管理者施壓以調整財務政策。這是Graham（2000）所描述的一種均衡狀態。

如果現金余額不足以滿足資金需求又不能降低正常股利支付水平，企業就會尋求外部資金。這種情況下，管理者需要在發行債券或股票之間做出權衡，綜合評估企業現在擁有的負債能力是否能夠滿足當前的資金需求、股票市場價格偏離其內在價值的程度，以及分析這兩種籌資方式對企業未來發展的影響等等。一般情況下，即使債券的估值比股票簡單，管理者也會根據企業的負債能力、當前及未來的資金需求以及市場定價環境等因素，首選發行股票而不是發行債券來滿足資金需求。這樣做不僅有利于保存企業當前的負債能力，還能避免企業未來因高杠桿而難以成功發行股票的風險。在企業股價上升時期，管理者更偏好于發行股票以籌集資金，因為股票市價上升并不代表其內在價值也同步上升。需要特別指出的是，有時候企業即使擁有較大的負債能力，也會選擇發行股票籌資，以保持未來的借款能力，避免投資失敗后仍需要支付債務本息的風險。針對這種情況，Myers（1984）對優序融資理論進行了修正，認為當管理者發現股票的市場價格高于其內在價值時，即使企業仍然擁有一定的負債能力，他們也會選擇發行股票籌集并持有大量現金。

2.資本結構的調整。傳統的權衡理論認為，一般情況下企業會盡量維持目標資本結構水平，管理者無須根據外部因素（未來盈余、投資、稅收、財務困境成本）的暫時性變化來不斷調整其杠桿水平。大量研究也發現，企業一旦偏離目標資本結構，再調整杠桿水平并回歸到目標資本結構水平的速度就會較慢。學者們在解釋這一現象時，通常會以權衡理論為基礎并考慮資本結構調整成本的影響。但是，如果一個企業擁有較強的負債能力，且資本結構的邊際調整成本較低，就不能用資本結構的調整成本來解釋管理者不愿變化杠桿率的管理惰性。

筆者認為，當企業長期目標資本結構為低杠桿時，管理者會偶然使用債務資金來彌補虧損或滿足投資需求，因此企業可能會暫時偏離目標資本結構。如果選擇發行債券，就意味著管理者已經否定了發行股票為最優的外部融資方式。事實上，外部環境和企業特殊情況會對企業的資本結構調整產生重大影響。如果企業預期未來盈余可觀，投資機會可行，市場環境完美，則企業未來有能力償還新增債務的本息。但如果后續資金需求缺口巨大，即企業未來還可能更大規模舉債，那么債務融資后再回歸到低杠桿目標資本結構水平的調整時間會非常長。也就是說，只有當企業未來預期自由現金流量足以加速償還債務本息時，才能及時回歸到目標資本結構水平。

上述關于資本結構調整的觀點與HKW（Harford，Klasa和Walcott，2006）關于企業并購研究中收購方籌資決策的結論相符。HKW發現，在并購前收購方的平均杠桿水平比預計目標資產負債率低2%。并購完成后，收購方的資產負債率會高出預計目標水平10%。這說明收購方一般都是選擇利用負債籌資來完成收購業務。HKW進一步研究發現，大部分收購方會在收購完成后逐漸向目標資本結構水平回歸，在收購完成后的5年內從高出目標杠桿率10%回歸到只高出目標杠桿率3%的水平。

利用負債籌資完成收購是財務靈活度的一個極端表現，在負債收購后企業的資產和股權結構發生了巨大變化。負債籌資能有效保證企業的股權不被稀釋，且償還債務本息的壓力又會激勵企業管理者努力提升未來的獲利能力。在這樣的企業中提高杠桿比率是可行的，因為一般并購業務的收購方都具有良好的市場聲譽，這一點就足以說服債權人為企業提供更多的資金。筆者認為，從長期來看，企業目標資本結構會根據不同階段的實際情況而有所調整。但短期內企業會確定一個目標資本結構并盡量維持不變。另外，股票的市場價格會受到諸多因素的影響，企業在確定目標資本結構時還要考慮股價波動對市場杠桿率的影響。例如，如果在因暫時性虧損導致股價下降期間發行債券，企業的市場杠桿率就會相應提高；如果在因投資損失而導致股價下降期間動用企業內部資金償還債務本息，企業的市場杠桿率就會下降。

關于股票增發的大量研究發現，很多企業會在股價上升時發行股票，這一現象與傳統的權衡理論相悖。對此本文解釋如下：無論企業資本結構如何變動，股價上升都會導致市場杠桿率降低。如果企業沒有迫切的資金需求，管理者不會因此而增加負債以維持目標杠桿率，這是因為，一方面發行債券后持有大量現金會產生代理成本，另一方面提高杠桿率還會降低企業未來的財務靈活度。在大多數情況下，管理者在股價上升時會按兵不動，因為當前股價的上升會降低企業的市場杠桿水平，使其更接近于低杠桿的目標資本結構；當企業杠桿水平較高時，股價上升還會提高其發行股票的吸引力，企業可以將發行新股所籌集的資金用于償還債務，降低杠桿率。如果是因為新的投資機會而導致的股價上升，管理者也會選擇在股價較高時增發新股，順利籌集更多資金，并保持企業未來的負債能力。最重要的是，當前股價上升能確保企業不會低價發行股票。

四、財務靈活度與債務利息減稅

負債最明顯的好處就是能夠充分利用利息的減稅作用。從理論上講，高杠桿企業可以享受利息的稅收優惠。但現實經濟生活中，很多企業寧愿放棄利息稅收優惠也要選擇長期保持低杠桿水平。

雖然傳統理論認為利息稅收優惠的現值會高于因債務導致的預期財務困境成本（Miller，1977；Graham，2000），但現實中很多盈利企業仍然會選擇低負債或無負債的資本結構。需要特別指出的是，企業負債籌集現金的利息收入是應納稅項目，而負債利息費用是稅前扣除項目。也就是說，只有當企業存在“凈負債”時才會享受利息稅收優惠。即當一個企業耗用其當前全部的負債能力后，再通過負債籌集的資金就無法享受利息的稅收優惠，因為利息費用的稅收減免與負債籌資所得現金的利息收入所應繳納的稅收適用相同的邊際稅率，二者剛好抵減。如果僅考慮所得稅影響，企業當前未使用的負債能力決定了企業能通過債務籌資而持有的現金量，而現金持有量又是提高財務靈活度的途徑之一。此外，如果預計項目投資失敗的損失額超過因負債而產生的稅收優惠時，企業也會不選擇債務籌資，即維持當前的負債規模而不動用未使用的負債能力。因此，從提高財務靈活度的角度看，企業不會提高其杠桿水平，這一觀點與傳統權衡理論中關于財務困境成本的觀點相符。但是當企業杠桿率很低時，邊際財務困境成本也很低，利息稅收優惠幾乎可以忽略不計，這種情況就無法使用權衡理論來解釋為什么盈利企業采用低杠桿、高股利政策。

為此，DeAngelo和Masulis（1980）通過實證研究做了進一步解釋，認為企業目標資本結構水平還會受到股東個人股利收入所得稅和企業所得稅的影響。理論上說，當杠桿水平和邊際財務困境成本較低時，如果存在利息費用的凈稅收優惠（企業所得稅減免額減去個人所得稅額為正），企業就應該進行債務融資，但事實上很多企業并非這樣安排。假設某企業未來由于彌補虧損或項目投資而導致的外部資金需求較大，即使該企業當前負債為零，要保持現有杠桿水平的邊際利益也是不可能的。因此，很多獲利企業會維持原有的低杠桿策略，即通過保存負債能力來維持適當的財務靈活度。

MM（1963）在著名的“資本結構有稅理論”中對利息稅收優惠和財務靈活度的論述如下：“提高財務靈活度需要保持企業未使用的借款能力。為追求利息稅收優惠而負債，會降低企業未來的負債能力。當然我們也不是主張大規模減少企業的負債，更不主張企業徹底消除負債。”Miller（1977）在MM（1963）的基礎上進一步深入研究，提出應將企業未來所有的利息稅收優惠的現值與當前的破產成本相比較，強調利息稅收優惠對財務靈活度的影響力。

正如前文所述，從財務靈活度的視角看，企業理想的資本結構是低杠桿，但這一結論并非適用于所有的企業，也不能適用于同一企業的所有時期。一般情況下，企業長期資本結構取決于企業不同的財務靈活度（表現為未使用的負債能力）與債務利息稅收優惠的關系。當稅率固定時，低杠桿最能有效提高財務靈活度。而那些預期盈余可觀、投資機會向好的企業也會由于股票估值難度較大而選擇債務融資，從而提高企業的杠桿水平。那些預期盈余和投資機會一般、擔心證券估值會被扭曲的企業，在確定目標杠桿水平時，也需要對比無稅環境下低杠桿策略和有稅環境下高杠桿策略的區別。這一結論的現實意義在于：對于不同企業或同一企業的不同時期，由于利息稅收優惠的影響，長期目標杠桿水平與（避免投資失誤而增加的）財務靈活度價值反向相關。

負債往往會導致企業偏離目標杠桿水平并導致對資本結構的長期調整。債務利息的稅收優惠與財務靈活度高度相關，但那些長期目標資本結構為高杠桿的企業則不受這一結論的影響。當高杠桿企業借款導致杠桿率進一步高于目標資本結構時，其后回歸到目標資本結構水平的調整時間會比較長。但如果發生外部變化導致杠桿水平低于目標資本結構，其回調的速度就會非常快。

五、結論

本文基于優序融資理論和權衡理論，研究了資本結構、股利政策和現金持有量對財務靈活度的重要影響。研究結果表明，增加債務從長期來說是偏離企業目標資本結構的行為，低杠桿才是企業的目標資本結構。企業為了滿足資金需求可以通過發行債券來暫時性偏離目標資本結構。一旦偏離目標資本結構，即使其后向目標資本結構調整的過程中交易成本為零，這一回調過程也無法在短期完成。可見，負債對企業來說是需要謹慎考慮的財務策略。高股利會給企業帶來良好聲譽，不僅有助于企業按內在價值發行股票，還可以限制內部資金規模。低現金可以有效控制代理成本，并降低持有現金的相關稅負。

本文創造性地提出了資本結構動態調整概念。筆者認為，管理者為了避免投資失誤，就會選擇使用債務資金來滿足投資所需（因為擁有信息優勢的管理者不愿意按照當時的市場價格發行股票），當前借款成本是未來失去借款能力的機會成本。雖然這種機會成本可以有效控制企業的杠桿水平，但它體現的是企業借款的一個跨期調整，這一點有別于優序融資理論，也有別于權衡理論中債務的加權成本。通過利用財務靈活度中關于跨期權衡的研究成果，本文使用一個全新的“資本結構調節成本”概念，從而得出與優序融資理論和權衡理論完全不同、實證上更具描述性的結論。

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1004-0994（2017）31-0010-5

作者單位：湖北經濟學院會計學院，武漢430205