人民幣匯率與銀行業股價波動分析

劉思躍　陳偉

[提要] 本文運用GARCH模型研究我國銀行類股票個股價格與匯率之間的波動關系。研究發現：銀行類股價與匯率呈現負相關關系，兩者關系更加符合股票導向模型，國際資本流動比外貿進出口的改變對銀行類股價的影響更大。在波動性影響方面，市場的波動性是銀行類股價波動的主要因素，銀行類股價的波動與匯率波動性呈現正相關關系，與通常結論不同的是，資產規模更大的大型國有銀行更容易受到匯率波動的影響。

關鍵詞：匯率；銀行股價；自回歸條件異方差模型；波動性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

原標題：人民幣匯率波動與銀行業股價波動關系

收錄日期：2017年2月20日

一、引言

匯率與股價的聯動關系一直備受國內外學術研究的關注，特別是2005年我國相繼實施了股權分置改革和匯率改革制度，標志著我國股票市場和匯率市場向著市場化和國際化方向邁進了一大步。自2014年下半年伊始，人民幣一直處于升值的通道中，至2015年8月份貶值之前的12個月內，人民幣實際有效匯率已經升值了10%～15%，8月11日，中國人民銀行出人意料地改革了人民幣中間價定價機制，人民幣主動貶值，創造了歷史最大單日跌幅。A股市場自2014年下半年起也迎來了“大牛市”，到2015年6月的5，178點后掉頭直下，至2015年底回到3，000點的高度。匯率的變動，不僅會影響一國的經濟運行情況，同樣也會影響微觀層面主體的經營狀況，而公司經營狀況的好壞將直接以股票價格的形式體現出來。因此匯率波動與股價波動之間存在著千絲萬縷的聯系。

商業銀行在我國經濟發展過程中有著舉足輕重的作用，隨著我國進一步的改革開放，商業銀行的經營逐漸走出國門，對外貿易在商業銀行的業務中占據越來越大的比例。因此，商業銀行的債務、資產以及匯兌損益都會越來越多的受到匯率波動影響，從而間接地影響商業銀行股票在A股市場的表現。因此，考慮到銀行在宏觀經濟中的重要作用，對匯率波動與銀行類股票價格的波動關系進行深入研究，不僅能為投資者在篩選銀行類股票時提供指導性意見，在為政策制定者防范外匯風險對金融系統的沖擊而制定政策的過程中，也具有重要的參考意義。

二、文獻綜述

已有的文獻從多種理論角度對匯率與股價間的聯動關系進行了研究。主要可以概括為以下三種理論：

第一，以市場利率作為傳導中介。結合戈登模型與利率平價理論分析，可得出公式：

P=D/（r*+f+i-g）

其中：P為股票價格；D為預期的下一期每股股息；r*為外國貨幣市場利率；f為本國貨幣相對外國貨幣預期貶值率；i為股票的風險報酬率；g為股息年增長率。可以看到，利率下降，股價將上升。當本國貨幣升值時，本國利率會下降，而利率下降則通過對投資回報率、資產替代效應以及上市公司股息的影響來帶動股價的上升。最終，本國貨幣升值將導致股價的上漲。

第二，以進出口貿易為傳導途徑。Dornbusch和Fisher（1980）關于匯率波動的流量導向模型關注經常賬戶，他們認為匯率的波動影響一國的國際競爭力及貿易均衡和實際產出，反過來對公司的現金流和股價產生影響，本幣升值，出口企業國際競爭力下降，利潤和股價下跌，進口企業原材料價格下降，利潤和股價上升。

第三，以國際資本流動為傳導途徑。Branson（1981）的股票導向模型關注資本與金融賬戶和匯率波動之間的關系，根據此模型，在資本市場國際化的條件下，投資者可以實現全球資產配置，當本國貨幣存在升值預期時，將會吸引大量的外資進入國內股票市場，增加對股票的需求，從而推升國內股票價格的上漲。

針對銀行股票價格對利率敏感性的研究很多，但是對于銀行股票回報率與匯率變動之間的關系的文獻卻很少。因為未預期的匯率波動可以直接影響銀行與國外進行貿易的收入與支出，所以匯率風險也是決定銀行股票回報率的一個重要因素。Grammatikos（1986）和Chamberlain（1997）首先對匯率與銀行股票回報率之間的關系進行實證檢驗，結果顯示美國銀行股票回報率受匯率波動影響。Chamberlain（1997）用日度數據和月度數據對日本銀行股票回報率以及美國銀行股票回報率與匯率之間的敏感性進行對比，他們發現，美國銀行股票的回報率對匯率的變動顯著敏感，而只有少數的日本銀行股票回報率跟隨匯率變動。

大部分的研究只是分別應用利率以及匯率兩個因素對股票回報率的影響進行實證分析，Choi（1992）在常方差誤差的假設下加入市場、利率、匯率三個因素來對美國股票回報率進行分析。Choi的研究結果顯示，銀行股票回報率對利率比對匯率更加敏感。Hahm（2004）同樣運用三因素模型對韓國銀行股票回報率進行實證分析，結果顯示韓國的銀行股票回報率對三個因素都敏感。

正如前面所提到的，以上研究都是運用線性估計方法，如OLS和GLS來進行實證，卻沒有考慮到銀行股票回報率對市場、利率以及匯率的反應是時變的。由于波動的聚集性，高頻數據的Arch效應，最小二乘法會產生偏差及前后不一致的結果，因此在進行常方差誤差分析時最小二乘法并不是較好的工具。基于隨時間變動的條件異方差的假設下，一些實證運用ARCH模型來研究這些數據的時變特性。Song（1994）認為ARCH模型是目前為止研究銀行股票回報率最合適的方法。通過GARCH-M模型，Elyasiani and Mansur（1998）認為利率的變動在最初對銀行股票回報率會有負的沖擊，隨后波動性會產生負的沖擊。但是，Elyasiani and Mansur的研究中并沒有考慮匯率風險問題。由于以往在銀行股票的研究中很少把匯率風險納入模型中，而且文獻中有關利率風險的結果的不一致，因此本文目的就是用OLS和GARCH模型來研究市場、利率、匯率等三者對于銀行股票回報率的影響。

國內研究方面，陳雁云和何維達（2006）運用GARCH和EGARCH模型，對人民幣匯率和股價進行ARCH效應檢驗，他們認為人民幣兌美元匯率與股價具有正相關關系，人民幣兌日元與股價呈負相關關系。陳俊杰（1998）運用VAR模型分析了股價與匯率、貨幣存量和利率之間的聯動關系，結果表明股價變動受匯率影響最大，同時貨幣存量變動對預測股價變動具有重要意義。龍珊瑚和范祚軍（2007）認為人民幣兌美元與A股指數存在負相關的協整關系，人民幣升值能刺激股價上升。巴曙松和嚴敏（2009）以利差作為外生變量，基于EGARCH模型，對我國股票價格和匯率之間的動態關系進行了實證研究，研究發現：在價格溢出方面，只存在外匯市場到股票市場短期單項引導關系，但是利差對股價和匯率均存在價格溢出效應；在波動溢出方面，股票市場對外匯市場存在非對稱的波動溢出效應，而外匯市場對股票市場只存在對稱的波動溢出效應，同時他們沒有發現匯率與股價的長期均衡關系。國內有關匯率與股價間的關系研究很豐富，從多個層面研究了匯率變動對股價的影響，但是鮮有針對銀行類股票個股與匯率及利率的關系進行研究。

本文的主要貢獻在于：第一，本文試圖在對中國商業銀行股票的回報率的研究中同時加入匯率及利率因子，從個股層面考察銀行類股票與匯率及利率間的聯動關系；第二，本文運用GARCH模型，捕獲了銀行類個股回報率波動與匯率及利率回報率波動間的關系。

三、計量方法

大部分的實證研究采用OLS法來估計利率和匯率變動對銀行類股票價格的影響。本文首先采用OLS法進行估計。

rt=β0+β1MRKt+β2INTt+β3FXt+μt （1）

其中：rt是銀行股票在t時期的回報率；MRKt市場回報率，代表宏觀基本經濟面的因素；INTt是無風險利率的回報率；FXt是匯率回報率。β0是截距項，μt是誤差項，并假定μt符合iid的條件。

接下來用由Bollerslev （1986）提出的廣義自回歸條件異方差進行檢驗，本文用GARCH（1，1）模型。

rt=γ0+γ1MRKt+γ2INTt+γ3FXt+εt （2）

σ2t=α0+α1ε2t-1+βσ2t-1 （3）

（2）式給出的均值方程是一個帶有擾動項的外生變量函數。σ2t是以前面信息為基礎的一期向前預測方差，所以（3）式被稱為條件方差方程。

（3）式給出的條件方差方程有3個組成部分：①常數項α0，此處代表股票回報率的長期平均波動值；②用均值方程的擾動項平方的滯后來度量從前期得到的波動性的信息：ε2t-1（ARCH項）；③上一期預測方差：σ2t-1（GARCH項）。

在方差方程中，系數α0、α1、β必須都是非負的才能滿足方程的正數限定條件。同時，α1和β之和也必須小于1來保證條件方差的協方差的穩定性。

GARCH（1，1）模型也被用來分析匯率回報率和利率回報率的波動是否對銀行類股票回報率的波動有影響。INTt2是利率回報率的波動程度，FXt2是匯率回報率的波動程度。

rt=γ0+εt （4）

σ2t=α0+α1ε2t-1+βσ2t-1+θ1INTt2+θ2FXt2 （5）

四、數據選擇及其統計性分析

（一）數據選擇。樣本包括A股14家上市商業銀行，考慮到2015年8月11日央行對人民幣中間價形成機制進行改革，人民幣主動貶值，因此樣本區間為從2005年8月1日至2015年8月10日，同時結合各上市銀行上市時間，樣本區間作相應調整。另外，我國有16家上市商業銀行，但是寧波銀行和平安銀行沒有納入到實證研究中，是由于寧波銀行的資產規模較小并且年報數據不全，平安銀行前身是深圳發展銀行且存在股權變更信息不全和股票暫停交易導致數據缺失。股票價格采用交易日個股收盤價，考慮到公司可能在樣本期間進行除權，因此對股票價格進行前復權，以排除統計錯誤的干擾。匯率采用直接標價法下人民幣兌美元的中間價（記為FX），匯率上升意味著人民幣貶值，匯率下降意味著人民幣升值。利率選取7日銀行間同業拆借利率（記為INT）。由于14家上市銀行基本都是上證A股，因此市場指數采用上證綜合指數（記為MAK）。所有數據來源于同花順數據庫。

（二）數據處理與描述統計性分析。首先將股票價格轉換為日收益，個股日收益：

rt=100×ln（pt/pt-1）

其中：pt是股票在第t日的收盤價；pt-1是股票在t-1日股票收盤價。匯率、上證綜指、利率均與股票價格一樣轉化為日收益。分別剔除14家銀行股票停牌期間的數據，并相應調整市場收益、利率收益、匯率收益三個指標的樣本區間，使得四個指標的交易日期匹配。

結果顯示，利率回報率的標準差遠遠大于其他市場以及匯率回報率的標準差。市場回報率的標準差也遠遠大于匯率回報率的標準差，這主要是股票市場相較于外匯市場參與者更多，交易更加活躍，投機成分也更多，因此噪音交易者也會更多，所以股票市場的波動幅度較匯率市場更大。從偏度上看，有12家銀行類股票回報率右偏，市場、利率、匯率回報率均左偏。就峰度而言，市場、利率、匯率回報率的峰度都超過了3，結合JB統計量可知，都表現出了尖峰有偏的非正態分布特征。同時，14個銀行類股票回報率也表現出了明顯的聚集性。

五、實證結果與分析討論

（一）樣本ARCH檢驗。表1是樣本數據ARCH檢驗結果。對所有的銀行股票回報率來說，市場風險因子的系數都是正的且在1%的顯著性水平下都是顯著的。同時，β1遠遠大于β2、β3，說明了與利率及匯率相比，市場是影響銀行類股票回報率的主要因素。就顯著性水平來說，利率回報率系數僅有3家銀行顯著，而匯率回報率系數有10家銀行顯著。（表1）

ARCH效應的檢驗結果顯示，所有的OLS估計都拒絕了原假設，即OLS估計均存在明顯的自相關或異方差，表明了基于t檢驗和f檢驗得到的OLS估計是不可靠的。因此，下面將采用GARCH模型進行檢驗。

（二）GARCH估計結果。表2是GARCH模型估計的結果。在16個樣本中，市場回報率對股票回報率影響因子的系數γ1均接近于1，且在1%的顯著性水平下顯著，這與OLS得出的結論是一致的。我們通常認為，本幣升值將會使得銀行的外匯資產凈值折算成本幣的價值下降，銀行將承受本幣升值帶來的匯兌損失，反映在股價上應是負面影響。但是，在16個匯率對銀行類股價影響因子的系數中，有8個系數（γ3）顯著并且都為負，顯示出負相關關系，即匯率下降（人民幣升值），銀行類股價上升；匯率上升（人民幣貶值），銀行類股價下降。可能的原因是匯率的變動將促使資金在全球范圍內重新配置及轉移，由于我國實行外匯管制，并沒有采取一步到位的方式對貨幣進行重估，當人民幣處于升值通道時，反而會促使市場對人民幣有一致的升值預期，因此會吸引大量外資進入國內市場，其中會有相當一部分資金會進入股市。按照利率平價理論，一國匯率的升值將導致市場利率的下降，事實上我國近年來基準利率確實一直維持在較低的水平，考慮到通貨膨脹，銀行存款實際利率水平已經是負利率，因此出現了人民幣對外升值與對內貶值的現象，較低的利率水平也會推動國內資本不斷流向股市。盡管從經常賬戶角度來看，人民幣升值對銀行股價會有負面影響，但是目前外幣資產在我國銀行總資產中所占比例較小，因外匯資產縮水帶來的影響有限，而不斷增加的資金博弈最終助推股價的上漲。（表2）

在條件方差方程中，α0是正數且在所有的樣本中顯著，說明存在股票回報率相對于匯率波動的平均值。GARCH項β遠遠大于ARCH項α1，表明銀行股價回報率的波動性比起當期外部信息的沖擊對自身過去的股價波動性更敏感，股價具有長期的記憶性。所有樣本的α1+β系數之和均接近于1，說明銀行股價對外部沖擊的反映以較慢速度遞減，股價受外部沖擊持續性還是較大。

（三）銀行股價波動性與匯率及利率回報率波動性關系估計結果。表3是包含了利率和匯率回報率波動性對銀行股價回報率波動性的影響。θ1代表了利率回報率的波動性對銀行股價波動性的影響程度。所有的θ1均為正數，表明利率的波動對銀行股價具有正向沖擊。利率波動主要是通過兩個方面對銀行股價波動進行影響：（1）利率的波動會帶來市場資金的流動，利率上調將會引導資金從股市流出，導致股價下跌，利率從資金流動對整個股市股價進行影響；（2）我國銀行利潤主要通過存貸差實現，我國央行在進行利率變動時通常是存款利率與貸款利率同向變動，存貸利差不變，存貸利率均上升時，存款將增加而貸款量減少，銀行的成本增加收入降低，利潤降低將導致經營狀況惡化從而股價下降。利率波動也將影響銀行的經營狀況的波動增大。（表3）

θ2代表了匯率回報率的波動性對銀行股價波動性的影響程度，有11家銀行的θ2均是正數，即匯率波動與銀行股價波動呈正相關關系。這是由于我國金融市場不夠發達，企業缺乏有效的人民幣外匯衍生工具來規避匯率風險，銀行大量的資產頭寸敞露在外匯風險之下，與銀行相合作的跨國企業的經營狀況也會因為外匯的波動而變動，最終外匯的波動會通過影響銀行自身會計賬目上的資產凈頭寸與合作企業的經營狀況來影響銀行的經營情況。因此，當面對外匯波動時，企業的經營狀況較容易影響，進而影響企業的股價。

并且可以看到，中國銀行、工商銀行、農業銀行、建設銀行等大型銀行的股價對匯率變動更加敏感。而資產規模較小的如北京銀行、興業銀行等銀行對匯率變動敏感度較低，銀行股價對匯率敏感程度與銀行的資產規模呈正相關關系。這是因為較大規模的銀行通常進行著更大規模的外匯交易和外匯頭寸，而跨國企業也更傾向于選擇資產規模更大的銀行作為國際結算業務的合作伙伴，匯率的波動會與客戶的經營狀況密切地聯系在一起，從而將銀行的經營狀況與外匯風險捆綁在一起，因此參與國際貿易事務較多的大型銀行比較少參與國際貿易事務的銀行有更多的外匯風險敞口。這與我們通常認為的更大資產規模的銀行在面對外匯風險時應該具有較強的外匯風險管理能力不同，一個可能的原因是由于我國金融市場欠發達，金融產品單一，企業缺乏有效的外匯風險對沖衍生工具。

六、結論及政策建議

近年來，隨著貨幣政策的變動，資本的流動，金融工具以及貿易體系的發展，研究匯率對銀行股價的影響愈發重要。本文采GARCH模型，同時考慮了匯率、利率變動對銀行股價的影響。結果顯示，銀行股票價格具有較強的殘差自相關性，銀行股價具有長期的記憶性。比起匯率及利率，市場因素對股票回報率的影響扮演者最重要的角色。同時，匯率與利率也是銀行股價波動的主要因素。從經常賬戶角度看，盡管我國外貿交易主要為出口導向，本幣升值股價下降，但是從資本賬戶角度看，由于我國實行較為嚴格的外匯管制，人民幣在案價格與離岸價格一直存有巨大差值，人民幣存在較為強烈的升值預期，大量的境外熱資通過各種渠道進入國內股市，抵消經常賬戶的影響，從而匯率變動與銀行股價的變動具有負相關關系。在面對外匯波動時，由于國內市場缺乏有效的金融衍生工具，大資產規模的銀行由于更多的參與國際結算業務以及擁有更多的外匯頭寸，股價更容易受外匯波動風險的影響。

本文為投資者、銀行風險管理者、當局貨幣政策制定者提供了重要的參考信息。

（一）對投資者而言，由于匯率及利率波動對銀行股價影響較大，在做投資決策時應該把貨幣政策的變動特別是匯率的波動納入到考慮因素中，投資者投資理念應從追求投資收益到注重收益與風險并存。從上述分析可知，在人民幣升值時，投資者可以匹配較多權重的大型國有銀行的股票，而在人民幣貶值時，則應該更多的選擇資產規模小的銀行股票。

（二）對銀行管理層而言，應及時有效的識別外匯風險，建立完善的外匯風險管理體系。隨著全球化的加深，銀行越來越多地參與跨國業務，外匯敞口增大使得銀行股價更容易受匯率變動的影響，疊加國際資本的流動對股價的影響，匯率波動對銀行的市值影響將更加復雜。銀行應有效地進行外匯風險管理，留存合理的外匯敞口，加強外匯交易限額管理，構建符合中國國情的風險管理體系。

（三）對當局政策制定者而言，需要加快推進匯率制度改革和人民幣國際化，同時完善金融衍生品市場。發展中國家實行資本管制有助于減少外匯市場的波動，但是仍然存在不少監管漏洞，熱資會利用這些漏洞作為進出國內市場的通道。實證結果也顯示，盡管我國實行較為嚴格的資本管制，但是對銀行類股價而言，國際資本的流動仍然是最大的影響因素。過去10年外匯中間價改革都是圍繞浮動區間、銀行對客戶牌價等“技術細節”在推進和完善，而最核心的問題仍然是人民幣定價的市場化，賦予市場對人民幣更多的定價話語權，將有效降低在岸人民幣和離岸人民幣的價差，壓縮國際資本跨市場套利的空間，減少熱資對外匯市場及國內金融市場的擾動。在我國，間接融資是企業主要的融資渠道，銀行作為國家金融系統的基礎，承擔了為實體經濟輸血的重要任務，國家在進行外匯制度改革的同時也要關注對銀行系統的影響，盡量避免因外匯市場的波動而對金融系統的影響，減少發生系統系風險的可能。

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