人民幣匯率波動背后
——訪上海交通大學安泰經管學院教授、現代金融研究中心主任 潘英麗

文‖《上海國資》記者 孫一元

人民幣匯率波動背后
——訪上海交通大學安泰經管學院教授、現代金融研究中心主任 潘英麗

文‖《上海國資》記者 孫一元

人民幣出現過度升值后，自然是要回調的

在逆全球化背景下，2016年，一方面人民幣對美元貶值，另一方面美國量化寬松退出。

2016年人民幣匯率貶值的原因是什么？人民幣未來變化趨勢如何？美元未來趨勢如何？上海交通大學安泰經管學院教授、現代金融研究中心主任潘英麗認為，短期內雖然人民幣有貶值趨勢，但中長期看，人民幣沒有貶值基礎的觀點能成立。2018年，美元將進入“貶值期”。

全球寬松貨幣政策退出

《上海國資》:當前全球的貨幣和金融環境如何？

潘英麗:當前，日本和歐洲的10年期國債收益率基本上已經接近于零，美國10年期國債收益率也出現過1.32%的低點。所以業內專家認為，全球寬松的貨幣環境已到頭，也就是寬松貨幣政策退出舞臺。

根據相關的研究，在歐洲，當5年期國債收益率等于零或者小于零的時候，利率再往下調，銀行的信貸不是增加，而是減少。所以寬松的貨幣政策并不能帶來信貸的增長。在日本，國債收益率下降，家庭邊際儲蓄率上升。人口老齡化很大程度通過資產收益支持消費，利率下降使人們減少消費。

所以，在日本或歐元區，維持量化寬松貨幣政策已接近技術極限。接下來全球寬松的貨幣政策將會退出。

《上海國資》:在您看來，美元未來寬松也沒有可能？

潘英麗:有分析師對美國的10年期國債收益率研究，看到一個完美的倒V形，從戰后1946到2015年正好對稱，35年上升，35年下降。所以他認為，未來美國會出現戰后那樣的利率上升，意味著全球會出現通脹，2019年美國的增長速度會達到4%。因此利率會上升，美元也會繼續往上走。

我對這一觀點是質疑的：未來的走勢不可能復制戰后的變化。將未來20余年與戰后高增長相比是錯誤的。因為有三點不同：美元本位替代金匯兌本位；中國參與全球化分工；貧富兩級分化在1945年后是下降的，但1980年代到目前為止，貧富分化加劇。

這就產生兩個問題，一個是全球央行貨幣量化寬松帶來了資產泡沫和金融繁榮。另外，貧富兩極分化帶來需求抑制，使我們不可能再回到戰后繁榮，出現普遍通脹的可能性幾乎沒有了。

所以可以推測：未來經濟仍將低迷，利率仍會低位鋸齒狀波動，即使上升斜率也仍會較低。這種情況下，我們認為，美元很難有一個持續的上升。

當然，從美元指數看，美元現在是升勢，2013到2015年，其他國家的匯率是下跌的，跌得最低的是俄羅斯盧布，超過了50%，歐元、日元等發達經濟體貨幣和不少新興市場國家貨幣貶值也大都超過20%。人民幣堅挺，2015年底之前對美元大概跌了5%左右。新興市場資本流出或減少流入的規模超過1990年代后半期。

但美元升值對美國經濟也有傷害。美聯儲副主席Stanley Fischer在2015年底的研究中,利用美聯儲模型測算得出，廣義的實際美元指數升值10%,美國GDP在之后的三年中下降1.5個百分點;如果升值15%,GDP三年內下降2至2.5個百分點。

可以看到，美國政府的政策是存在矛盾的，財政政策會導致利率上升，會導致美元升值，后者又會減少美國出口，同時美國財政赤字將大幅度上升，這個會對美國的財政擴張政策，對美元產生負面影響。

所以現行美國政府的政策對美元的影響是導致美元短期升值，長期貶值。

中長期人民幣沒有貶值基礎

《上海國資》:逆全球化對人民幣的影響有哪些？

潘英麗:2014年下半年開始，人民幣面臨貶值壓力，資本開始流出，外匯儲備減少。“8·11”匯改起到貶值預期喚醒作用，資本流出的主力從外資變成本國企業和家庭換匯。

首先這是因為2005年以來人民幣出現了過度升值。過去近10年間人民幣實際有效匯率升值56%，對美元也升值了35%。在2010-2015年間，人民幣對11個新興市場經濟國家的相對有效匯率也升值了40%。人民幣出現過度升值后，自然是要回調的。

人民幣出現過度升值，一個原因是中國來料加工的貿易結構導致中國貿易項下持續順差。加工產業在中國創造的增加值很大程度上要以貿易順差的方式實現，不會因貨幣升值而消失，這帶來更進一步的人民幣升值壓力。

另外，人民幣匯率本身缺乏足夠的彈性，加上國內金融結構扭曲造成的民間融資的高利率使得套利套匯資本流入，形成單邊升值預期的自我實現。

《上海國資》:為什么中長期看，人民幣沒有貶值基礎？

潘英麗:目前大家最關心的問題是：人民幣會貶到什么程度？根據華東師范大學吳信如教授的測算，有效匯率指數回到體現基本面適度水平的中軌，指數要從130點下降到116點，也即貶值12%，如果以人民幣兌美元匯率計，從6.20元算起，應貶至6.944元。把有效匯率折算成對美元的匯率，大家好理解一些，但也需要看美元本身的走勢有多強勁。

我們可以算出美元指數走到100點，有效匯率中軌的人民幣兌美元匯價應該是在6.97左右。實際上就是說，人民幣前一段突破6.9，本身是合乎情理的。如果美元指數上升到105，人民幣兌美元的匯價可能在7.13左右。如果美元升到110，有效匯率達到中軌的人民幣兌美元匯率是7.3左右。

個人的意見，我們的動態目標區中軌仍需要做一點修正。中軌每年增長兩個百分點并沒有反映中國經濟轉型的內在特點。無須贅言，全球金融危機之后，特別是2009年4萬億投資之后中國傳統產業出現嚴重的產能過剩，結構調整任務也更為繁重，潛在經濟增長率應該可能已經下降2-3個百分點。當然，其他國家潛在增長水平也有不同程度的下降。匯率中軌似乎需要反映中國經濟轉型的客觀需要。我的意見是，中軌應從2014年走平，到2016年末應在110點上下。這個點當美元指數達110時，人民幣兌美元大致在7.6左右。但是美元如果能達到110點的話也很快就會下行。

這一分析的前提條件，一是全球不發生金融危機，沒有特別大的黑天鵝沖擊；二是中國系統風險仍然可控。

《上海國資》:能否具體談談新一屆美國政府的政策對美元走勢有何影響？

潘英麗:花旗集團2010年有一個關于美元長期趨勢的分析報告,結論是美元與黃金脫鉤以后的變化規律是10年熊市和5年牛市的更替。美元“9·11”之后進入10年熊市，這個熊市大概到2012年結束。從招商證券提供的美元指數中可以看到,2013年隨著美聯儲不斷喊話,要退出量化寬松,美元開始慢慢往上走,所以按照花旗集團的分析,美元5年牛市,如果從2013年算起到2017年差不多就結束了。

在本世紀初，美元指數最高在120點左右，當時美國GDP的全球占比達到33%，現在美國GDP的占比在21%-24%之間。21世紀初是克林頓第二任期，美國處在高增長、高就業、高勞動生產率和低通貨膨脹率的“三高一低”的新經濟后期?，F在美國GDP全球占比已經降低到25%以下，全球經濟地位已經大幅下滑，美元指數不太可能超越120的高點。

美國財政部2010年發布了美國未來財政狀況的預測報告，對未來70年做了長期預測。2010年，美國的財政赤字占GDP的10%，其中8%為經常性收支的赤字。2017-2018年美國的財政狀況達到最好狀態，財政收入與經常性支出線粘合在一起，也即經常的財政收支達到平衡。再往后即使沒有特朗普擴張財政政策的情況下，經常性財政赤字又會放大，債務利息支付不可逆轉地加速增長。

將美國財政長期變化態勢花和旗集團的長期判斷結合起來看，再加上現任美國政府擴大財政支出和減稅將加大財政赤字，因此，2018年，美元將進入貶值期。

（本期對話式文章主要根據2016年12月21日上海交通大學“安泰·問政”論壇上的演講整理,有刪改。）