牛熊市視角下我國股票橫截面收益影響因素的實證研究

陳慧++涂序平++陳小琦++薛旖旎

摘要：資產定價理論是市場經久不衰的研究話題。本文以滬深A 股上市公司為樣本，利用Fama-French五因素模型分別研究了牛市和熊市時期股票收益率的影響因素。實證研究表明，在整個研究時期內，市場溢價效應、規模效應和價值溢價效應均很顯著。在牛市情況下，規模因素顯著性較好，投資者更加愿意承受風險而購買小規模股票。在熊市情況下，Fama-French五因素模型的擬合度最高，盈利能力和投資模式因素顯著性較強，投資者傾向于從中小盤股中脫離，轉向投資績優股。無論牛市還是熊市中價值溢價效應顯著性均很弱，可能是盈利能力因素和投資模式因素包含了大部分賬面市值比因素信息重疊所致。

關鍵詞：資產定價；Fama-French五因素模型；牛、熊市

一、文獻綜述

資產定價模型的有效性對于投資決策意義重大，而資產定價模型的理論和實證研究也經歷了長時間的發展。Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出了著名的資本資產定價模型（CAPM）；Ross（1976）提出了套利定價理論（APT）；Stattman（1980）研究發現，美國股票平均收益率與賬面市值比率正相關；Banz（1981） 發現市場風險溢價的解釋能力很弱，而公司的市值對股票收益率的解釋能力更強；Fama和French（1992，1993，1996）提出三因素模型發現美國上市公司總市值、賬面市值比等因素可較好地解釋橫截面上股票收益率的差異性；Fama和French（2013）提出五因素模型，對原有的三因素模型進行了改進，在三因素模型上加入盈利能力因素和投資模式因素，從而能更好的解釋股票橫截面收益率的差異。近年來，國內學者運用Fama-French三因素模型對中國股票市場進行了廣泛的研究。王偉娜（2008）研究發現價值溢價效應在牛市和熊市中的表現是不一樣，總結得出牛市中價值溢價效應不存在。趙華和呂雯（2010）運用MGARCH-M模型發現，市場因素對組合的風險溢價具有顯著的解釋力度，規模因素對動態風險溢價的解釋力度強于市場因素，賬面市值比因素的解釋能力最弱。韓海容（2013）研究了股票市值和賬面市值比等因素在牛市和熊市時期對橫截面收益的影響，其結果表明，在牛市狀況下，系統風險越大的股票、市值規模越小的股票收益越高，而在熊市狀況下則相反。綜上所述，國內眾多學者基于Fama-French三因素模型對資產定價問題進行研究，然而采用Fama-French五因素模型研究股票收益來源卻較少。因此，本文借鑒Fama-French五因素模型對中國A股市場進行實證檢驗， 在牛熊市視角下驗證Fama-French五因素模型是否能更好地解釋中國A股市場的股票收益率，從而提供科學的選股依據。

二、實證設計

（一）數據來源與指標說明

基于上證指數 2007 年前后的大幅震蕩為分界點，探究比較大幅上漲和衰退兩種截然不同股市情形下五因素模型適用條件。2007年11月起，上證指數從 6002.12點迅速落回2014年6月的2040.88點，卻在 2015年6月又激增至 4720.7點，故本文選取2007年11月--2014年6月為熊市，2014年7月--2015.6為牛市。樣本數據來源于國泰安數據庫。為了盡可能消除偏差，使結果更加準確可信，按照以下原則來選取樣本股票：由于金融業公司同一般上市公司的財務數據差別比較大，本文剔除了金融類上市公司；同時也剔除了ST、*ST以及年報數據、股票月收盤價等缺失相關數據的公司。

考慮到本文的研究對象為滬深兩市的A股的股票，因此選擇的市場指數通過60%的上證綜指和40%的深證成指計算得出。 表示無風險利率選取3個月居民定期儲蓄利率的月度復利率作為無風險利率。

（二）理論模型與投資組合構造

由于Fama-French三因素模型無法解釋盈利能力和投資模式對股價的影響，Fama和French結合前人研究成果，在三因素模型的基礎上引入盈利能力和投資模式因素，以此構建了Fama-French五因素模型。Fama-French五因素模型可以寫成：

其中，上式中 表示股票組合 i 在時間 t 的收益率； 表示 t 時刻的無風險利率； 表示以市值為權重的市場組合的收益率； 表示 t 時期流通市值低的公司組合與流通市值高的公司組合回報率之差； 表示 t 時期賬面市值比高的價值型公司組合與賬面市值比低的成長型公司組合的回報率之差； 表示 t 時期盈利能力強的公司組合與盈利能力差的公司組合的收益率之差，其中盈利能力用上一期的營業收入減去營業成本、銷售費用、財務費用和管理費用后的營業利潤與上一期的所有者權益賬面價值之比衡量； 表示t時期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報率之差，其中投資水平用 t-1 期總資產的增長除以t-2 期總資產。 表示殘差。

本文中的投資組合是采用群內分組法，按照Fama和French 的方法，構建Size-B/ M、Size-OP、Size-Inv 共25個資產組合。投資組合構造方法如下：首先，將每年的 12月將符合條件的股票依其12月最后一個交易日的流通股市值大小排序平均分成5組（即small，2，3，4，big組）；其次，依據前一年的財務報表數據中計算得到的賬面市值比（盈利或投資）按照從小到大的順序排序，并在每一規模組內再分出5個子組合（即low，2，3，4，high 組），以此形成25個投資組合。次年的12月再依此方法重新構建新的投資組合股票分組。該種分組用來計算作為解釋變量的四個因素 ——SMB、HML、RMW和CMA，并且用這25個組合來計算股票組合超額收益率（ ），作為被解釋變量用來進行回歸分析。

三、牛熊市視角下我國股票橫截面收益影響因素的實證結果與結論

本文采用2007年11月--2014年6月滬深A股交易數據為熊市樣本，2014年7月--2015年6月滬深A股交易數據為牛市樣本，分別Size-OP，Size-B/M，Size-Inv構造25個投資組合并進行回歸分析，實證結果由表1可知：

第一，在牛市情況下，超額市場收益率系數b與整體回歸的結果相比有所降低，且有少數值不顯著。相反，規模因素系數s上升，代替了超額市場收益的部分解釋力，不過顯著性低于整體回歸的結果。價值因素HML的回歸結果解釋力較弱，盈利能力因素系數r，投資模式因素系數c相較與整體時期有所下降，盈利能力因素和投資模式因素顯著性較弱，調整 R2平均在 0.91附近，遠高于整體回歸的0.77，擬合優度有所提高。在牛市過程中，Fama-French 五因素模型仍能解釋股票橫截面收益，不過解釋力略遜于整體時期的模型擬合。說明在牛市情況下，投資者更加愿意承受風險而購買小規模股票，從而獲得更高的收益。

第二，在熊市情況下，超額市場收益率系數b有所上升，規模因素系數s下降，且顯著性較低。調整 R2值平均為0.96，最高達 0.98，高于整體時期樣本回歸結果的0.77，截距項幾乎全部為 0。價值溢價因素HML顯著性低于整體時期但高于牛市時期。盈利能力因素RMW較為顯著，投資模式因素CMA顯著性高于整體時期和牛市時期。通過比較可以看出 Fama-French 五因素模型在熊市中的適用性最好，盈利能力因素RMW和投資模式CMA衡量了公司的成長空間和發展前景，反映了費雪的投資理念。這說明，在熊市時期，股票投資者的投資風格發生了變化，其不再側重于追逐那些小規模、高風險的股票，對公司盈利能力和投資模式較為看重，而是側重于購買那些賬面市值比較高、盈利能力較強、投資模式較低的績優股，也就是說，其規避風險的傾向增加。

第三，對賬面市值比因素HML異常的解釋：在我國整個A股市場和創業板中規模因素SMB和賬面市值比因素HML總體顯著，這與韓海容、雷星暉（2013）的研究一致，盈利能力RMW和投資模式CMA因素顯著性較弱。但是，在牛、熊市不同的時期，賬面市值比因素HML均不顯著，這與李倩、梅婷（2015）的發現一致。原因可能是盈利能力因素RMW和投資模式因素CMA都與公司價值有關，包含了賬面市值比因素HML的大部分信息而使其成為冗余變量，存在信息重疊，使我們在牛熊市不同時期的觀察到的賬面市值比因素HML不明顯。

綜上所述，在整個研究時期內，市場溢價效應、規模效應和價值溢價效應均很顯著。在牛市情況下，規模因素顯著性較好，建議投資者購買小規模股票，以獲得更高的收益。在熊市情況下，Fama-French五因素模型的擬合度最高，盈利能力和投資模式因素顯著性較強，建議投資者從中小盤股中脫離，轉向投資績優股，這與費雪投資理念一致。

參考文獻

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基金項目：2016年度嘉興學院大學生科研訓練計劃（SRT）重點項目（項目編號：851716013）