融資約束視角下研發投入與企業財務績效的關系

顧曉敏+蘭倩倩

【摘要】為了研究R&D與企業財務績效的關系以及融資約束對兩者關系的調節作用，本文從我國信息技術業241家上市公司當中，經過嚴格篩選，選取2011年～2015年共計210個樣本作為本文的研究樣本，進行了實證研究。研究表明，R&D投入能夠促進企業財務績效的提高，并且融資約束對兩者的關系起正向調節的作用。

【關鍵詞】融資約束 研發投入 財務績效

一、研究背景

在二十一世紀這個高速發展的信息化時代，科技創新對經濟持續發展的重要性已毋庸置疑，而研發投入是提升企業的創新能力進而保持持續競爭優勢的源泉所在。盡管我國在科技創新上已取得一定成績，但就全球范圍而言我國仍不屬于創新強國，跟西方經濟發達國家相比，我國研發費用投入總量還比較少；并且，我國面臨R D投資績效不高的問題。根據《中國科技統計年鑒（2015）》的統計顯示，我國2015年科技進步貢獻率為55%，這與美國、日本等發達國家70%以上的科技貢獻率相比，仍然存在一定的差距。因此，中國企業RD投資績效仍是一個需要關注的問題，創新能力仍有待增強，創新投入強度和研發投資績效仍待提高。

RD資金問題是企業RD投資需要考慮的關鍵因素。由于信息的不對稱、代理問題以及交易成本的存在，企業內部融資成本（經營活動產生的現金流、留存的收益）與外部融資成本（股權融資、債權融資）之間存在較大差異，導致企業從外部獲得融資的成本較高或者從外部獲得融資較難，無法獲得投資所需要的足夠的資金，從而產生了融資約束問題。R&D投資往往是一個長期的過程，持續的時間較長，資金需求量大，研發最終是否能夠獲得成功，不確定性很大，并且研發形成的無形資產價值難以評估，抵押性差，并且可能隨著時間逐漸被競爭對手模仿，導致其貶值較快，這些自身固有的特征，導致R&D投資往往比其他投資更難從外部獲得融資或者外部融資的成本較高，面臨更嚴重的融資約束問題。

從學者們以往的研究來看，大部分學者的研究表明R&D投資能夠促進企業財務績效的提高（劉振，2015；杜勇等，2014；趙暉，2010）。但是也有部分學者研究表明，R&D投資與財務績效并非呈顯著正相關（陳建麗等，2015；陸玉梅等，2011；朱衛平等，2004）；并且對于融資約束對兩者關系的影響如何，國內學者的研究還比較少。因此，本文通過搜集最新幾年的數據，對R&D投資與財務績效的關系進一步探究，并探討不同的融資約束水平對兩者關系的影響是否存在差別。

二、研究設計

（一）理論分析與研究假設

技術創新理論認為，創新是經濟發展的源泉，企業通過不斷地R&D投入，進行技術創新，能夠引進新的生產方式，改進工藝流程，形成更優化的資源配置方式和組織管理方式，提高生產效率，降低生產成本，從而帶來財務績效的提高。此外，由于企業的R&D活動不是一蹴而就的，它往往是一個長期的過程，而R&D投資的效果也更是如此，常常出現跨年的現象。據此，本文提出假設H1：R&D投入能夠促進企業財務績效的提高，并且這種影響存在一定的滯后性。

根據資源基礎理論的分析我們知道，單一的資源并不能單獨給企業帶來經濟效益，還需要與其他資源一起協同發揮作用。同樣，盡管R&D投資能夠促進企業的財務績效，但是單獨的R&D投資并不能自動為企業帶來財務績效的提高，它需要建立在R&D資金被有效的管理和利用的基礎上。如果企業內部缺乏對R&D投資有效的監督和管理機制，那么R&D資金可能不被充分利用甚至被浪費，導致R&D投資的非效率化，不利于企業財務績效的提高。當面臨較高的融資約束時，企業資金緊缺，R&D資金成本較高，管理者面臨更大的風險，使得管理者會加強對研發項目和研發人員的管理和監督，另外管理者也會形成“錢要用在刀刃上”的意識，這些都會減少R&D投資的代理成本，提高研發效率和效果，最終帶來企業財務績效的提高。因此，本文提出假設H2：融資約束對R&D投入與企業財務績效的關系具有正向調節作用，即相較于低融資約束企業，高融資約束企業R&D投入與財務績效的關系更為顯著。

（二）樣本選取與數據篩選

本文選取信息技術上市公司為研究對象，選擇樣本時，剔除任一年度出現ST的公司、缺失研發支出信息披露的公司、營業收入及營業利潤不為正的公司，經過嚴格篩選，從我國信息技術業241家上市公司當中，最終確定了符合樣本條件的企業42家，2011年～2015年之間共計210個樣本作為本文的研究樣本，搜集其研發支出和財務指標等數據。本文研究數據主要來自于國泰安數據庫（CSMAR）、上海證券交易所（http：//www.sse.com.cn）、深圳證券交易所（http：//www.szse.com.cn）官網上公布的企業年報。在實證過程中，本文采用Excel和SPSS19.0進行數據分析和處理。

（三）變量選取

對于研發投入，由于不同的企業之間規模上存在差異，為了消除企業規模的影響，本文選取研發投入強度RDD（研發投入/營業收入）作為衡量指標；對于財務績效，本文選取營業利潤率來衡量；對于融資約束水平，本文采用多變量指標構建了融資約束指數FCI來衡量；此外，由于企業財務績效還會受到其他因素的影響，為了使研究的結果更加準確可靠，本文在回歸模型中加入了公司規模（SIZE）和現金實力（CASH）這兩個控制變量。

（四）模型構建

針對本文提出的假設，構建以下模型：

Y=a0+a1×RDDit-j+a2×SIZEit+a3×CASHit+εi

其中，i表示第i個公司，t表示第t個會計年度；Y表示企業的財務績效，以營業利潤率OM來衡量；RDDit-j表示第i個公司在第t-j個會計年度的研發投入強度；j表示滯后年數，即j=0、1、2分別表示當期、滯后一年、滯后兩年；

為了研究融資約束對研發投入與企業財務績效關系的調節作用，本文根據構造的融資約束指數FCI，將研究樣本進行排序，分成高融資約束組和低融資約束組，然后分別對每組的研發投入與財務績效進行多元線性回歸。

三、實證結果分析

（一）融資約束指數構建

由于企業受到的融資約束程度無法觀察，一部分學者根據我國的實際情況運用多元判別分析，構建了多變量指數來衡量我國企業所面臨的融資約束程度的高低（盧馨，2013；況學文，2008）。本文借鑒上述學者的研究方法，首先用公司規模大小和利息保障倍數同時作為分組的依據對樣本進行預分組。然后選取了資產負債率（LEV）、流動比率（LB）、凈資產收益率（ROE）、托賓Q值（Q）、財務松弛（SLACK）這五個財務指標，運用多元判別分析得到判別函數。考慮到融資約束程度是一個反向指標，因此將判別函數系數的符號作反向處理，得到融資約束指數如下：FCI=-0.007+3.206SLACK -6.173ROE-0.003LB+0.001Q-4.075LEV

（二）回歸結果分析

表1展示了對假設H1的實證結果，R&D投入的當期和滯后一期的回歸系數為正，并且通過了顯著性檢驗，說明研發投入與企業財務績效存在顯著的正相關關系，并且存在一年的滯后期，從而驗證了假設H1。

為了驗證假設H2，本文根據FCI將研究樣本進行排序，分成高、低兩個融資約束組，然后分別對每組進行多元線性回歸，得到表2的實證結果。從表2可以看出，兩個組的回歸系數存在明顯差異，在高融資約束組，研發投資對企業當期財務績效的貢獻系數為0.351，大于低融資約束組的貢獻系數0.198。說明受到融資約束程度較高的企業R&D投資與財務績效的關系更為顯著，從而假設H2得以論證。

四、研究結論及建議

研究結果表明，研發投入能夠提高企業的財務績效，并且融資約束對研發投入與企業財務績效的關系具有正向調節作用。因此本文提出以下建議：

（一）重視R&D投資活動，加大對R&D的投入力度

對于企業方面，企業在加強整體研發的投入同時，還應該重視對基礎研究的投入，并且企業要重視高素質研發人員的引進和培養；對于政府方面，政府可以積極促進企業與高校或研究機構的合作，兩者之間合作不僅可以提高企業的研發創新能力，還可以促進科研機構的研究成果被運用到實際的經濟活動中，帶來經濟效益和發展。

（二）企業應該加強對研發資金的管理

對于RD資金的使用，企業應制定一個詳細的資金預算和使用計劃，對資金的審批、發放以及使用環節進行監管，防止RD資金的不正當使用和浪費。針對RD項目的不同階段，制定與之相對應的資金配置和調度規劃，合理安排資金。

（三）拓寬融資渠道

政府應努力引導各類金融機構對RD活動的資金支持和投入，對于RD項目缺乏信貸抵押的問題，政府可以充當擔保人；此外，政府還可以通過優惠政策鼓勵機構投資者對自主創新企業的投資。

參考文獻

[1]葉建木，陳峰.融資約束、研發投入與企業績效——基于主板和創業板高新技術上市企業的比較分析[J].財會月刊，2015（12）.

[2]杜勇，鄢波，陳建英.研發投入對高新技術企業經營績效的影響研究[J].科技進步與對策，2014（01）.

[3]盧馨，鄭陽飛，李建明.融資約束對企業R&D投資的影響研究——來自中國高新技術上市公司的經驗證據[J].會計研究，2013（005）.

作者簡介：顧曉敏（1961-），女，漢族，浙江象山人，任職于東華大學，研究方向：財務管理；蘭倩倩（1991-），女，漢族，河南信陽人，畢業于東華大學，研究方向：會計學。