打破剛性兌付有助于債市健康發展

劉雅瑩

2016年4月，以中城建、東特鋼等央企債務違約為標志，國企剛性兌付逐漸被打破。信用事件的發酵使得市場趨于謹慎，信用債收益率向上攀升。盡管這輪信用事件的爆發一度引發市場的流動性危機，但不少投資者（尤其是境外投資者）認為這對中國債市而言并非壞事，因為國企央企的違約加劇有助于直接打破國企“剛性兌付”，使債市回歸其本質。而2016年年底，債市發生踐踏事件，多家企業取消或推遲發債，再融資壓力重獲市場關注，這或許會令2017年債市違約數目再度增加。盡管如此，信用事件的爆發在一定程度上還是有助于推動中國債市合理的風險定價，并且幫助投資者提高風險意識。

不可否認，打破剛性兌付會在短期內產生一些負面影響，包括債市違約會加大一級市場的波動，推高債券發行利率及影響債券市場的融資功能；降低了市場流動性，致使貨幣政策傳導機制不順暢；債市波動會蔓延至其他金融市場，甚至沖擊宏觀經濟。

從長遠看，打破剛性兌付有助于促進市場健康發展。

首先，違約事件有利于推動信用債投資回歸風險定價，并引導資金的合理配置。在國內特有的剛性兌付背景下，以往高風險高利率的債券甚少出現實質性違約，發生了風險事件通常也是由政府兜底處理，從而使投資者忽略債券的信用等級，盲目追求高利率固定收益類產品。這導致收益高、質量差的項目充斥著市場，質量高、收益低的項目卻被擠出。顯然，資產的不合理配置抬高了市場無風險資金定價，不利于市場的健康可持續發展。而2016年以來剛性兌付被打破，出清一批劣質的項目和企業，這將有助于逐步釋放信用風險，最終實現資源優化配置和經濟結構調整。

其次，違約事件有助于提高投資者風險防控意識。政府過去的隱性擔保導致投資者盲目追求高利率固定收益類產品。然而，固定收益產品并非是指保本保息，其只是約定了預期收益，因此仍然存在違約的概率。根據國際經驗來看，債務違約十分正常。國外之所以重視債券評級，也就是要以此來提示其發生違約的概率。因此，打破剛性兌付，讓投資者承擔應有的風險，也是市場對非理性投資的教育，有助于提高投資者風險防控意識。

最后，打破剛性兌付有助于推進中國債券市場的“國際化”進程。自從人民幣加入SDR以來，外資流入國內債券市場的規模有所提升。中債登數據顯示，截至2016年年底，境外機構增持中國國債規模7成至4237億元人民幣，為連續第14個月增持中國國債。但境外機構增持企業債以及中期票據的金額仍在不斷下降，而外資投資占中國債市總規模的比例還非常小，目前僅有1.78%。在主要國際市場維持負利率的背景下，中國債券屬于高收益品種，卻未能吸引外資涌入。其原因除了國內政策限制較多外，更重要的是國內信息不夠透明，不準確的信用風險定價令國際投資者望而卻步。可見，增加境外機構對我國信用債市場的信心十分重要，而這個過程依賴于我國信用債市場打破剛兌，并進行更有效透明的定價。

監管層打破剛性兌付意愿明顯加強

事實上，過去幾年信用利差呈現逆經濟周期下行。以10年期AAA企業債和10年期國債的利差為例，其從2010年的250BP大幅降至2016年11月的60BP，而同期GDP增長率卻從10.6%降至6.7%。這說明國內債市整體仍偏剛性兌付，使得市場價格對信用風險反映不足。2016年這兩次信用事件的集中爆發，一定程度上有助于國內債市逐步打破剛兌，進而完善債市的價格形成機制。

2016年以來，監管層破剛兌的意愿亦有明顯加強，具體體現在：在2016兩輪主要的信用事件中進行不兜底處理，逐漸提升對信用風險暴露的容忍度。2016年9月中推出信用違約互換（CDS），幫助對沖信用風險。管控平臺融資，加大弱資質企業融資難度。2016年10月出臺的債轉股指導意見中，明確地把債轉股標的企業限定為“短期遇到困難但有救助價值的優質企業”。銀監會在安排部署2017年重點工作任務時表示要對“僵尸企業”穩妥有序地實現市場出清。

完善國內債市定價機制可期

近日，人民銀行金融市場管理部門表示要進一步完善債市價格形成機制。相關文章指出，當前債券市場仍存在一些影響市場定價的因素，其中包括地方政府債券發行還存在非市場化因素，導致市場價格扭曲；信用債市場一定程度上存在隱性擔保情況。人民銀行認為市場缺乏信用風險發現機制，使得市場定價難以準確反映企業經營的信用風險。此外，央行亦表示當前中國債市違約風險暴露有所上升，是經濟下行周期下企業釋放長期積累的信用風險的正常現象。由此可見，監管層對違約的態度較此前已有明顯轉變，未來地方政府兜底處理違約事件的可能性將進一步降低。

根據人民銀行數據，債券市場定價功能的完善有以下幾個改進方向：

第一，強化政府債券金融公共產品功能，健全反映市場供求關系的基準收益率曲線。人民銀行表示未來將提高短期國債的發行比重，保持各期限國債相對均衡穩定的發行規模和頻率，以促進國債的價格發現并提升國債基準利率的公信力。財政部國庫司副司長也在1月16日的“2017年債券市場投資策略論壇”上透露，財政部將借鑒發達國家債券收益曲線編制方法，研究并實行符合我國國情的地方債收益率曲線。可見，未來我國國債和地方債基準利率的定價將更加有效準確。

第二，有序可控打破剛性兌付。人民銀行指出，剛性兌付的預期尚未完全打破，扭曲了全社會對風險的判斷和投資者的風險偏好。對發生債務違約的，要按照股權優先于債權承擔償債義務的原則，依法可控、穩妥有序地實施處置。央行明確提及需打破剛性兌付，這對國內債市的發展而言是重要的突破。

第三，穩妥發展信用風險管理工具，促進人民幣利率衍生產品進一步發展。2016年9月23日，銀行間市場交易商協會發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，并新推出信用違約互換（CDS）、信用聯結票據（CLN）等產品指引，標志著備受市場關注的CDS市場正式面世。除了為投資者提供信用風險保護和對沖外，由于CDS等信用衍生產品可將市場參與者各自掌握的公開和非公開違約信息集中體現在價差中，能夠動態反映違約概率和違約后損失，因此CDS在價格發現和為違約事件保險方面具有重要作用。

第四，提高評級公司揭示信用風險的能力，漸進推動債券市場評級行業對外開放。人民銀行指出，我國評級行業歷史短，在債券市場存在剛性兌付的背景下產生了評級等級虛高和區分度不足問題，導致本應以信用資質定價的市場失去辨識依據。央行認為應漸進推動債券市場評級行業對外開放，在開放路徑上，可考慮先從熊貓債開始試點，同時扶持培育國內評級機構做大做強。

事實上，國內近期也開始為外資評級機構松綁。2016年12月，在發改委與商務部發布的最新版《外商投資產業指導目錄》（征求意見稿）中，“外資資信調查與評級服務公司”這一項已從限制外商投資的14項產業目錄里移除了。這意味著監管層有意為外資評級機構松綁，打破原有國內評級機構“一家獨大”的市場格局。相信監管層是希望借此為近期違約事件頻發的債券市場建立更加完善的評級制度，這也有助于推進信用違約互換（CDS）的有效應用及債券市場更透明準確的定價。只有當市場化的、高效透明的價格機制形成后，中國的債券市場才能引入更多境外主體參與境內債券投資，推動中國債券市場的國際化進程。

（作者單位：中銀香港）