中概股美國(guó)私有化退市研究分析

【摘要】近年來(lái)，美國(guó)越來(lái)越多的中概股選擇退市，分為被動(dòng)退市和主動(dòng)退市。更有一些公司在短時(shí)間內(nèi)完成私有化，并成功借殼回歸中國(guó)市場(chǎng)。中概股大量私有化回歸的原因值得我們?nèi)ヌ接懀瑥亩鴣?lái)判斷是否應(yīng)該制止或者約束私有化。

本文回顧了2015年美國(guó)中概股私有化的進(jìn)展情況。并使用二項(xiàng)Logistic回歸分析中概股私有化退市原因。本文分別選擇分眾傳媒和完美世界來(lái)研究，形成對(duì)比。研究結(jié)果表明：部分中概股私有化與其股價(jià)被低估以及盈利能力降低有關(guān)，私有化退市是戰(zhàn)略調(diào)整的需要；也有部分中概股私有化是為了賺取利差。

【關(guān)鍵詞】中概股 私有化 借殼上市

一、引言

中國(guó)概念股是指有中資背景，或主要業(yè)務(wù)在中國(guó)大陸，在外國(guó)上市的中國(guó)國(guó)內(nèi)公司股票。美國(guó)證券交易委員會(huì)將私有化定義為一個(gè)公眾持有的公司，當(dāng)股東數(shù)量少于300或公司的資產(chǎn)較少且股東數(shù)量少于500，依照事實(shí)和環(huán)境，該公司將不再向關(guān)國(guó)證券交易委員注冊(cè)或提交期間性報(bào)告。導(dǎo)致私有化退市的相關(guān)交易包括要約收購(gòu)；吸收合并或?qū)⒐镜馁Y產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；通過將公司的股票合并減少公司的股東數(shù)量，使公司的股東數(shù)達(dá)到退市要求。

中概股的退市回歸主要有以下幾種：一是被動(dòng)退市；二是私有化退市。從目前中概股回歸的路徑來(lái)看，多數(shù)中概股均是通過私有化退市方式登上A股舞臺(tái)。2016年至今，智聯(lián)招聘、酷6網(wǎng)和聚美優(yōu)品則在不到一個(gè)月內(nèi)先后宣布收到私有化要約。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于退市原因的理論，中外學(xué)者更主要關(guān)注于私有化主動(dòng)退市的理論，國(guó)外學(xué)者們更是進(jìn)行了多年深入的探討。

針對(duì)退市原因這方面的研究，葉偉（2012）在《中國(guó)公司在美私有化問題解析》中提到中國(guó)概念股的股價(jià)長(zhǎng)期處在較低的水平，市盈率低，交易不活躍，直接影響了公司的市值和大股東的套現(xiàn)能力；孫錚和劉浩（2011）也認(rèn)為中概股公司的財(cái)務(wù)受到質(zhì)疑引發(fā)了中概股估值的整體下跌，從而掀起退市浪潮。崔博（2012）在《中概股退市大戲加速上演》中指出在美國(guó)退市主要原因是資金鏈斷裂。眾多學(xué)者皆認(rèn)同中概股在美國(guó)股市估值過低是退市的原因之一。郭嶸（2011）在《淺析中國(guó)概念股的發(fā)展現(xiàn)狀及原因》一文中也把中概股敗退的原因更多地歸結(jié)為美國(guó)資本市場(chǎng)的外部因素。

而對(duì)于大部分企業(yè)選擇私有化退出，Jensen（1989）研究指出私有化可以更有效地配置公司現(xiàn)有資源，促進(jìn)公司價(jià)值的最大化。Zingales（1995）指出，IPO的一個(gè)重要作用就是確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格價(jià)值，從而為其股票提供流動(dòng)性。如果流動(dòng)性下降，則企業(yè)更有可能選擇私有化。周煊和申星（2012）指出，如果一家企業(yè)在納斯達(dá)克上市，首次上市費(fèi)用占到IPO融資金額的900～1600，每年支付的投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)用、上市費(fèi)用、律師費(fèi)用和信息披露等費(fèi)用達(dá)到900萬(wàn)元，他們認(rèn)為交易費(fèi)用高昂也導(dǎo)致企業(yè)易選擇私有化退市。

三、實(shí)證分析

（一）分眾傳媒私有化

1.分眾傳媒成長(zhǎng)過程。2005年7月13日，經(jīng)過整合的分眾傳媒在美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功上市。2012年8月14日宣布進(jìn)行私有化。2013年5月24日，分眾傳媒宣布完成私有化。2015年12月28日，A股公司七喜控股發(fā)布公告，宣布分眾傳媒100%股權(quán)過戶至七喜控股名下。這意味著分眾傳媒已完成借殼上市。

而結(jié)合在分眾傳媒宣布私有化前，其股票走勢(shì)圖，在提出私有化之前，其股票走勢(shì)波動(dòng)較大，有下滑趨勢(shì)。提出私有化到退市期間，股價(jià)上升，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)減小。

2.私有化原因二項(xiàng)Logistic回歸分析。選取2009年1月2號(hào)年到2013年5月23分眾傳媒退市前的數(shù)據(jù)，包括收盤價(jià)（cl），市凈率（PB），市盈率（PE），成交量（cj）變量，加入私有化（SYH）虛擬變量，其中私有化為1，非私有化為0，考慮到私有化宣告前有一段準(zhǔn)備時(shí)間，將宣告日（2012年8月14日）前3個(gè)月也設(shè)定為私有化。

二項(xiàng)Logistic回歸結(jié)果如下：

結(jié)果表明：變量成交量被剔除出回歸，保留收盤價(jià)、市盈率、市凈率三個(gè)變量，在5%水平下，三個(gè)變量均顯著不為0。同時(shí)，分眾傳媒私有化與市盈率和市凈率成負(fù)相關(guān)，與收盤價(jià)成正相關(guān)。說(shuō)明，分眾傳媒在決定私有化時(shí)，可能是因?yàn)槠涔蓛r(jià)被低估以及盈利能力無(wú)法在短期內(nèi)提高，從而不能通過提高盈利能力來(lái)解決股價(jià)被低估的問題。

結(jié)合分眾傳媒自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，其私有化也是基于戰(zhàn)略意圖的客觀需要。上市束縛了分眾傳媒的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。其務(wù)范圍缺乏新意，而戶外媒體市場(chǎng)的進(jìn)人壁壘不高，通過資本運(yùn)作搶占一定的市場(chǎng)份額，為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展，分眾傳媒開始致力于新興媒體領(lǐng)域的進(jìn)軍。這其中需要耗費(fèi)大量的人力和財(cái)力，周期較長(zhǎng)，且投資結(jié)果存在極大不確定性，加上嚴(yán)苛的監(jiān)督管理制度，都直接或間接給公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來(lái)壓力。所以，私有化能更好的進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

（二）完美世界私有化

1.完美世界成長(zhǎng)過程。2007年7月，完美世界以16美元/股的發(fā)行價(jià)在美國(guó)納斯達(dá)克上市。2015年1月2日，完美世界宣布進(jìn)行私有化，2015年7月28日，完美世界完成私有化。2016年3月31日，A股上市公司完美環(huán)球發(fā)布公告，宣布于2016年3月31日復(fù)牌。這意味著完美世界正式回歸A股。

而結(jié)合完美世界的股價(jià)走勢(shì)，在宣布私有化后，其股價(jià)提升，股價(jià)波動(dòng)較小，但是并沒有明顯的上升趨勢(shì)。

2.私有化原因二項(xiàng)Logistic回歸分析。選取2010年1月2號(hào)年到2015年7月28完美世界退市前的數(shù)據(jù)，包括收盤價(jià)（cl），市凈率（PB），市盈率（PE），成交量（cj）變量，加入了私有化（SYH）虛擬變量，其中私有化為1，非私有化為0，考慮到私有化宣告前有一段準(zhǔn)備時(shí)間，將宣告日（2015年1月2日）前3個(gè)月也設(shè)定為私有化。

二項(xiàng)Logistic回歸結(jié)果如下：

結(jié)果表明：在顯著性檢驗(yàn)為5%水平下，變量顯著性均大于0.05。這三個(gè)變量對(duì)完美世界的私有化是沒有影響的。那么完美世界私有化可能并不是簡(jiǎn)單的想改善企業(yè)。國(guó)內(nèi)最近幾年改革力度加大，國(guó)情、監(jiān)管力度等原因，加之完美世界借殼完美環(huán)球進(jìn)行借殼上市，完美世界的退市主要目的可能是回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，賺取股價(jià)利差。

完美世界從宣布私有化到借殼回歸A股，用時(shí)之短，也說(shuō)明了中概股美國(guó)退市私有化并不一定是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)不善，而是因?yàn)橹袊?guó)的改革帶來(lái)的空前機(jī)會(huì)，讓類似完美世界等眾多公司想借此回歸賺取利差等，那么，這些公司的回歸就應(yīng)該得到相關(guān)部門的注意，應(yīng)該加以控制。

（三）對(duì)比分析

通過二項(xiàng)Logistic回歸，分眾傳媒與完美世界都進(jìn)行了私有化，并最后通過借殼上市回歸，但其卻有以下不同：

在私有化完成時(shí)間上，分眾傳媒于2012年8月14日宣布進(jìn)行私有化，2013年5月24日，分眾傳媒宣布完成私有化。2015年12月28日，分眾傳媒完成借殼上市回歸。在提出私有化到借殼上市，長(zhǎng)達(dá)三年。2015年1月2日，完美世界宣布進(jìn)行私有化，2015年7月28日，完美世界完成私有化。2016年3月31日，完美世界借殼上市回歸A股，這個(gè)過程在一年內(nèi)就完成，完成的非常迅速。

在進(jìn)行私有化動(dòng)因上，分眾傳媒從私有化到再次上市，進(jìn)行時(shí)間長(zhǎng)，這和實(shí)證分析中分眾傳媒私有化退市主要是為了戰(zhàn)略調(diào)整是一致的。而完美世界迅速完成私有化并回歸，這和實(shí)證分析中完美世界主要是為了回歸賺取股票利差相一致。

四、結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，美國(guó)大量的中概股選擇了私有化退市，形成了私有化浪潮。進(jìn)行私有化的時(shí)間有長(zhǎng)有短，更有部分公司在完成私有化后迅速回歸中國(guó)市場(chǎng)，創(chuàng)造連續(xù)漲停的神話。在分別對(duì)分眾傳媒和完美世界的私有化進(jìn)行分析后，私有化可能是為了退出股市，對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整提供更好的環(huán)境和機(jī)會(huì)，也有可能是因?yàn)楣鞠虢杷接谢诙虝r(shí)間內(nèi)提高自身價(jià)值，帶著回歸的色彩來(lái)提高自身股價(jià)。針對(duì)中概股的私有化回歸，提出一下建議：

首先，對(duì)中概股本身而言，要清楚自己企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，不可盲目跟風(fēng)進(jìn)行私有化退市，要在加強(qiáng)企業(yè)的自身建設(shè)和完善，這樣自然會(huì)增強(qiáng)盈利能力，私有化退市也有一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)能力下降時(shí)，要通過改革、戰(zhàn)略調(diào)整等來(lái)整改企業(yè)，盲目進(jìn)行私有化回歸并不能解決企業(yè)的自身問題。

其次，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，要清楚企業(yè)私有化回歸的真正目的，若企業(yè)是為了進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，增強(qiáng)自身實(shí)力而進(jìn)行的退市私有化，那么在其完成改革等等后可以考慮允許其進(jìn)行回歸上市；若企業(yè)是為了帶著回歸的色彩賺取眼球，博得漲停神話，那么相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)其予以約束，考察企業(yè)自身實(shí)力，確定其是否有上市的條件。

最后，對(duì)于借投資者而言，要轉(zhuǎn)變自己的投資理念，區(qū)分好應(yīng)該投資的對(duì)象。在美國(guó)的投資者，應(yīng)該更加注重企業(yè)的真正實(shí)力，而不是僅僅對(duì)其有中概股的理解。中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，但是依然存在不夠合格的中概股。所以要根據(jù)企業(yè)的真正實(shí)力去投資。

作者簡(jiǎn)介：周瑩（1993-），女，漢族，河南信陽(yáng)人，上海師范大學(xué)研究生在讀，研究方向：金融學(xué)。