阻擊金融風險

聶歐

防控金融風險為何成當務之急？系統性風險如何排解和規避？

2017年開年以來，一系列防控金融風險的信號相當明確——

2月28日，習近平總書記在中央財經領導小組第十五次會議上強調，防控金融風險，要加快建立監管協調機制，加強宏觀審慎監管，強化統籌協調能力，防范和化解系統性風險。

3月5日，李克強總理在政府工作報告中表示“經濟金融風險隱患不容忽視”，并點名對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。

3月10日的全國兩會記者會上，央行行長周小川等央行負責人，十多次提及“風險”。

此前的2月17日，央行發布2016年第四季度貨幣政策執行報告，更是70次提到“風險”、16次提到“泡沫”;2月中旬，多家P2P平臺傳出“跑路”消息;同時，我國1、2月份外匯儲備6年來首次徘徊于3萬億美元關口。加之長期存在的去產能、去杠桿和地方債務及銀行壞賬等問題，防控金融風險被提到更高的位置。

事實上，在去年12月的中央經濟工作會議上，防控金融風險就被明確要求放到“更加重要”的位置，并提出下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。

2017年以來，“一行三會”亦先后表態。3月2日，剛履新的銀監會主席郭樹清在公開“首秀”上就明確表態，要排查監管漏洞，完善預警機制，堅決治理各種金融亂象，確保不發生金融風險。證監會此前亦表示，要摸清風險隱患，提高和改進監管能力，加強監管協調，確保不發生系統性風險;保監會強調，要對風險“露頭就打，出手要快、下手要狠”。

春節前后，央行祭出“三連招”——調整中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）和逆回購，抑制資產泡沫，防范金融風險。

金融的本質是服務實體經濟，其核心風險來自于資金“脫實向虛”。中國是全球唯一未經歷系統性風險的巨型經濟體，對此要借鑒的內容有不少。

“風險并不可怕。”中銀國際研究公司董事長、中行原首席經濟學家曹遠征認為，從某種角度看，風險也可視為改革機會、改革動力，正如1997年亞洲金融危機促生了中國國有經濟重大調整，而這一調整恰恰是中國能躲過2008年全球金融危機的制度基礎。

在曹遠征看來，正如1998年“山雨欲來風滿樓”，問題交織，卻蘊藏前行之機。

防交叉傳染

李克強總理的政府工作報告提出，當前系統性風險總體可控，但對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。

在市場人士看來，各類風險并非孤立存在，比如債券違約和銀行不良資產可謂“同根同源”。

“春節以來，資金成本不斷走高，線下中長期資金價格一天一個價。”一名債市交易員告訴《財經國家周刊》記者，市場情緒不高，對資金很渴望。

尤其是2016年下半年以來，債市違約攀升，一級市場發行成本逐月上升。企業負債率高和利潤下行，使其償債能力進一步減弱。而此時，一些強周期的信用債到期，兌付壓力升高，煤炭、鋼鐵、水泥和有色金屬等產能過剩行業迎來集中兌付期。

在前述3月10日的記者會上，央行副行長兼國家外匯局局長潘功勝表示，近年來中國債券市場發展較快，債券品種也更加豐富，投資者日益多元。在支持實體經濟發展上，債券市場的發展正日漸重要。

“正是因此，債券已成為企業融資的一個重要來源，融資受阻會制約企業生長，加大經濟下行壓力。”民生證券副總裁管清友分析。

2014年以來，我國金融體系風險逐步從高風險環節向低風險環節傳遞，從表面風險最高的互聯網金融到低等級的信用債，再到高等級信用債直至利率債。部分受訪人士因此認為，中央要求下決心處置一批風險點，信用風險或是其中大概率事件。

而最主要的兩個落點——債券違約和銀行壞賬，集中在我國金融體系核心的兩大領域：目前債券市場托管存量為56.3萬億元，銀行機構境內外資產總額超過232萬億元。

截至2016年末商業銀行不良貸款余額15123億元，不良貸款率1.74%。

一位監管部門人士表示，由于統計口徑原因，真正的壞賬規模可能會更高一些。債券違約和銀行壞賬多源于企業運行狀況下行，并將傳導出去。

他介紹說，過去5年間，地方融資平臺等企業部門債務余額擴張超過120%，債務率膨脹了約40個百分點，而PPI則連續4年下跌。由此，實際融資利率居高不下，推高了債務負擔。

由此帶來的影響，一是銀行體系壞賬壓力增加，2016年不良貸款和關注類貸款余額增加41%;二是在實體經濟回報率低迷、流動性充裕之下，股市、一線城市房價等資產價格泡沫上漲，沖擊金融體系穩定;三是資本外流和匯率貶值。

多位受訪專家表示，匯率下跌有經濟增速放緩的原因，需要根本性支撐才能防止資本大量外流。

債市違約、銀行壞賬、匯率貶值、股市下跌、樓市泡沫和互聯網金融風險等，看似獨立卻容易交叉傳染，源頭是在企業層面。

“如果說早期對此還有分歧，那么中央經濟工作會議后，各界已經達成了共識。”管清友說。

李克強總理在政府工作報告中明確提出，要穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規范金融秩序，筑牢金融風險“防火墻”。我國經濟基本面好，商業銀行資本充足率、撥備覆蓋率比較高，可動用的工具和手段多。對守住不發生系統性金融風險的底線，我們有信心和底氣、有能力和辦法。

三大減震器

長期以來，金融風險均受到不同程度抑制。我國宏觀經濟的三大部門——居民、政府和對外部門，擁有各自的風險減震器。

其一，居民擁有高儲蓄率。

早期，國內金融環境高度抑制，居民儲蓄大量集中于中資銀行，以低利率利好企業和銀行——企業能以較低成本維持較高的杠桿，銀行能賺取不菲的利差收益。充裕的社會資金，有效地保護著企業和銀行。

近年來，居民觀念的改變、人口老齡化等降低了儲蓄率。尤其利率、匯率市場化和資本賬戶開放，使金融機構必須為獲取居民存款給出更高的利率，利差收窄讓其盈利能力降低。與此同時，企業獲得的貸款利率也隨之增加。

其二，政府部門曾經的低債務率和擁有土地、國有企業股權等大量資產，也是減震器之一。

但2008年以來，地方債引發了一輪償債危機，依靠債務展期暫時得到緩解。并且，國有資產長期面臨變現難題，尤其當前一些國企、民企處于經營困難之際。

“現在即便是地方政府想賣地變現，也受縛于樓市市場現實。”經濟學家易憲容表示。

其三，對外部門的減震器是外匯儲備。

十多年來，中國積累了峰值約4萬億美元的外匯儲備，被視為堅不可摧的堡壘。而2016年外匯儲備縮水約1萬億美元。

在3月10日的記者會上，周小川特別強調，我國外匯儲備總量仍處于全球首位且遠超出第二位，因而政策和市場都不應反應過度。并且，使用外匯儲備和維護人民幣匯率基本穩定的整個過程利大于弊，動用外匯儲備是賣出美元收回等價人民幣，是等價交換的過程。

“盡管如此，三大減震器都要注意防范失靈風險。”易憲容說。

早前暴露的小額貸款、擔保、互聯網金融等風險，實則是金融消費者保護制度等缺漏，而2016年以來信用債違約、國債期貨下跌和銀行間拆借利率的結構變化，倒可視為風險傳染的警示。

前述監管人士說，國債這一零風險資產幾乎成為普通的風險資產，人民幣這一并無長期貶值基礎的強勢貨幣成為被做空的貨幣，這都不正常。

我國金融體系中間接融資占據主導地位，防范銀行業風險舉足輕重。

緊盯資本外流

多位受訪人士認為，確保不發生系統性風險，關鍵的一環是守住對外部門，即防止大規模資本外流。

導致資本外流的主要因素有二：一是外生因素，如美聯儲加息和特朗普新政;二是內生因素，特別是風險上升導致境內外投資者看空預期。若資本大量外流會引發流動性下降，繼而導致利率上升，央行或隨之以降準等沖銷方式加以干預。

問題在于，央行的沖銷能力不能出現隨著資本外流而降低的狀況，一旦逆市沖銷不能完全對沖資本外流，流動性下降、利率攀升就容易影響到企業層面。

“這樣的話，企業負債可能還會被進一步抬高。”易憲容認為。此外，利率上升還會使樓市惡化，導致去杠桿、去庫存壓力增大。此時，若疊加企業去杠桿、房地產去庫存，金融風險或將加速顯性化，致使銀行壞賬上升。

我國金融體系中，間接融資占據主導地位，防范銀行業風險舉足輕重。當下部分中小銀行，特別是城商行、農商行的情況不很樂觀。2016年11月，中誠信國際就將貴陽農商行的評級展望調整為負面，擔心其償債能力和資產質量下降。2016年3月，國際評級機構穆迪將中國一些金融機構集體降級，包括12家商業銀行、3家不良資產管理公司、3家金融租賃公司、3家券商和1家資產管理公司等。

“從小銀行到大中型銀行，都值得警惕。”前述監管層人士認為。

但這還不是風險傳導鏈條的終點。

中國人民大學國際貨幣研究所副所長、中國農行原首席經濟學家向松祚表示，一些金融風險一旦沒有防控住，就可能超出金融體系范疇，與貨幣體系、財政體系、實體部門乃至內外經濟互動等形成絲絲相扣的風險。

“因而要緊盯資本外流。”前述監管層人士表示，外部因素如美聯儲加息等很難把控，但必須遏制企業經營困難、高負債高杠桿等內部因素。

去杠桿為綱

自2015年中央經濟工作會議提出供給側結構性改革以來，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板這“三去一降一補”五大任務，也成為化解風險的主要抓手。

“與金融系統最為密切的是去杠桿。”前述監管層人士說。

去年5月，《人民日報》刊發“權威人士”訪談指出，“高杠桿是‘原罪，是金融高風險的源頭，在高杠桿的背景下，匯市、股市、債市、樓市、銀行信貸風險等都會上升。”2016年中央經濟工作會議再次強調，“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。”

“高負債即高杠桿。”管清友說，企業加杠桿是為了構建產能、放大收益，但同時也必然會放大風險。

中央財辦副主任、央行副行長易綱在前述3月10日記者會上提出，我國的杠桿率總體不算高，但非金融企業部門的杠桿率相對全球卻較高，其中包含幾層含義：

一是杠桿率持續增加不利于經濟發展，且將不斷積累風險。處理問題時，要首先考慮穩杠桿，讓總杠桿率增速少一些、慢一些。二是在總杠桿比例下，對家庭、政府、企業間的杠桿結構做優化。由于我國儲蓄率高，形成了以銀行信貸等間接融資為主的金融格局，造成了高杠桿。

那么，怎樣探索出一條出路？

易綱表示，要大力發展直接融資，讓企業能加大資本金和抗風險能力，從而降低杠桿率。這就要求企業“有多少錢就干多少事”，對自有資本金和借貸進行最優配置并把控風險，從而激發各行各業的資本約束機制，優化全社會的融資結構。

與高杠桿相伴生的是過剩產能，尤其是2008年以來，包括中國在內的全球經濟下行、內外需求萎縮，致使中國長期高投資形成的一些產能無法更充分有效利用，變成過剩，并逐步從鋼鐵、水泥、煤炭等傳統制造業發展至光伏、風電、造船和基礎設施領域，企業投資回報率下降。

“每年毛利潤約8%左右，除去人力物力成本，只剩4%。”國內一位輪胎制造企業董事長告訴《財經國家周刊》記者，現在銀行貸款的顯性和隱性成本達到10%以上，“企業一貸款，就是虧本生存。”

梳理2012年以來相關政策發現，有關部門推動了幾輪政策性去杠桿，但由于種種原因，伴生了一些問題。比如，2013年打擊非標業務、規范銀行資產負債表，成為當年所謂“錢荒”的導火索;2015年在唱多牛市后清理配資賬戶，沒料想觸發當年6月的“股災”;2016年去杠桿過程中，四季度出現債券市場的激烈調整。

于是，中央當前力推市場化、法治化債轉股，成立了由國家發改委牽頭的“積極穩妥降低企業杠桿率工作部際聯席會議”，國務院還于2016年10月發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，拉開了新一輪去杠桿的大幕。

國家發改委負責人曾公開表示，要重點遏制非金融企業杠桿率，絕對不能比現有水平高，且還要防止少量企業惡意逃廢債。

金融監管層方面，央行前述的“三連招”——調整MLF、SLF和逆回購，就旨在抑制資產泡沫，強力去杠桿。銀監會2017年全國銀行業監督管理工作會議，則提出要穩妥開展市場化債轉股，支持去杠桿。

“銀監會、保監會分別規范了理財業務、萬能險，并通過MPA（宏觀審慎評估體系）考核來控制銀行信用擴張。”前述監管人士介紹，2017年將重在查漏補缺，彌補監管短板。

管清友表示，杠桿風險存在于各個資產領域，下一步還要重視PPP（政府和社會資本合作）的杠桿風險。他在調研中發現，有的PPP項目的企業杠桿率達到26倍，總體杠桿率達到50倍，已遠超股市、債市水平。

李克強總理在政府工作報告中明確提出“要積極穩妥去杠桿”。我國非金融企業杠桿率較高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。促進企業盤活存量資產，推進資產證券化，支持市場化法治化債轉股，加大股權融資力度，強化企業特別是國有企業財務杠桿約束，逐步將企業負債降到合理水平。

“應對風險不需要大規模刺激，宏觀經濟一旦企穩，還是應該集中精力推進改革。”曹遠征說，他最關注十八屆三中全會后定下的300多項改革任務的繼續推進。

多位受訪人士都認為，風險隱患不可怕，關鍵是要明確治理方向，并落實到位。“這并不意味著過去的規劃要重新設計，而是要加強落實。”前述監管人士說。