建設(shè)我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的思考與探索

李佳

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海市200093）

建設(shè)我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的思考與探索

李佳

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海市200093）

我國(guó)現(xiàn)有外匯衍生品不能滿足外貿(mào)企業(yè)匯率避險(xiǎn)需求，境內(nèi)中小企業(yè)普遍面臨外匯“避險(xiǎn)難、避險(xiǎn)貴”問題；企業(yè)外匯避險(xiǎn)不到位，匯兌損失巨大；匯率制度改革加劇匯率波動(dòng)和外匯風(fēng)險(xiǎn)，刺激了境內(nèi)企業(yè)的外匯避險(xiǎn)需求。外部形勢(shì)和內(nèi)在需求決定了我國(guó)應(yīng)當(dāng)建設(shè)境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)，充分發(fā)揮其功能，幫助企業(yè)等主體有效規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)外貿(mào)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，推動(dòng)“一帶一路”及相關(guān)戰(zhàn)略實(shí)施。目前來看，可以分兩條產(chǎn)品線擇機(jī)推出外匯期貨產(chǎn)品，建設(shè)境內(nèi)統(tǒng)一的外匯期貨市場(chǎng)。首先推出現(xiàn)金交割的交叉匯率期貨，以此為突破口建立境內(nèi)交叉匯率期貨市場(chǎng)，然后緊密跟蹤人民幣匯率形成機(jī)制與外匯管理制度改革進(jìn)程以及自貿(mào)區(qū)政策變化，面向自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)人民幣外匯期貨。

交叉匯率期貨；人民幣外匯期貨；外匯期貨市場(chǎng)；“一帶一路”；外匯避險(xiǎn)

一、我國(guó)建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)的外部形勢(shì)和內(nèi)在需求

（一）離岸人民幣外匯期貨、期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，勢(shì)將影響境內(nèi)人民幣匯率定價(jià)權(quán)

當(dāng)前，離岸人民幣外匯期貨、期權(quán)市場(chǎng)快速發(fā)展。截至2016年12月底，已有芝加哥商業(yè)交易所（CME）、納斯達(dá)克-OMX（現(xiàn)已摘牌）、南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所（現(xiàn)已摘牌）、中國(guó)香港交易所、CME歐洲交易所、新加坡交易所、莫斯科交易所、中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所、巴西交易所、迪拜黃金和商品交易所、ICE新加坡期貨交易所、韓國(guó)交易所等12家交易所曾上市人民幣外匯期貨（期權(quán)）產(chǎn)品（參見表1）。2016年6月27日，中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所推出小型美元兌人民幣期貨選擇權(quán)產(chǎn)品，成為全球首個(gè)上市離岸人民幣外匯期權(quán)的交易所。新加坡交易所與香港交易所也正致力于2017年底前推出美元/人民幣期權(quán)產(chǎn)品。

2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)一步加大，境內(nèi)企業(yè)外匯避險(xiǎn)需求也進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致人民幣外匯期貨合約交易量在2015年下半年大幅上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年離岸人民幣外匯期貨全年共成交1 698 245手，較2014年激增880%。隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的逐步減少，未來人民幣匯率形成機(jī)制的完全市場(chǎng)化，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的力度必將逐步減弱。目前離岸人民幣外匯期貨（期權(quán)）市場(chǎng)發(fā)展迅速，決定了離岸人民幣匯率的定價(jià)和走勢(shì)，并且在一定程度上影響在岸人民幣匯率走勢(shì)，這必將逐步影響境內(nèi)人民幣匯率定價(jià)權(quán)。為此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)建設(shè)一個(gè)功能健全的境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)，幫助我國(guó)掌控人民幣匯率定價(jià)權(quán)。

表1 境外交易所人民幣外匯期貨/期權(quán)產(chǎn)品

（二）境內(nèi)中小企業(yè)外匯避險(xiǎn)需求缺口大，外匯“避險(xiǎn)難、避險(xiǎn)貴”問題亟待破解

通過對(duì)山東、天津、浙江、福建、廣東等多省市外貿(mào)企業(yè)調(diào)研得知，盡管我國(guó)已建成一個(gè)包括外匯遠(yuǎn)期、掉期、非標(biāo)準(zhǔn)外匯期權(quán)在內(nèi)的場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)，但絕大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)仍存在巨大的外匯避險(xiǎn)需求，尤其是中小型外貿(mào)企業(yè)存在外匯避險(xiǎn)難、避險(xiǎn)貴問題。[1]通過大量走訪調(diào)研市場(chǎng)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)面臨嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配問題，部分大企業(yè)的避險(xiǎn)需求仍未得到滿足，大多數(shù)存在外匯避險(xiǎn)需求的中小企業(yè)由于場(chǎng)外外匯避險(xiǎn)產(chǎn)品交易成本高、門檻高、使用不便、遭受銀行規(guī)模歧視等原因，難以獲得避險(xiǎn)服務(wù)或者未能進(jìn)行充分避險(xiǎn)。企業(yè)使用場(chǎng)外外匯衍生品時(shí)普遍面臨市場(chǎng)流動(dòng)性不足、交易效率低和信息透明度低等問題。隨著人民幣匯率波動(dòng)的加劇和市場(chǎng)主體外匯避險(xiǎn)需求的增強(qiáng)，我國(guó)企業(yè)面臨的外匯避險(xiǎn)難、避險(xiǎn)貴問題以及金融市場(chǎng)整體外匯避險(xiǎn)功能較弱的問題更加凸顯，刺激市場(chǎng)主體對(duì)新型外匯避險(xiǎn)工具的需求。在調(diào)研中，當(dāng)企業(yè)得知外匯期貨具有避險(xiǎn)效率高、使用成本低、交易門檻低、使用便利、市場(chǎng)流動(dòng)性好、交易效率和信息透明度高等優(yōu)點(diǎn)時(shí)，普遍表示歡迎，并希望境內(nèi)盡早推出外匯期貨產(chǎn)品。可見，企業(yè)對(duì)使用外匯期貨避險(xiǎn)的需求很大。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)測(cè)算，目前我國(guó)只有12%的中小企業(yè)采用了外匯避險(xiǎn)措施，小微外貿(mào)企業(yè)的避險(xiǎn)比例更低，面臨“避險(xiǎn)難”問題。根據(jù)對(duì)山東外貿(mào)企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)，年收入超過10億元的大型企業(yè)，其中有62%采用外匯衍生品規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)；而年收入不足1 000萬元的中小企業(yè)，只有12%使用外匯衍生品；更多規(guī)模更小的小微外貿(mào)企業(yè)沒有采取避險(xiǎn)措施。[1]根據(jù)深圳一達(dá)通企業(yè)服務(wù)公司對(duì)近千家小微企業(yè)的調(diào)研，30%的小微企業(yè)對(duì)外匯避險(xiǎn)有需求，但這些企業(yè)難以從銀行獲得外匯避險(xiǎn)服務(wù)。[1]

中小企業(yè)的避險(xiǎn)成本顯著高于大型企業(yè)，面臨“避險(xiǎn)貴”問題。據(jù)研究統(tǒng)計(jì)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易中產(chǎn)生的歐元風(fēng)險(xiǎn)敞口約1 978億美元，約有1/3的外貿(mào)企業(yè)面臨歐元兌美元交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)，這些企業(yè)通常選擇交易歐元兌美元遠(yuǎn)期進(jìn)行匯率避險(xiǎn)。大型企業(yè)與商業(yè)銀行進(jìn)行歐元兌美元遠(yuǎn)期交易的買賣價(jià)差可以小于2個(gè)點(diǎn)，然而中小企業(yè)的買賣價(jià)差卻高達(dá)40點(diǎn)（約占合約的0.4%）。[1]

（三）我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)匯率避險(xiǎn)不充分，匯兌損失巨大

我國(guó)是全球最大的外貿(mào)國(guó)家，根據(jù)《中國(guó)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)報(bào)告（2015年秋季）》及商務(wù)部發(fā)布的數(shù)據(jù)，我國(guó)外貿(mào)依存度占比在40%之上。我國(guó)企業(yè)跨境投資并購(gòu)、對(duì)外貿(mào)易等國(guó)際業(yè)務(wù)的開展面臨雙重匯率風(fēng)險(xiǎn)，即人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)和交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)。為鎖定貿(mào)易投資成本和利潤(rùn)，企業(yè)需要好的外匯避險(xiǎn)工具以規(guī)避人民幣外匯風(fēng)險(xiǎn)和交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)。“一帶一路”沿線分布著20多家期貨交易所，截至2017年初，已有17家交易所陸續(xù)推出了外匯期貨（期權(quán)）產(chǎn)品。然而，外匯期貨市場(chǎng)在我國(guó)仍是空白，境內(nèi)企業(yè)和居民在外匯避險(xiǎn)方面比境外少了一種好的工具。近年來，由于缺乏交易成本低、避險(xiǎn)效率高、使用便利的外匯避險(xiǎn)工具，境內(nèi)企業(yè)“走出去”開展跨境貿(mào)易和投資、參與“一帶一路”建設(shè)遭受了巨大的匯兌損失。根據(jù)已經(jīng)公布的2015年我國(guó)非金融類上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，共有407家上市公司遭受匯兌損失，損失總額高達(dá)人民幣418億元。遭受匯兌損失額排名前20位的全是大型國(guó)有企業(yè)，合計(jì)損失金額超過人民幣332億元，約占損失總額的80%。[2]

（四）匯改加劇匯率波動(dòng)和外匯風(fēng)險(xiǎn)，刺激境內(nèi)企業(yè)的外匯避險(xiǎn)需求

2005年我國(guó)啟動(dòng)匯率制度改革，目前人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制幾近市場(chǎng)化，人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制基本建立。隨著匯率制度改革的推進(jìn)，匯率波動(dòng)加劇，企業(yè)在對(duì)外貿(mào)易和外幣借款等活動(dòng)中面臨的人民幣外匯和交叉匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，影響了企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)和對(duì)外貿(mào)易，企業(yè)的外匯避險(xiǎn)需求由此大幅增加，迫切需要通過境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。人民幣于2016年10月1日成為特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣之后，我國(guó)企業(yè)在跨境貿(mào)易國(guó)際結(jié)算中，以美元結(jié)算比例縮減至60%左右，以歐元結(jié)算比例不足8%，以人民幣結(jié)算的比例提升并超過30%，還有小部分以日元、澳元、盧布等外匯結(jié)算。據(jù)研究測(cè)算，人民幣相對(duì)于美元升值1%，我國(guó)出口貿(mào)易減少1.53%；而人民幣有效匯率升值1%，我國(guó)出口貿(mào)易減少0.42%；[3]交叉匯率變動(dòng)1%對(duì)我國(guó)貿(mào)易順差的影響約為0.6%。[4]盡管交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響不如人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)大，但是歐元兌美元等交叉匯率的波動(dòng)率更大，平均年波動(dòng)率達(dá)到9.8%，而美元兌人民幣匯率的年波動(dòng)率僅約2.2%。總體而言，交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)也與人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)一樣影響外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)。譬如，歐盟是我國(guó)第一大貿(mào)易伙伴和第一大進(jìn)口來源地，我國(guó)企業(yè)對(duì)歐盟貿(mào)易面臨巨大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。2014年至2015年4月，歐元兌美元貶值超過20%。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年1月和12月，我國(guó)對(duì)歐盟出口總額分別約為354.06億美元和345.85億美元，出口額減少約8.21億美元，降幅約2.32%；2015年1月，我國(guó)對(duì)歐盟出口總額約為337.82億美元，相較上月再度減少約8.03美元，單月降幅約2.38%，其中，對(duì)歐盟以美元計(jì)價(jià)的出口額從2014年1月的同比增長(zhǎng)4.9%逆轉(zhuǎn)為2015年1月的同比下跌4.6%。根據(jù)商務(wù)部歐洲司發(fā)布的《2015年中國(guó)與歐洲國(guó)家貿(mào)易統(tǒng)計(jì)表》數(shù)據(jù)，2015年我國(guó)對(duì)歐盟進(jìn)出口總額較上年同比減少8.2%。我國(guó)企業(yè)有大量的美元借款或以美元計(jì)價(jià)的負(fù)債，隨著美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“美聯(lián)儲(chǔ)”）加息和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下滑等原因，美元匯率逐步走強(qiáng)而人民幣匯率逐步走弱。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的外債規(guī)模實(shí)際在不斷增加，嚴(yán)重影響了企業(yè)的贏利能力和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大。根據(jù)國(guó)家外匯管理局發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（不包括香港特區(qū)、澳門特區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)對(duì)外負(fù)債），截至2015年12月末，我國(guó)全口徑外債余額為人民幣91 962億元（等值1.416 2萬億美元），截至2016年9月末，我國(guó)全口徑外債余額為9.56萬億元人民幣（等值1.43萬億美元）。盡管境內(nèi)企業(yè)等市場(chǎng)主體積極償還貿(mào)易融資項(xiàng)下外幣債務(wù)款項(xiàng)以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，但短期難以籌集大量資金歸還外債，僅產(chǎn)生杯水車薪之效。企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯避險(xiǎn)需求進(jìn)一步增加。

二、我國(guó)建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)的歷程與反思

（一）1992年我國(guó)外匯期貨試點(diǎn)情況

20世紀(jì)90年代初期，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外匯交易市場(chǎng)是已有十多年歷史的外匯調(diào)劑市場(chǎng)，由于外匯價(jià)格管制逐步放開，人民幣匯率波動(dòng)頻繁，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來很大風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)產(chǎn)生了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。1992年6月1日，我國(guó)在上海外匯調(diào)劑中心推出了外匯期貨交易試點(diǎn)，試點(diǎn)外匯品種有美元、英鎊、德國(guó)馬克、日元和港元等，交易時(shí)間為周一、周二、周四、周五下午14：30至15：30，具體的交易規(guī)則參照了國(guó)外外匯期貨交易的普遍做法，并結(jié)合國(guó)情設(shè)計(jì)了我國(guó)最早的外匯期貨標(biāo)準(zhǔn)合約（參見表2）。

外匯期貨試點(diǎn)推出首日成交620萬美元，但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)需求比較小，成交量也很小，到1992年底成交的標(biāo)準(zhǔn)合約才10 813份，總金額為21 626萬美元，而當(dāng)時(shí)上海外匯現(xiàn)匯市場(chǎng)日均交易額就有3 000多萬美元。市場(chǎng)流動(dòng)性不足，嚴(yán)重阻礙了外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

1993年2月1日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于適當(dāng)開放金融機(jī)構(gòu)代客戶辦理外匯買賣業(yè)務(wù)的通知》，規(guī)定企事業(yè)單位自有的外匯現(xiàn)匯經(jīng)批準(zhǔn)，可委托有權(quán)經(jīng)營(yíng)外匯買賣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)辦理即期或者遠(yuǎn)期外匯買賣。希望以此擴(kuò)大外匯期貨的需求，促進(jìn)外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

在試行外匯期貨交易的初始階段，我國(guó)對(duì)外匯交易的監(jiān)管更注重事前審批，而對(duì)交易中和交易后的監(jiān)管沒有相應(yīng)的措施，因而出現(xiàn)了諸多違規(guī)甚至違法的交易活動(dòng)。例如，未經(jīng)批準(zhǔn)而從事外匯衍生品交易的機(jī)構(gòu)大量存在，其中有一部分與境外機(jī)構(gòu)勾結(jié)，打著期貨咨詢和培訓(xùn)的名號(hào)非法經(jīng)營(yíng)外匯期貨；有的期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以誤導(dǎo)下單和私下對(duì)沖等欺詐手段騙取客戶資金；有的機(jī)構(gòu)進(jìn)行大量的逃匯套匯活動(dòng)。這些非法交易不僅擾亂了我國(guó)金融管理秩序，造成外匯管理混亂，還給其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人造成了相當(dāng)大的損失，致使經(jīng)濟(jì)糾紛不斷增加。

為進(jìn)一步規(guī)范外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展，1993年6月9日，中國(guó)人民銀行在批準(zhǔn)頒布的《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》中明確規(guī)定，辦理外匯期貨交易的機(jī)構(gòu)必須是經(jīng)國(guó)家外匯管理局核準(zhǔn)的具有經(jīng)營(yíng)代客外匯買賣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，或由金融機(jī)構(gòu)合資設(shè)立的外匯期貨經(jīng)紀(jì)公司；外匯期貨交易的對(duì)象為外商獨(dú)資企業(yè)、國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)及境內(nèi)居民，國(guó)有企業(yè)、集體所有制企業(yè)和中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)只能從事在現(xiàn)貨市場(chǎng)某一筆交易基礎(chǔ)上的以套期保值為目的的對(duì)沖交易，不允許投機(jī)。同時(shí)，國(guó)務(wù)院還于1993年11月發(fā)布了《關(guān)于堅(jiān)決制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的通知》，不允許開展境外商品期貨交易、外匯期貨和外匯按金交易，嚴(yán)厲打擊非法境外外匯期貨交易，支持和保護(hù)境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

表2 1992年試點(diǎn)的美元外匯期貨合約

但在上述種種努力之下，我國(guó)外匯期貨成交量仍然非常小，市場(chǎng)秩序也相當(dāng)混亂，各地非法外匯期貨交易猖獗一時(shí)，投機(jī)之風(fēng)盛行。1994年12月14日，中國(guó)證劵監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）、國(guó)家外匯管理局、國(guó)家工商行政管理局、公安部發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)厲查處非法外匯期貨和外匯按金交易活動(dòng)的通知》會(huì)議紀(jì)要，明確提出“外匯期貨和外匯按金交易具有很強(qiáng)的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性，目前在我國(guó)開展這項(xiàng)交易有很大弊端，已造成相當(dāng)大的損失，在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我國(guó)不進(jìn)行這方面的試點(diǎn)。”1995年3月29日，中國(guó)人民銀行又發(fā)布了《關(guān)于禁止金融機(jī)構(gòu)隨意開展外匯衍生金融工具交易業(yè)務(wù)的通知》，規(guī)定國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一律不得開展投機(jī)性外匯衍生工具業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)需要適當(dāng)進(jìn)行保值性外匯衍生工具交易。最終，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局在1996年3月27日宣布《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》完全失效并加以廢止。

（二）現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)交易場(chǎng)所研發(fā)上市外匯期貨產(chǎn)品情況

一是中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（簡(jiǎn)稱“外匯交易中心”）自2004年著手研發(fā)人民幣外匯期貨，目前已經(jīng)做好推出外匯期貨交易的準(zhǔn)備。自2004年起，外匯交易中心組成了一個(gè)二十余人的外匯期貨開發(fā)小組，與芝加哥商業(yè)交易所等境外交易所開展外匯期貨產(chǎn)品研發(fā)合作，著手推出人民幣外匯期貨，于2006年完成了人民幣外匯期貨合約設(shè)計(jì)、制度建設(shè)和系統(tǒng)開發(fā)等相關(guān)工作，并開展內(nèi)部模擬交易并得到有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的肯定。盡管外匯期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)是外匯，但外匯期貨本質(zhì)上屬于期貨，在我國(guó)分業(yè)監(jiān)管模式下屬于多頭交叉監(jiān)管的金融衍生品。即便《期貨交易管理?xiàng)l例》（修訂）第四條為外匯期貨在期貨交易所之外的其他交易場(chǎng)所上市提供了可能，外匯交易中心能否直接上市外匯期貨還需相關(guān)監(jiān)管部門協(xié)調(diào)一致。截至目前，外匯交易中心尚未正式上市任何一款外匯期貨產(chǎn)品，產(chǎn)品如何上市仍處于研究協(xié)調(diào)階段。

二是中國(guó)金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱“中金所”）于2011年內(nèi)設(shè)了十余人的“外匯期貨開發(fā)小組”，2014年更名為“外匯事業(yè)部”，專門從事外匯期貨產(chǎn)品的研發(fā)上市工作。目前，中金所外匯事業(yè)部在借鑒境外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀和特點(diǎn)，已完成八款外匯期貨產(chǎn)品的合約設(shè)計(jì)（包括美元、歐元、日元、英鎊、盧布、雷亞爾兌人民幣六款人民幣外匯期貨產(chǎn)品以及歐元兌美元、澳元兌美元兩款交叉匯率期貨產(chǎn)品），并密集召開市場(chǎng)機(jī)構(gòu)與專家座談會(huì)，反復(fù)論證合約設(shè)計(jì)。2013年，中金所先后上線了美元、歐元、日元、英鎊兌人民幣的四款人民幣外匯期貨仿真交易。2014年7月初，中金所又上線了歐元兌美元、澳元兌美元兩款交叉匯率期貨仿真交易。2014年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了中金所歐元兌美元、澳元兌美元交叉匯率期貨立項(xiàng)。2014年10月底，中金所經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)啟動(dòng)了歐元兌美元、澳元兌美元交叉匯率期貨全市場(chǎng)仿真交易。但是，在1992年外匯期貨試點(diǎn)失敗帶來的消極影響下，國(guó)內(nèi)對(duì)重新推出外匯期貨產(chǎn)品存在諸多顧慮，外匯期貨上市文件在征求相關(guān)部委意見階段遭遇較大阻力。目前中金所尚未正式上市任何一款外匯期貨產(chǎn)品，產(chǎn)品開發(fā)仍處于研究階段。

（三）我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)問題與反思

我國(guó)外匯市場(chǎng)建立初期，上海外匯調(diào)劑中心（現(xiàn)已關(guān)閉）曾在1992年試點(diǎn)過外匯期貨產(chǎn)品，后由于管理制度缺失和混亂、現(xiàn)貨市場(chǎng)不具備條件等原因，最后以失敗告終。這一方面是歷史條件造成的，另一方面又是準(zhǔn)備不足造成的。早期我國(guó)外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)不健全，外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)缺乏現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)，當(dāng)前，我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，為外匯期貨產(chǎn)品的推出奠定了良好的基礎(chǔ)。1992年推出外匯期貨產(chǎn)品時(shí)，相關(guān)準(zhǔn)備不充分，沒有建立起完善健全的風(fēng)險(xiǎn)控制制度和交易規(guī)則，交易場(chǎng)所也沒有良好的交易組織和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。在未來重建外匯期貨市場(chǎng)時(shí)，必須吸取1992年外匯期貨試點(diǎn)失敗的教訓(xùn)，充分做好交易規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)管理、經(jīng)紀(jì)商內(nèi)控、市場(chǎng)準(zhǔn)入和適當(dāng)性、保證金管理、投資者教育、市場(chǎng)培育等多方面的準(zhǔn)備。

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)主要是外匯交易中心和中金所在積極爭(zhēng)取第一個(gè)上市外匯期貨產(chǎn)品。目前來看，外匯期貨產(chǎn)品合約設(shè)計(jì)并非難事，國(guó)外有大量公開資料可以參考模仿，證明上市外匯期貨產(chǎn)品的必要性和可行性也并非難事，對(duì)外貿(mào)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研就可以得出外匯避險(xiǎn)需求缺口和急需的外匯期貨品種。然而，我國(guó)遲遲未能上市外匯期貨產(chǎn)品的問題癥結(jié)不在于是否需要上市外匯期貨產(chǎn)品，而是在外匯管制和分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體制下如何上市、在哪家交易場(chǎng)所上市。建議未來外匯交易中心能與中金所合作建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)，協(xié)調(diào)上級(jí)主管機(jī)關(guān)，共同設(shè)立“外匯衍生品交易所”，打消社會(huì)和上級(jí)金融監(jiān)管機(jī)關(guān)的顧慮，合力推出外匯期貨產(chǎn)品。

三、我國(guó)建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)的相關(guān)顧慮與回應(yīng)

（一）我國(guó)資本管制大環(huán)境下能否建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)

資本項(xiàng)下尚未放開并不影響我國(guó)建設(shè)交叉匯率期貨市場(chǎng)，交叉匯率期貨可成為資本管制背景下我國(guó)建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)的突破口。我國(guó)可首先建立交叉匯率期貨市場(chǎng)，等條件成熟之后再推人民幣外匯期貨，逐步建設(shè)我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)。

其一，我國(guó)資本管制與外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)事實(shí)上并不矛盾，上市交叉匯率期貨與現(xiàn)行外匯管理規(guī)定并不抵觸，且不受實(shí)需原則限制。外匯期貨市場(chǎng)由人民幣外匯期貨市場(chǎng)和交叉匯率（外幣對(duì)）期貨市場(chǎng)兩部分組成。當(dāng)前，我國(guó)人民幣資本項(xiàng)目可兌換尚未實(shí)現(xiàn)，境內(nèi)結(jié)售匯和兌付仍需通過具有結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)并遵循實(shí)需原則，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)辦理衍生品交易業(yè)務(wù)亦須遵循實(shí)需原則，直接上市人民幣外匯期貨有一定難度。然而，倘若交叉匯率期貨產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上采用人民幣交易和現(xiàn)金交割方式，既不涉及外幣兌換、外匯交易和外幣賬戶，亦非人民幣外匯交易，因此我國(guó)上市交叉匯率期貨不存在法律障礙。

其二，境外資本管制國(guó)家建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)不乏成功案例。印度于1992年啟動(dòng)了匯率制度改革，并于1994年8月實(shí)現(xiàn)了盧比經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換。目前印度尚未實(shí)現(xiàn)盧比資本項(xiàng)目可自由兌換，仍實(shí)施資本管制。印度盧比匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革直接導(dǎo)致盧比匯率波動(dòng)加劇，2008年之后出現(xiàn)雙向波動(dòng)，企業(yè)和居民面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)增加。為降低匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，印度儲(chǔ)備銀行將建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)視為實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的前提，并于2008年8月29日在印度國(guó)家證券交易所（NSE）上市交易美元兌盧比期貨合約，建立了外匯期貨市場(chǎng)。印度外匯期貨市場(chǎng)建立后快速發(fā)展，產(chǎn)品不斷豐富、交易量大幅提升，有效發(fā)揮了外匯避險(xiǎn)功能，且對(duì)印度匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目可自由兌換起到了推動(dòng)作用。我國(guó)與印度同屬新興市場(chǎng)和金磚國(guó)家，外匯市場(chǎng)發(fā)展歷程較為相似，早期均實(shí)行資本管制，目前均已實(shí)現(xiàn)本幣經(jīng)常項(xiàng)目的匯率市場(chǎng)化，其外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)是可供我國(guó)借鑒的成功案例。

其三，我國(guó)資本管制趨于放寬，建設(shè)人民幣外匯期貨市場(chǎng)或?qū)⒖尚小Ｎ覈?guó)正在推進(jìn)市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制改革，盡管目前尚未實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，但放開資本管制是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)充分發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化的必然要求，我國(guó)已出臺(tái)相關(guān)政策準(zhǔn)備嘗試放寬資本管制。國(guó)務(wù)院2015年《政府工作報(bào)告》明確提出“穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，擴(kuò)大人民幣國(guó)際使用”；2015年10月，中國(guó)人民銀行、商務(wù)部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯管理局、上海市人民政府共同印發(fā)《進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開放創(chuàng)新試點(diǎn)加快上海國(guó)際金融中心建設(shè)方案》，明確提出“在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)進(jìn)行人民幣資本項(xiàng)目可兌換的先行先試，逐步提高資本項(xiàng)下各項(xiàng)目可兌換程度”；國(guó)務(wù)院2016年《政府工作報(bào)告》提出“繼續(xù)完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制”；2016年3月25日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)了國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于2016年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》（國(guó)發(fā)〔2016〕21號(hào)），明確要求：“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推動(dòng)金融市場(chǎng)雙向有序開放，擇機(jī)穩(wěn)妥開展限額可兌換試點(diǎn)。”上述國(guó)家政策和戰(zhàn)略均體現(xiàn)了資本管制逐步放寬的趨勢(shì)，人民幣資本項(xiàng)目可兌換或?qū)?shí)現(xiàn)質(zhì)的突破。

其四，國(guó)家政策支持創(chuàng)新匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)《關(guān)于2016年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》還明確指出：完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，推動(dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具創(chuàng)新。這表明國(guó)家認(rèn)識(shí)并重視市場(chǎng)主體對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求，支持推動(dòng)創(chuàng)新匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。目前我國(guó)外匯衍生產(chǎn)品中唯獨(dú)沒有外匯期貨產(chǎn)品，這說明國(guó)家政策支持研發(fā)和上市外匯期貨產(chǎn)品。

（二）我國(guó)建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控

境外多年的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)證明，外匯期貨市場(chǎng)不僅風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)見、可測(cè)、可控，其本身就是風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)。我國(guó)建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)同樣能管理其風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮其功能。

其一，交叉匯率現(xiàn)貨和人民幣外匯交易均具有良好的現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)，我國(guó)建設(shè)交叉匯率期貨和人民幣外匯期貨市場(chǎng)不易發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，能夠建立市場(chǎng)化的外匯期貨價(jià)格形成機(jī)制。全球交叉匯率現(xiàn)貨市場(chǎng)非常成熟，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）三年一度的央行外匯市場(chǎng)趨勢(shì)調(diào)查（BISTri?ennial Central Bank Survey）數(shù)據(jù)，2016年4月全球交叉匯率現(xiàn)貨市場(chǎng)日均成交1.7萬億美元，市場(chǎng)化程度高，流動(dòng)性充足；2016年4月全球外匯市場(chǎng)美元/人民幣成交量排名自2013年的第九位升至第六位，人民幣（CNY）日均成交量從2013年的1 200億美元升至2 020億美元，在全球外匯交易中的占比從先前的2%升至4%，列全球第八位，人民幣已取代墨西哥比索，成為交易最活躍的新興貨幣。

其二，我國(guó)建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有可借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)。20世紀(jì)80年代初，境外交易所已經(jīng)推出交叉匯率期貨，有諸多成功經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。當(dāng)前，交易最活躍的交叉匯率期貨市場(chǎng)主要分布在俄羅斯、美國(guó)、沙特（迪拜）、土耳其，德國(guó)、英國(guó)、荷蘭、新加坡、匈牙利、羅馬尼亞、南非等國(guó)也分別建立了交叉匯率期貨市場(chǎng)。我國(guó)境內(nèi)金融期貨交易所具備組織金融期貨交易的豐富經(jīng)驗(yàn)，分別成功上市了股指期貨和國(guó)債期貨等金融期貨品種，目前金融期貨市場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)。待外匯期貨產(chǎn)品上市后，相信境內(nèi)金融期貨交易所有能力、有經(jīng)驗(yàn)控制風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)健康運(yùn)行。

其三，我國(guó)建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)具有良好的期貨法制保障。期貨市場(chǎng)本質(zhì)上是法治市場(chǎng)和規(guī)則導(dǎo)向型市場(chǎng)，[5]我國(guó)已經(jīng)建成以《期貨交易管理?xiàng)l例》為核心、以期貨規(guī)章、規(guī)范性文件、自律機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)則、司法解釋為補(bǔ)充的期貨市場(chǎng)法規(guī)體系。此外，我國(guó)已加快期貨法制定步伐，目前正在修訂《期貨法（草案）》第二稿。2017年3月上旬，十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議在北京召開，期貨法已成為本屆全國(guó)人大積極推進(jìn)制定的一部重要財(cái)經(jīng)法律。期貨法制環(huán)境的不斷完善，為外匯期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制提供了有力保障。

其四，外匯期貨市場(chǎng)本身是風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，具有外匯避險(xiǎn)和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能。外匯期貨是全球最早誕生的金融期貨品種，它使用成本低、避險(xiǎn)效果好、使用便利、市場(chǎng)流動(dòng)性好、透明度高，是境外成熟的外匯避險(xiǎn)工具，在幫助境外企業(yè)和居民規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了重要作用。根據(jù)全球金融危機(jī)時(shí)期的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，因外匯期貨市場(chǎng)實(shí)行撮合交易、交易透明度高，能夠有效降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。對(duì)于境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)，實(shí)施外匯投資總額度、套期保值的交易目的和開倉限額等限制，引導(dǎo)外資規(guī)范參與外匯期貨市場(chǎng)，抑制過度投機(jī)和防止操縱市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。

四、我國(guó)建成外匯期貨市場(chǎng)的可能影響和作用

（一）幫助企業(yè)等主體有效規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)外貿(mào)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)

隨著人民幣國(guó)際化的深入和人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的完善，人民幣匯率波動(dòng)日益頻繁，外貿(mào)企業(yè)面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，目前，我國(guó)還沒有標(biāo)準(zhǔn)化的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本較高，如果推出匯率期貨就可以為其提供低成本的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，這有利于外貿(mào)企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和我國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展。[6]我國(guó)建成外匯期貨市場(chǎng)后將有效解決企業(yè)等市場(chǎng)主體因外匯避險(xiǎn)交易成本高、門檻高、不便利等原因而無法獲得避險(xiǎn)服務(wù)或者未能充分避險(xiǎn)的難題，提高跨境基礎(chǔ)建設(shè)收益、外貿(mào)利潤(rùn)以及投資回報(bào)的確定性，幫助我國(guó)企業(yè)敢于“走出去”開展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)貿(mào)易投資穩(wěn)定增長(zhǎng)。

一是外匯期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化的外匯衍生品合約，交易組織方式不同于場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)，能彌補(bǔ)場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)之不足，豐富企業(yè)外匯避險(xiǎn)渠道，更好地滿足企業(yè)的外匯避險(xiǎn)需求。

二是解決企業(yè)面臨的貨幣錯(cuò)配問題，提高企業(yè)的避險(xiǎn)效率。例如，我國(guó)進(jìn)口付出歐元、出口收到美元時(shí)，盡管可以選擇將進(jìn)出口幣種全部轉(zhuǎn)換成人民幣避險(xiǎn)，比如簽訂歐元/人民幣遠(yuǎn)期售匯和美元/人民幣遠(yuǎn)期結(jié)匯，但兩次貨幣兌換顯然增加了避險(xiǎn)成本，降低了效率。若使用歐元兌美元期貨，就可一步鎖定交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)。

三是外匯期貨使用成本低，可降低市場(chǎng)主體外匯風(fēng)險(xiǎn)管理成本。例如，規(guī)避10萬美元訂單的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)外外匯衍生品的交易成本大約為2 000元人民幣，而外匯期貨實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化合約，集合市場(chǎng)流動(dòng)性，可以大幅降低價(jià)差。外匯期貨合約的面值是10萬美元，按照香港交易所的數(shù)據(jù)，其交易成本約210元人民幣，僅僅是場(chǎng)外外匯衍生品交易成本的十分之一。①

四是外匯期貨產(chǎn)品使用門檻低，可以滿足企業(yè)小到1 000美元的外匯避險(xiǎn)需求，外匯期貨采用電子化交易和標(biāo)準(zhǔn)合約設(shè)計(jì)，市場(chǎng)流動(dòng)性好，能夠提高交易效率和交易便利性。

五是外匯期貨實(shí)行匿名撮合交易，價(jià)格透明，所有市場(chǎng)參與者地位平等，待遇相同，公平參與競(jìng)爭(zhēng)，中小企業(yè)不受規(guī)模歧視。各個(gè)企業(yè)都對(duì)該產(chǎn)品報(bào)價(jià)，報(bào)單通過期貨公司傳到交易所市場(chǎng)，交易所集合所有的買賣報(bào)單，按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則進(jìn)行撮合，買賣報(bào)價(jià)和成交信息都會(huì)向市場(chǎng)公開。

（二）發(fā)揮多方面積極功能，推動(dòng)“一帶一路”及相關(guān)戰(zhàn)略實(shí)施

“一帶一路”戰(zhàn)略內(nèi)容包括加強(qiáng)資金融通和金融監(jiān)管方面的國(guó)際合作。資金融通是“一帶一路”建設(shè)的重要支撐，涉及貨幣體系穩(wěn)定、雙邊本幣互換、跨境結(jié)算、跨境投資、外匯貸款、人民幣債券和外幣債券發(fā)行等方面，與我國(guó)完善外匯管理、拓寬外匯儲(chǔ)備使用渠道、推動(dòng)外匯市場(chǎng)發(fā)展等息息相關(guān)。外匯期貨市場(chǎng)是國(guó)際金融市場(chǎng)的重要組成部分，能夠在我國(guó)“一帶一路”“走出去”等戰(zhàn)略中發(fā)揮積極作用具有重大意義。其不僅能夠幫助企業(yè)和個(gè)人規(guī)避跨境貿(mào)易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)貿(mào)易暢通，保護(hù)企業(yè)和個(gè)人跨境投融資安全，促進(jìn)資金融通，還推動(dòng)境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展合作，便利政策溝通。[7]此外，建立健全的外匯期貨市場(chǎng)或?qū)a(chǎn)生如下作用：

一是在“一帶一路”沿線，中國(guó)香港、新加坡和迪拜僅僅是地區(qū)金融中心，“一帶一路”區(qū)域的貿(mào)易流通、資金融通需要一個(gè)統(tǒng)一的外匯衍生品市場(chǎng)，而外匯期貨交易公開、透明，我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)將有助于打造“一帶一路”區(qū)域統(tǒng)一的以人民幣為核心的外匯衍生品市場(chǎng)。

二是選擇性地推出人民幣兌“一帶一路”沿線國(guó)家貨幣的期貨產(chǎn)品，有利于擴(kuò)大人民幣的使用范圍，提高人民幣的區(qū)域影響力，除了貿(mào)易結(jié)算，還將促使這些國(guó)家選擇人民幣作為區(qū)域間通用貨幣和投融資貨幣使用，推動(dòng)人民幣上升為“一帶一路”區(qū)域間國(guó)際貨幣，加速“一帶一路”區(qū)域內(nèi)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

五、新形勢(shì)下建設(shè)我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的路徑探索

從境外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀來看，不僅企業(yè)和居民開展外匯避險(xiǎn)和投資需要外匯期貨，我國(guó)實(shí)施“一帶一路”“貿(mào)易強(qiáng)國(guó)”“走出去”“人民幣國(guó)際化”“匯率市場(chǎng)化”“自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)”等國(guó)家戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換、維護(hù)匯率穩(wěn)定和外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)、打擊地下炒匯和實(shí)現(xiàn)藏匯于民、拓寬企業(yè)和居民外匯投資渠道等方面均需要借力于外匯期貨市場(chǎng)。隨著人民幣正式納入SDR貨幣籃子，我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程向前邁出一大步。當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)具備建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)所需的各項(xiàng)條件，建議把握契機(jī)、順應(yīng)國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)，借鑒印度等境外國(guó)家和地區(qū)的匯率制度改革經(jīng)驗(yàn)，在廣泛調(diào)研、詳細(xì)論證的基礎(chǔ)上，擇機(jī)由中金所和外匯交易中心合作設(shè)立子公司推出外匯期貨產(chǎn)品，建設(shè)境內(nèi)統(tǒng)一的外匯期貨市場(chǎng)。

我國(guó)外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)包括人民幣外匯市場(chǎng)與交叉匯率市場(chǎng)（如歐元兌美元等，也稱為外幣對(duì)），對(duì)應(yīng)的期貨可分為人民幣外匯期貨與交叉匯率期貨。目前，中國(guó)外匯交易中心對(duì)應(yīng)的外匯衍生品分別為人民幣外匯與外幣對(duì)的遠(yuǎn)期、掉期與期權(quán)。因此，我國(guó)發(fā)展外匯期貨市場(chǎng)有兩條途徑可供選擇：一是人民幣外匯期貨；二是交叉匯率期貨。鑒于人民幣匯率市場(chǎng)化改革仍在途中，建議我國(guó)分階段建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)：首先上市歐元兌美元、澳元兌美元等交叉匯率期貨，既滿足市場(chǎng)主體在外幣對(duì)之間匯率波動(dòng)的套保需求，同時(shí)也為未來推出人民幣外匯期貨積累經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，結(jié)合人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程和外匯管理改革情況以及自貿(mào)區(qū)政策變化，積極研發(fā)儲(chǔ)備人民幣外匯期貨，條件成熟時(shí)再上市人民幣外匯期貨，先易后難，分步建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)。

（一）以現(xiàn)金交割的交叉匯率期貨為突破口，率先建立我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)

一是實(shí)體企業(yè)對(duì)交叉匯率期貨有現(xiàn)實(shí)需求。我國(guó)企業(yè)面臨兩類外匯風(fēng)險(xiǎn)，包括人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)和交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)。考慮到歐元兌美元等交叉匯率的平均年波動(dòng)率達(dá)到9.8%，而美元兌人民幣匯率的年波動(dòng)率只有2.2%②，每年交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外貿(mào)增長(zhǎng)的平均影響達(dá)到152億美元，我國(guó)實(shí)體企業(yè)面臨較大的交叉匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

二是全球交叉匯率現(xiàn)貨市場(chǎng)成熟，市場(chǎng)化程度高，流動(dòng)性充足，不存在行政干預(yù)，滿足期貨產(chǎn)品交易標(biāo)的要求。在全球外匯市場(chǎng)現(xiàn)貨交易中，交叉匯率交易占比超過95%。根據(jù)國(guó)際清算銀行調(diào)查數(shù)據(jù)，2013年全球交叉匯率現(xiàn)貨市場(chǎng)日均成交額超過2萬億美元，其中，歐元兌美元日均4 940億美元，澳元兌美元日均1 430億美元。全球主要金融市場(chǎng)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制，因而全球主要交叉匯率完全市場(chǎng)化，價(jià)格透明。絕大多數(shù)交叉匯率難以被操縱或人為干預(yù)。我國(guó)交叉匯率現(xiàn)貨市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)連在一起，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的交叉匯率定價(jià)參考境外市場(chǎng)，通常被動(dòng)地接受境外機(jī)構(gòu)提供的交叉匯率報(bào)價(jià)，市場(chǎng)影響力尚不足以影響境外價(jià)格走勢(shì)，價(jià)格形成機(jī)制也完全市場(chǎng)化。相比而言，人民幣外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格仍受管制，市場(chǎng)化程度低。

三是交叉匯率期貨以現(xiàn)金方式交割，與我國(guó)相關(guān)的外匯管理制度不抵觸，監(jiān)管協(xié)調(diào)難度低。《外匯管理?xiàng)l例》對(duì)外匯資產(chǎn)和外匯經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，并賦予中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局監(jiān)管我國(guó)人民幣外匯市場(chǎng)的職責(zé)。交叉匯率期貨采用人民幣交易，不涉及外幣兌換、外匯交易和外幣賬戶，僅僅為企業(yè)提供外匯風(fēng)險(xiǎn)管理功能，與《外匯管理?xiàng)l例》不抵觸。交叉匯率期貨也不受銀行結(jié)售匯、實(shí)需原則等制度的制約。交叉匯率期貨采取現(xiàn)金交割方式，不涉及實(shí)際外匯兌換。交叉匯率不涉及人民幣，與人民幣外匯交易無關(guān)，故而不受實(shí)需原則限制。交叉匯率期貨不會(huì)干擾人民幣匯率政策。交叉匯率不涉及人民幣匯率定價(jià)問題，不阻礙人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制改革的總體部署。相比而言，上市人民幣外匯期貨就要受到銀行結(jié)售匯、實(shí)需原則等制度約束。

（二）緊密跟蹤人民幣匯率形成機(jī)制、外匯管理制度改革進(jìn)程與自貿(mào)區(qū)政策變化，面向自由貿(mào)易賬戶試點(diǎn)人民幣外匯期貨

目前，已有多家境外交易所上市了人民幣外匯期貨，包括美元兌離岸人民幣期貨和美元兌在岸人民幣期貨等，其中，美元兌離岸人民幣期貨相對(duì)活躍，美元兌在岸人民幣期貨比較冷清。主要原因是離岸人民幣作為一種“自由的外匯”在國(guó)際外匯市場(chǎng)是不受管制、自由交易的，它滿足了期貨交易良好標(biāo)的的要求。由于我國(guó)市場(chǎng)化的人民幣匯率形成機(jī)制尚未完全建立，建立境內(nèi)人民幣外匯期貨市場(chǎng)仍需要協(xié)調(diào)各方并消除政策障礙。

首先，人民幣外匯期貨如何在實(shí)需交易原則下交易存在難點(diǎn)。基于人民幣可兌換水平和跨境資金流動(dòng)管理，實(shí)需原則是目前企業(yè)、個(gè)人開展人民幣遠(yuǎn)期、期權(quán)等外匯衍生品交易的核心要求，所有交易應(yīng)基于貿(mào)易、投資等真實(shí)、合規(guī)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的套期保值需求，基本管理措施和市場(chǎng)操作包括：客戶與銀行簽訂合約前，銀行應(yīng)按照“了解你的客戶、了解你的業(yè)務(wù)、盡責(zé)審查”的展業(yè)三原則確認(rèn)客戶的真實(shí)需求背景；合約到期前，銀行審核商業(yè)單證后為客戶辦理資金實(shí)際結(jié)算。但是外匯期貨如何在實(shí)需原則下運(yùn)行存在難點(diǎn)。期貨合約的面值和期限是標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，與企業(yè)的實(shí)際外匯收支有差異，導(dǎo)致期貨合約與商業(yè)單證難以匹配；期貨實(shí)行集中匿名交易，買賣雙方不匹配，在簽約或履約環(huán)節(jié)均缺乏實(shí)需管理的承擔(dān)主體；期貨合約通常不會(huì)持有到期進(jìn)行實(shí)際結(jié)算，這與實(shí)需交易原則不匹配。

其次，人民幣外匯期貨對(duì)匯率市場(chǎng)化程度有更高要求。外匯期貨以即期外匯交易為基礎(chǔ)，由于自身產(chǎn)品特征和交易機(jī)制，與遠(yuǎn)期、期權(quán)等場(chǎng)外衍生品相比，對(duì)匯率市場(chǎng)化程度有更高要求。近年來，人民幣匯率形成機(jī)制改革取得重大進(jìn)展，但仍然存在一些問題，如市場(chǎng)化程度有待進(jìn)一步提高、匯率靈活性有待進(jìn)一步增強(qiáng)。因此，在現(xiàn)階段人民幣匯率仍有管理的情況下，上市人民幣外匯期貨是否會(huì)對(duì)即期匯率波動(dòng)產(chǎn)生影響，人民銀行和外匯管理局等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)還心存疑慮。

但是，當(dāng)前推出人民幣外匯期貨面臨的實(shí)需交易、匯率市場(chǎng)化等政策問題是階段性的，隨著我國(guó)人民幣匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的加快，市場(chǎng)對(duì)使用人民幣外匯期貨進(jìn)行匯率避險(xiǎn)的需求越來越強(qiáng)烈，為此，我國(guó)應(yīng)積極研發(fā)并推動(dòng)人民幣外匯期貨上市。

一是推進(jìn)開展跨部門的人民幣外匯期貨頂層設(shè)計(jì)和基礎(chǔ)研究，統(tǒng)籌解決匯率形成機(jī)制改革、實(shí)需原則突破、人民幣外匯期貨上市等問題。以印度為例，建立外匯期貨時(shí)印度央行就與印度證監(jiān)會(huì)密切合作，聯(lián)合組建了技術(shù)委員會(huì)，并對(duì)海外外匯期貨的經(jīng)驗(yàn)及其國(guó)內(nèi)外匯管理制度進(jìn)行了深入分析，對(duì)外匯期貨的合約設(shè)計(jì)和市場(chǎng)建設(shè)提出了框架方案，并于2008年上市外匯期貨。金磚國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)需原則下也可以推出外匯期貨。印度在2008年推出外匯期貨時(shí)，遠(yuǎn)期市場(chǎng)還依舊遵循實(shí)需原則，只是實(shí)需原則開始逐步放松，比如每年一個(gè)外匯遠(yuǎn)期交易額度，額度之內(nèi)不需要證明。在南非，只有進(jìn)出口企業(yè)才能參加外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)，但南非允許個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)參與外匯期貨市場(chǎng)，允許一定的投機(jī)。

二是研究在部分突破實(shí)需原則的情況下上市外匯期貨。目前，我國(guó)銀行對(duì)企業(yè)結(jié)售匯實(shí)行“實(shí)需原則”。外匯期貨實(shí)行匿名撮合交易，難以做到每筆交易的單獨(dú)審核。但是，外匯期貨的上市交易場(chǎng)所可以采用金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)“總量核查”監(jiān)管理念，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)背景設(shè)定交易規(guī)模限制或者持倉規(guī)模限制，將場(chǎng)外外匯交易的實(shí)需原則引入場(chǎng)內(nèi)交易中。隨著人民幣匯率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，外匯交易限制逐步放松，可以與外匯管理局等相關(guān)部門研究在部分突破實(shí)需原則的情況下上市人民幣外匯期貨。

三是緊密跟蹤自貿(mào)區(qū)外匯管理改革變化，面向自由貿(mào)易賬戶（Free Trade Account，F(xiàn)TA）試點(diǎn)人民幣外匯期貨。當(dāng)前，上海市政府正把上海自貿(mào)區(qū)的金融改革試點(diǎn)與上海市國(guó)際金融中心建設(shè)聯(lián)動(dòng)起來，這為我國(guó)面向自由貿(mào)易區(qū)試點(diǎn)上市人民幣外匯期貨提供了條件。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)發(fā)揮資本市場(chǎng)發(fā)展總指揮的角色，推動(dòng)相關(guān)交易場(chǎng)所研究于自貿(mào)區(qū)上市面向自由貿(mào)易賬戶的人民幣外匯期貨方案，加強(qiáng)與外匯管理局、人民銀行的溝通協(xié)調(diào)，爭(zhēng)取在自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)面向自由貿(mào)易賬戶人民幣外匯期貨，首先建成境內(nèi)區(qū)域性的人民幣外匯期貨市場(chǎng)。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于香港交易所網(wǎng)站：http://www.hkex.com.hk/eng/ prod/drprod/rmb/usdcnh.htm。

②歐元兌美元的波動(dòng)率用2000年到2013年的年化收益率計(jì)算而得，美元兌人民幣匯率通過2005年到2013年的年化收益率計(jì)算而得，因?yàn)?994年到2005年之間人民幣匯率波動(dòng)不大。

[1]陳晗，劉道云.我國(guó)中小企業(yè)避險(xiǎn)難、避險(xiǎn)貴問題成因及對(duì)策[J].清華金融評(píng)論，2015（3）：41-44.

[2]裸奔：二十家國(guó)企一年匯兌損失超300億[EB/OL].（2016-04-15）[2017-02-15].http://finance.qq.com/a/20160415/01 4164.htm.

[3]劉文財(cái)，朱鈞鈞.促外貿(mào)穩(wěn)增長(zhǎng)需加快建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)[N].中國(guó)證券報(bào)，2014-09-22（A17）.

[4]朱鈞鈞，董駿鵬，劉道云.交叉匯率衍生品市場(chǎng)亟待發(fā)展[N].中國(guó)證券報(bào)，2015-05-13（A04）.

[5]尹中卿.我國(guó)期貨市場(chǎng)法治化的前景[N].人民日?qǐng)?bào)，2014-06-04（13）.

[6]鄔夢(mèng)雯.今年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)明確，涉及十個(gè)領(lǐng)域[N].期貨日?qǐng)?bào)，2016-04-01（002）.

[7]劉道云.一帶一路戰(zhàn)略下我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)研究[J].中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2016（8）：118-119.

責(zé)任編輯：林英澤

Some Considerations and Suggestions on the Establishment of China’s Foreign Exchange Futures M arket

LI Jia
（University ofShanghaifor Science and Technology，Shanghai200093，China）

The existing foreign exchange derivatives in China can notmeet the requirement of foreign trade enterprises in terms of currency hedging；mostof the domestic small andmedium enterprises are facing the problems of“difficulty in hedging and the high cost in hedging”，which leads to significant loss in foreign exchange.Reform in foreign exchange system intensified the fluctuation in foreign exchange and increased the risk of that，and stimulated the requirementof domestic enterprises in terms of currency hedging.The external situation and internal requirement determines thatwe should establish our domestic foreign exchange futuresmarket，give full play to the role of thismarket，help suchmain players as enterprises to effectively avoid risk involved in foreign exchange，promote the stable increase in foreign trade investment，and promote the implementation of the Beltand Road Initiative and relate strategies.First，we should launch the inter-currency futuresw ith cash settlementand establish the domestic inter-currency futuresmarket；and then，we should promote the pilotprojectof RMB futures in FTZs.

inter-currency futures；RMB futures；foreign exchange futuresmarket；the Beltand Road；currency hedging

F832.6

：A

：1007-8266（2017）04-0104-10

2017-03-13

李佳（1982—），女，山東省青島市人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院教師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，復(fù)旦大學(xué)證券研究所特約研究員，主要研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)、金融衍生品、金融投資。