美聯(lián)儲(chǔ)加息未盡，資本外流何以應(yīng)對(duì)？

范希文

美聯(lián)儲(chǔ)升息節(jié)奏加快、力度加大似已成定局。2017年3月，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落地，市場(chǎng)對(duì)今年三次加息的隱含概率自去年底已全面上升。與此同時(shí)，聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)期曲線持續(xù)走高，預(yù)示到2018年底，此次升息周期，美聯(lián)儲(chǔ)總共至少可能有六次加息。

美聯(lián)儲(chǔ)在此時(shí)加息對(duì)內(nèi)旨在應(yīng)對(duì)漸熱的經(jīng)濟(jì)，恢復(fù)利率水平正常化；對(duì)外則會(huì)推動(dòng)美元持續(xù)升值和導(dǎo)致全球資本進(jìn)一步流向美國(guó)。其中，新興國(guó)家資本外流似難避免，從而延緩新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。一般而言，應(yīng)對(duì)這種局面，傳統(tǒng)政策不外乎以下幾種：一次性貨幣貶值到位，稅收和商業(yè)政策調(diào)整如征收或提高資本流出稅，提升基準(zhǔn)利率和收緊資本管制。如果前兩項(xiàng)政策負(fù)面影響過(guò)大不可取，所剩政策選擇就只有后兩種。而究竟哪種選擇更為有效可行，還要看一國(guó)資本流動(dòng)的機(jī)制以及政策間成本效益的比較。

利率調(diào)整和匯率預(yù)期

市場(chǎng)慣性的升息反應(yīng)，實(shí)際在隱含地假設(shè)，我國(guó)境內(nèi)資本流動(dòng)有足夠的對(duì)海外利率調(diào)整的敏感度，從而資產(chǎn)配置會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的資本外流。就是說(shuō)，這部分投資會(huì)因本國(guó)與外國(guó)的利差變動(dòng)而流進(jìn)流出。如果央行不以加息應(yīng)對(duì)，則資本將因追逐收益而離去。但仔細(xì)分析，情況或許并非這樣。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織之前的估計(jì)，我國(guó)的熱錢規(guī)模大約占全球熱錢的三分之一，約1.4萬(wàn)億美元。實(shí)際上，從2015第一季度以來(lái)，通過(guò)國(guó)際收支項(xiàng)下的“證券投資”“衍生品” “其他投資”以及“凈錯(cuò)誤與遺漏”（按50%計(jì)算）流出的總額就將近1萬(wàn)億美元。換句話說(shuō)，真正對(duì)升息敏感的所謂熱錢已所剩不多。何況，來(lái)自各方面的觀察似乎顯示，海外主流投資主體，如退休基金、相互基金、資產(chǎn)管理公司甚至對(duì)沖基金尚沒(méi)有大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)或短期進(jìn)入的準(zhǔn)備。而國(guó)內(nèi)如保險(xiǎn)公司、資管等針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品的海外配資在資本管制收緊的情況下，也不大會(huì)針對(duì)現(xiàn)有利差變動(dòng)有大的資產(chǎn)配置變化，即便利差進(jìn)一步加大。

再有，根據(jù)資本流動(dòng)的一般規(guī)則，利差只是決定資本流向的一個(gè)因素，另一個(gè)因素是投資者對(duì)貨幣升貶值的預(yù)期。近幾年，在全球量化寬松的背景下，我國(guó)與世界主要國(guó)家的名義利率水平一直保持著一定的正利差，如過(guò)去三年中，10年國(guó)庫(kù)券的平均收益率高出美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率約50%即100個(gè)基點(diǎn)左右，但國(guó)際收支“證券投資”凈流入在2012至2014年大幅增長(zhǎng)之后，連續(xù)兩年出現(xiàn)了較大幅度的凈流出，總凈流出額達(dá)前三年總凈流入的60%。對(duì)人民幣的貶值預(yù)期無(wú)疑是導(dǎo)致“證券投資”逆轉(zhuǎn)的主要因素，而目前的名義利差優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有阻止這一趨勢(shì)。

另一方面，除2013年外，國(guó)際收支金融賬戶項(xiàng)下的“其他投資”自2012年以來(lái)，一直處于大幅凈流出狀態(tài)。結(jié)合“證券投資”和“其他投資”的動(dòng)態(tài)變化，這似乎反映了市場(chǎng)對(duì)人民幣利率和匯率的綜合預(yù)期以及由此預(yù)期產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)行為。2012至2014年，對(duì)人民幣的升值預(yù)期導(dǎo)致大規(guī)模的套利行為。一種做法是，套利者在境外市場(chǎng)借入超低息的外幣短期債務(wù)，流入國(guó)內(nèi)換回人民幣后投入到國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)，在人民幣升值或至少基本不貶值的情況下，“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”地賺取國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)和國(guó)外債務(wù)間的利差。而在2014年以后的兩年，對(duì)人民幣的升值預(yù)期逐漸被貶值預(yù)期所代替，“證券投資”也由凈流入轉(zhuǎn)成凈流出。自2012年第一季度到2014年第四季度，“證券投資”凈流入累計(jì)增加1830億美元，而自2015年第一季度起到2016年第四季度，該項(xiàng)累計(jì)凈流出則達(dá)1100億美元。與此同時(shí)，“其他投資”項(xiàng)下的對(duì)外債務(wù)也開始有所減少。

在貨幣貶值預(yù)期下，利差只有足夠大，才能抵消貶值帶來(lái)的損失，從而吸引資本流入（或防止資本流出），并逐漸扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期的程度。比如，拉美國(guó)家一些經(jīng)濟(jì)體如巴西，這幾年其所謂“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”利率一直在百分之十幾的高位，是美國(guó)同樣期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的十倍以上。在如此高的利率之下，巴西近一年才漸漸逆轉(zhuǎn)了這兩年因經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的資本外逃和貨幣貶值局面。顯然，在市場(chǎng)普遍貶值預(yù)期的情況下，試圖以小幅升息來(lái)抑制資本外流或吸引外資，可能是杯水車薪。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，有證據(jù)顯示，我國(guó)資本流動(dòng)的主體似乎主要是來(lái)自本國(guó)居民而不是外國(guó)的非居民。比如，目前國(guó)外投資人進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)，主要還是通過(guò)QFII和RQFII的渠道，投資規(guī)模尚還有限。雖然去年對(duì)外國(guó)投資人進(jìn)一步開放了銀行間市場(chǎng)，主流外國(guó)投資人仍為數(shù)不多。再比如，直接投資項(xiàng)下，來(lái)自香港、開曼群島、維京群島等地的投資，多年來(lái)一直占外國(guó)直接投資的70%左右，個(gè)別月份甚至高達(dá)80%以上。假如目前的資本管制收緊已作用于國(guó)內(nèi)主體，而國(guó)外主體又不占資本投資的主導(dǎo)地位，依靠升息來(lái)緩解資本外流，是否會(huì)是無(wú)用之功？何況，主動(dòng)調(diào)息勢(shì)必要以現(xiàn)存市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)。自去年第四季度以來(lái)，在央行逆回購(gòu)和MLF操作下，目前我國(guó)短端中標(biāo)利率水平一直處于上浮趨勢(shì)，反映了市場(chǎng)主導(dǎo)的利率動(dòng)態(tài)的總趨勢(shì)。最后，央行的升息更主要的是要考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。在目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷之際，貿(mào)然因資本外流而大幅升息恐怕是不明智的。

收緊的資本管制

抑制資本外流的另一個(gè)手段，也是最直接的手段，當(dāng)然是資本管制。在一國(guó)資本市場(chǎng)尚未充分發(fā)育的情況下，資本管制是必要的。近年來(lái)，我國(guó)大約50%～70%的對(duì)外投資是由外儲(chǔ)減少而生成的。適當(dāng)?shù)馁Y本管制有利于限制不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的投資流出，防止非法所得的財(cái)富流失，阻止以欺詐手段而實(shí)現(xiàn)的資本外逃。然而，這種行政手段固然有效，但其代價(jià)也不容忽視，甚至其有效性有時(shí)也不免引發(fā)爭(zhēng)議。

一種代價(jià)在于，如果資本管制不能區(qū)別對(duì)待，很可能會(huì)造成一刀切的局面；而過(guò)嚴(yán)管制則可能會(huì)波及正常貿(mào)易，增加進(jìn)口障礙，增大對(duì)外債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致原本資本賬戶項(xiàng)下的問(wèn)題演變成經(jīng)常賬戶項(xiàng)下的問(wèn)題，進(jìn)而影響經(jīng)常賬戶原有的相對(duì)自由進(jìn)出的現(xiàn)狀，到頭來(lái)影響投資者的信心。

也有人質(zhì)疑資本管制在我國(guó)這類高度開放經(jīng)濟(jì)下的有效性。據(jù)美國(guó)里海大學(xué)甘特教授的研究，1998年以后的五年里，雖然我國(guó)依靠金融交易造成的資本外流減少了1050億美元，但利用虛假進(jìn)口發(fā)票，通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)下的資本外逃則增加了950億美元。通過(guò)高開進(jìn)口發(fā)票實(shí)為資本外逃的虛假進(jìn)口，以海外購(gòu)并為目的的虛假投資，以香港為目的地的各類隱蔽式資本外流的手段都是近年常見的資本外逃方式。今年二月，在資本流出大幅減少的情況下，我國(guó)以人民幣計(jì)算的進(jìn)口額同比增長(zhǎng)44.7%，創(chuàng)2011年二月以來(lái)新高，人們紛紛猜測(cè)可能與資本外流有關(guān)。事實(shí)上，這類資本外流的形式早已不足為奇。2015年12月，我國(guó)內(nèi)地從香港進(jìn)口額同比猛增60%，市場(chǎng)普遍猜測(cè)也和資本外流不無(wú)關(guān)系。

第三種選擇

有研究顯示，近年來(lái)我國(guó)資本外流的動(dòng)態(tài)并不能完全用利率和匯率變動(dòng)等加以解釋。據(jù)估計(jì)，2005至2014年，雖然人民幣累計(jì)升值約25%，但資本外流卻從2005年的1250億美元加速到2014年的4840億美元。

就是說(shuō)，至少部分資本外流是無(wú)法依靠提高利率，改變貶值預(yù)期，乃至資本管制能根本改變的。在各種資本外流的原因中，去海外尋求新投資成長(zhǎng)點(diǎn)，恐怕是當(dāng)前最值得關(guān)注的部分。誠(chéng)然，中國(guó)企業(yè)走出去是擴(kuò)大銷售、創(chuàng)立品牌、增加市場(chǎng)份額和轉(zhuǎn)移過(guò)剩產(chǎn)能的重要舉措，但我國(guó)投資環(huán)境中房地產(chǎn)居高不下，勞工成本上升，能源相對(duì)昂貴以及稅費(fèi)負(fù)擔(dān)沉重等也是導(dǎo)致資本尋求海外出路的重要原因。如果現(xiàn)實(shí)是這樣，那么改善投資環(huán)境，增加投資渠道恐怕不失為升息和收緊資本管制之外的又一項(xiàng)政策選擇。而開放競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)企改革、允許民企等不同形式的企業(yè)進(jìn)入更多領(lǐng)域施展，似乎是所有措施中最應(yīng)優(yōu)先考慮的步驟。

改善投資環(huán)境還包括改善我國(guó)資本市場(chǎng)的投資環(huán)境，循序漸進(jìn)地創(chuàng)造海外證券投資的條件。僅僅的正利差本身是不足以吸引海外證券投資的。這意味著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能必須逐步建立，相關(guān)的債權(quán)人法律保護(hù)有必要逐步完善，債務(wù)發(fā)行人層面的資本結(jié)構(gòu)須得到清晰的界定，另外，還應(yīng)允許對(duì)沖各類風(fēng)險(xiǎn)的金融工具的創(chuàng)立和使用。創(chuàng)造有效證券投資環(huán)境當(dāng)然要防止熱錢的沖擊。然而，沒(méi)有容納國(guó)際大規(guī)模證券投資的資本市場(chǎng)終將難以實(shí)現(xiàn)資本賬戶下的自由流動(dòng)，人民幣國(guó)際化的目標(biāo)也難于實(shí)現(xiàn)，資本管理也就無(wú)法做到未雨綢繆。