從基礎貨幣的變化看貨幣政策的新操作

戴道華

根據中國人民銀行2016年第四季度貨幣政策報告，在2016年年末，基礎貨幣同比增長10.2%，增速較前一季度快7.8個百分點，為2013年第三季度以來之最。中國是轉型中的新興市場經濟體，由銀行體系主導，同時資本賬戶尚未完全開放，基礎貨幣在經歷了2015年第三季度至2016年第二季度的持續下跌后恢復增長，而且是在資金外流、人民幣貶值壓力下較為有力的增長，顯示出基礎貨幣的創造、市場流動性的供給有了與之前不同的形式。

自2005年“811”匯改至2014年年中，中國經歷了長時間和大規模的資金流入，即使在美國次貸危機、金融海嘯乃至后來的歐債危機中依然如此，部分是受中國經濟高增長的吸引，部分是資金避險的選擇，部分則是發達經濟體量化寬松釋出的資金流入。2014年年底與2005年年底相比，中國的外匯儲備增加了逾3萬億美元，源于在資本賬戶尚未完全開放、人民幣匯率也非自由浮動的情況下，為紓緩人民幣升值壓力，人民銀行買入外匯，釋出人民幣，外匯占款便成為基礎貨幣生成的主力。

在人民銀行資產負債表的負債方，貨幣發行和其他存款性公司存款加總就是基礎貨幣，后者是銀行存放在央行的存款準備金，包括法定和超額準備金。為應對資金流入、外匯占款大幅增加而可能造成的流動性泛濫和通脹、資產泡沫等潛在問題，央行的做法是調升存款準備金率或發行央行票據進行對沖。在統計口徑方面，存款準備金是基礎貨幣的一部分，央行票據則不是，那么央行主要選取何種措施會影響基礎貨幣規模？在操作層面，調升存款準備金率相對簡單，屬于永久性措施，發行央行票據則可能需要不斷滾動展期，而成本則比前者相對為低。

2008年是2005年“811”匯改以來因為資金流入而導致的基礎貨幣增長最快的年份，在年中時基礎貨幣的同比升幅高達40%，當時人民銀行為防止流動性泛濫，從2006年下半年開始直至2008年年中持續調升存款準備金率，大型銀行的法定準備金率從7.5%最終調升至17.5%。同時，截至2008年年中，央票的余額亦高達4.2萬億元人民幣，可見鎖定流動性和對沖的壓力之大。同樣的情況在2010年和2011年全球經濟復蘇的前兩年再現。2011年第三季度基礎貨幣的同比升幅達到32.8%，主要原因也是從2010年年初至2011年年中，大型銀行的法定存款準備金率從15.5%被調升至21.5%，而當時央票的余額則降至1.9萬億元人民幣，顯示調控的方法趨于多元化。

其后直至2014年年中，資金依然整體呈流入，其步伐時快時慢，加上基數已高，其增幅亦告放緩。在2011年年底至2012年年中，分別因應外圍、春節季節性需求和國內經濟運行情況，人民銀行先后3次降準，大型銀行的法定存款儲備金率從21.5%降至20%，基礎貨幣的同比增幅遂從逾三成降至一成多一點。后至2014年年中資金開始持續外流，人民幣持續承受貶值壓力，基礎貨幣的同比增幅降至單位數字。

基礎貨幣同比開始錄得跌幅始于2015年第三季度，共持續了四個季度，主因是人民銀行從2015年第一季度起至2016年第一季度五次調降法定存款準備金率，大型銀行的存款準備金率從20%降至17%。降準后，實時的變化是法定存款準備金會轉化為超額儲備金，基礎貨幣的結構發生變化，其總量不變，只有在銀行把降準后釋放的資金用于信貸，存放于央行的準備金減少，才會導致基礎貨幣最終錄得收縮和同比下跌。降準期間，超額準備金率一直在2%左右窄幅徘徊，并沒有相應增加，而準備金總額減少了1.5萬億元人民幣，導致基礎貨幣最終減少了1.2萬億元人民幣，同比呈現收縮。

特別是自2016年下半年開始，基礎貨幣同比止跌回升，到年末升幅重上雙位數字，盡管其間資金外流、人民幣貶值情況依舊，存款準備金率亦一直維持不變，那么基礎貨幣重新恢復增長就是人民銀行投放基礎貨幣、向市場提供流動性有了與以往不同的方式。

方式之一是以逆回購為主（輔以SLO）的公開市場操作，操作的頻率從原來每周兩次提高到每日一次；期限從原來的7天增加了14天和28天檔期；中標利率在2016年全年維持穩定，后在2017年2月3日因應市場情況各檔期中標利率皆調升10bp。2016年全年來統計，逆回購操作共達24.8萬億元人民幣，年末的余額為1.3萬億元人民幣。

方式之二是常備借貸便利（SLF），期限從原來的隔夜和7天增加了1個月檔期；利率在2016年全年維持穩定，后在2017年2月3日各檔期利率皆調升10bp至35bp不等。2016年全年來統計，SLF操作共有7122億元人民幣，年末的余額為1290億元人民幣，顯示SLF主要服務中小型金融機構臨時的流動性需求。

方式之三是中期借貸便利（MLF），期限從原來的6個月為主擴展至包括3個月和1年期在內；利率在2016年初曾兩次下調，以服務降低社會融資成本為目標，后在2017年1月末把6個月和1年期利率各調升10bp。2016年全年來計，MLF操作共達55235億元人民幣，年末的余額為34573億元人民幣，較年初余額增加了27915億元人民幣，顯示MLF已成為提供中期流動性的重要渠道。最后，在2017年1月，為應對春節的季節性現金需求，人民銀行還創造了臨時流動性便利（TLF）。所有這些操作（連同抵押補充貸款）在資金外流的情況下直接增加了基礎貨幣總量，刺激其止跌回升。

據此，在現有匯率形成機制和資本賬戶開放度下，在資金流入周期，外匯占款令基礎貨幣被動生成，期間人民銀行的貨幣政策操作在數量方面主要是逆周期的，以鎖住流動性和對沖為主，在價格（利率）方面則受到一定的掣肘。到了資金跨境流動大致平衡或流出周期，貨幣政策操作在數量方面才重拾主動，人民銀行可以較為有效地控制基礎貨幣和流動性的數量及其增幅，在價格（利率）方面的掣肘依然存在。這所揭示的正是不可能三角理論（Impossible Trinity）所提出的挑戰，即一個經濟體在固定匯率、資金自由流動以及獨立貨幣政策當中只能三選其二，而不可能三者皆選。具體到中國，主要是增加了獨立的貨幣政策要面對的挑戰，在數量型目標上如此，在價格型目標上更是如此。

（作者為中銀香港高級經濟研究員）