試論傳統金融學與行為金融學的理論分歧

趙軍偉

[摘 要] 傳統金融學具有簡潔明了的優勢，但很難詮釋金融市場中的許多異?，F象。行為金融學綜合了心理學、數學、經濟學、決策理論等學科分支，其目的在于探究投資方為何會在決策的時候出現系統性差錯。行為金融學還詮釋了市場當中實際出現的和傳統金融學理論背道而馳的反常行為。屬于對傳統金融學的完善及補充。二者各具特色，能夠用于詮釋實際資本市場運作模式的不同現象。將二者充分結合起來，對其進行深入探究，以促進現代化金融市場的繁榮穩定發展。

[關鍵詞] 傳統金融學；行為金融學；理論分歧

[中圖分類號] F831 [文獻標識碼] B

[文章編號] 1009-6043（2017）04-0034-02

傳統金融學和行為金融學之間存在一定理論分歧，但二者能夠共同推進資產價格可預計性方面的作用發展。以往的金融學理論主要是借助對于財務報表的分析，辨別出市場的投資風險與機會，進而詮釋市場當中的不同投資活動。面對運算和數據相關技術的不斷發展，金融統計學成了市場研究的核心道具，有效市場假說也成了重要理論。但也有不少學者對此提出質疑。之后，相關人員發展了行為金融學理論，將心理學研究作為基礎，探討市場投資行為背后的邏輯理論關系。

一、傳統金融學和行為金融學理論研究的基礎

傳統金融學曾經于詮釋進入市場現象這方面獲取了較大成就。其主要是將理性人與無摩擦市場設置成理論基礎，并將現代化資產組建理論與資本資產定價理論作為了核心思想。在20世紀中期，現代組合投資理論、MM定理、有效市場假說、期權定價理論等紛紛涌現出來，在一定程度上確立了傳統金融學在金融投資方面的領導地位。相關學者總結歸納了現代金融理論的研究模式，并指出其理論包含了多種內容，如組合投資、資產定價、有效市場、期權定價、委托代理成本等。上述內容涉及到經濟學、金融學、數學等多個學科，其邏輯就是把繁雜的市場現象化為簡潔的數學模型。

對于傳統金融學而言，其核心力量假設實際上就是有效市場假說。其指出，資產的市場價格能夠快速彰顯出和資產有關的全部信息。傳統金融學理論將投資方視為理性人，其對于價格收益分布的預估是沒有偏差的。所以，證券價格可以體現出參與人員對于信息的理解，而價格則呈現出不可預計性，因此投資方難以獲得長期穩定的大額利潤。此外，還有研究者指出，即便投資方屬于非理性人員，但其交易活動也具備隨機性質，所以能消除對市場價格的影響。并且，即使有的投資方采取了相似的非理性活動，也無法使得資產價格產生太大偏差。這是由于理性投資人員會采用套利的方式，使得價格回到正軌，且價格也會對此作出正確反應，保證市場的有效性。

行為金融學綜合了心理學、數學、經濟學、決策理論等學科分支，其目的在于探究投資方為何會在決策的時候出現系統性差錯。此外，行為金融學還詮釋了市場當中實際出現的和傳統金融學理論背道而馳的反常行為。行為金融學理論的創始人曾提出了前景理論，這一理論在后來的實踐中逐步發展起來，并詮釋了不確定條件下投資方的心理因素會導致決策失誤?？傮w來說，人們都會選擇相對確定的收益，而很少追求高回報的不確定收益。例如面對股票獲取同比例收益的時候，許多投資人員都會傾向于賣出股票，以獲得利潤，而不愿意擔負更大的損失風險?？偠灾?，行為金融學認為投資方并不是理性人，其只是普通人員，不具備同質化特點，并且屬于損失厭惡型而非風險厭惡型。行為金融學的理論則認為傳統金融學對于個體行為人的某些描述有失偏頗，并且指出傳統金融理論過度簡化了市場的復雜程度，無法正確解釋市場中普遍存在的種種反常現象。但由于人類活動具有很強的可變性，行為金融學也暫時未能形成完善的理論體系。

二、行為金融學對傳統金融學所造成的影響

從傳統金融學的角度看，理性投資者的概念包含以下兩個層面：首先是主觀概率更換法則的貝葉斯理性，也就是投資方在接收到訊息之后，會根據貝葉斯法則改變活動的主觀概率。并且投資者會結合相關準則對不確定事件的發生概率進行評估和修正，從而得出后驗概率。其次是期望效用最大化理性。指的是當后驗概率確定之后，理性主體會根據預計的效用函數，在特殊風險下對信息進行計算，從而將期望效用最大化，實現資產優化配置。所以傳統理論下的金融理性投資者假設，認為資產市場的價值和其內部價值不會相差太遠。由此可見，傳統金融理論沒有充分認識到投資人員的心理因素影響，以為大部分人都可以正確估量到股票實際價值。

到了20世紀60到80年代，社會上開始流行有效市場假說。而相關假說與資產定價模型都還未能全面解釋出廣泛存在的市場現象。有學者對理性人假設提出質疑：首先，投資方在思考風險影響時，不會考慮到總體投資組合的最終收益，卻會挑選出其中一個考量點，對投資收益情況展開對比分析。這一考量點屬于動態化目標，且投資方在面對決策的時候會受到不同考量因素的影響。其次，一旦投資人員面對風險，就會根據經驗來對其進行評估，而不會理性地運用貝葉斯法則，對風險展開科學考察。最后，假如信息以不同的形式出現，則投資人員對于相同信息的認識也會存在不同。這樣一來，投資方的決策也會受到很大影響。

在證券市場上，投資者的行為有著舉足輕重的作用。而行為金融學在詮釋市場及股票的時候，將投資人的活動特點及作用放到了首要地位。人們之所以作出決策，其主要目的就是規避風險和損失。而當人的行為和收益相關聯時，人們就會表現出風險厭惡特點。而關系到損失時，人們則會表現出風險偏好。所以，投資決策中必然會出現稟賦效應及短視偏差。此外，人們通常會在不確定的情況下，假設未來的模式與以往類似，并根據經驗作出評判。但如果人們對自己的能力過于自信，就會導致投資人員過度依賴自己搜集的訊息，而忽略了財務報表分析。這也會使得投機市場的交易份額提升。

群體行為指的是投資人之間各項活動產生相互影響，進而使得市場的總體狀態出現偏差。有效市場假說的支持方指出，即便投資者并非理性人，但投資者的各項交易是互相獨立的，這就會抵消非理性的活動影響。而前景理論的支持者則認為，非理性投資人的活動并不是隨機進行的，其也有一致的方向。所以，這類非理性活動并不會互相抵消。這也可稱作“羊群效應”，就是在信息不確定的情況下，投資人的活動會受到他人及輿論的影響。人類屬于群體動物，如果偏離主流軌道就容易產生焦慮感。有效市場假說認為，投資者應從經驗中獲取知識，并最終形成理性投資習慣。而有效市場假說發展起來，延伸出了一系列金融學范式的核心理念，即在市場有效的前提下，價格一定會體現出內在的價值。這些行為金融學的相關內容，都對傳統金融學產生了重大影響。

三、兩種金融學在投資決策模型方面產生的矛盾和分歧

傳統金融理論認為，大部分資產價格或是交易活動模型都假設投資方對風險進行評判的依據舊時預計效益理論框架。預計效益理論指出，人們對于風險的態度長期以來都是一致的，其函數一直呈現凹形狀態。也就是說，投資人都屬于風險厭惡型，更加期望獲得收益。有學者提出了均值——方差的投資組合理論，并探討了從全部資產組合中選出最佳組合的相關問題。此外，也解決了資產在均衡情況下的定價難題，并提供了預測收益、風險的具體辦法。

之后，新古典主義金融學的代表學者將因素模型作為基礎，提出了套利定價理論。其認為，即便存在不確定價格的市場，資產也就擁有一個固定價格，即其反映到市場上交易資產的價值。面對當下的情況，有效市場假說遭到了不少質疑，而傳統金融學的投資決策模型代表，也就是資本資產定價模型及現代投資組合理論（CAPM和MPT），其主導地位也受到了威脅。有人開始嘗試修改預計效益理論，并拓展出了預計比率模型、非可加性效用模型、非傳遞性效用模型等。尤其是1979年誕生的“前景理論”，其針對投資主體決策以及選擇的實驗結果作出了更加科學的詮釋。前景理論的優勢在于，其利用價值函數替代了傳統金融理論模型的效用函數，并指出投資者的決策在于某一動態考量點的價值結果，而非財富的最終水平所決定。并且，不對稱價值函數包括了兩個部分，即盈利部分和虧損部分，其分別呈現出凹函數與凸函數的形態。這更加貼合實際情況下投資者的心態與特點。

然后，行為金融決策模式誕生并發展起來，其兼顧了人類的活動特點以及經典理論知識。有學者提出行為資產定價理論，這也成為了行為金融學對于傳統金融模型進行改良的典型代表。投資人可被劃分為信息交易人與噪聲交易人這兩種，不僅突出了理性趨利特點，也強調了價值感受特征。用均值方差有效資產組合替換CAPM模型內的市場組合，而證券的預計收益則是根據“行為Beta”而確定。在一般均衡模型下，資產的價格具備內生性特點，也就是投資方的活動不但能夠決定自己的消費水準與投資組合，還能夠決定不同資產的價格。此外，還有學者把代表性偏差與保守性偏差都劃進了投資者活動的行列，構建了以市場反應行為資產定價為基礎的BSV模型，另外還包括無信息分類的DHS模型、HS模型等。以上模型都涵蓋了不同的心理學理論和投資人心理偏差，并能從不同層面詮釋股價不同反應以及市場異常的現象。最后，行為資產組合理論還彌補了理性人假設、投資風險態度同質化等理論的不足，弱化了資產組合“金字塔”不同層級之間的聯系。

四、結束語

近年來，行為金融學在金融理論領域中發展得十分迅速，但其仍然無法完全替代傳統金融學，也尚不能擔當理論支柱的角色。傳統金融學和行為金融學之間存在不少矛盾與分歧，而行為金融學也是傳統金融學理論的完善及補充，二者各具特色，能夠用于詮釋實際資本市場運作模式的不同現象。因此，要將二者充分結合起來，對其進行深入探究，以促進現代化金融市場的繁榮穩定發展。

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[責任編輯：王鳳娟]