證券法市場創新和投資者保護制度完善分析

孫玉金

證券法市場創新和投資者保護制度完善分析

孫玉金

2005年頒布的《證券法》極大地促進了我國證券市場的發展，十幾年來隨著證券市場突飛猛進的發展，證券法面對市場創新的投資者保護方面已顯現出滯后，需要與時俱進地進行完善。

證券法；市場創新；投資者保護；完善

一、證券法在市場創新制度設計上的不足

（一）“證券”概念內涵不明晰，外延未界定

2005年頒布的《證券法》第2條規定，在我國境內，“股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法”。此列舉式定義下的“證券”，僅指股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券。這種過渡性定義是一種權宜之計，導致我國證券法的調整范圍狹窄，許多具備“證券”特質的金融產品（如資產證券化產品、藝術品份額等）不在證券法調整范圍內。由于對證券的范圍沒有作出明確規定，有時會導致監管邊界不清的情況，目前一行三會各自對部分證券進行監管，不利于建立集中統一的證券市場監督管理機制。

（二）證券衍生品種立法不健全，不適應市場發展需要

2005年頒布的《證券法》第2條規定，“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”。《期貨交易管理條例》等規范在該授權下得以出臺。但是，由于證券市場金融創新高度活躍，且我國處于金融發展的初期階段，金融壓抑依然嚴重，市場對新型金融產品容易產生追捧效應，必須有專業與精細的監管制度才能適應這種活躍狀態。作為行政機關的國務院制定證券衍生品種發行、交易的管理辦法，從身份及專業性角度來看并不合適，而且從實際情況來看，證券衍生品立法不健全，遠落后于市場發展。

（三）證券法封閉性管制壓抑了市場創新

目前，一行三會在實際監管中過多依賴事前監管即市場準入監管。事前監管本質上是一種管制方式。所謂放松管制和加強監管，實際上就是放寬市場準入，強化事中和事后監管。總體上講，事前監管是一種效率低下的方式，也不利于市場的培育和競爭。例如，公眾對證監會的詬病很大程度上也在于對產品、業務、機構和人員的行政許可上。這種事前監管造成了進入壁壘，使先入者獲得相對壟斷地位，阻礙了市場競爭，壓抑了證券市場的創新動力。

二、修訂和完善證券法市場創新法律制度

（一）明確內涵，拓寬外延，完善監管邊界

與我國證券法對“證券”的定義不同，其他國家和地區證券法規對“證券”范圍的界定要寬泛一些。例如，臺灣地區《證券交易法》第6條對證券的定義有三項。第 1 項：“本法所稱有價證券，謂政府債券、公司股票、公司債券及經財政部核定之其它有價證券。”第2項：“新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明其權利之證書，視為有價證券。”第3項：“前二項規定之有價證券，未印制表示其權利之實體有價證券者，亦視為有價證券。”

我國證券市場上早已經出現了資產證券化產品、藝術品份額等，本質上都屬于證券，與其讓這些證券游離于證券法之外或各部門分頭監管，不如納入統一監管。證券法規定由證監會對全國證券市場實行集中統一監督管理，證監會就有責任對所有公開發行的證券及其市場實施全面監管，以確保證券市場平穩和諧發展。

具體而言，應該將目前市場上出現的具備證券特質的資產證券化產品、藝術品份額等納入證券法的一般調整范圍，各類證券品種再制定有針對性的具體監管規定，形成證券法系列規范；同時，通過國務院協調要求對目前分散在其他金融監管機構的監管權力移交證監會，以全面履行法定職責，或者合并一行三會相關職能。這樣既有利于明確監管邊界，也利于全面規范證券市場發展。

（二）調整對“證券衍生品種”的授權立法

從立法專業性和執法可操作性角度出發，應調整對“證券衍生品種”的授權立法。將目前的證券衍生品發行、交易的管理辦法由國務院規定，改為證券監督管理機構作出規定或由交易所制定規則、報經證券監管機構審批。①

（三）為市場創新留下必要的補充規則空間

證券市場是個創新不斷的市場，但是與美國等發達國家相比，我國的證券市場創新不足。因此，應增強市場的創新力度，對屬于自律組織、職能范圍的事情，盡量避免由于法律上的剛性規定影響到市場的發展。對一些暫不具備在法律中規定的創新事項，也可先考慮由業務規則做出規定，待條件成熟再上升到法律層面。②

此外，應改革監管方式，將監管重心逐步轉向事中和事后監管以及對自律組織的監管，以監管創新帶動市場創新，并為市場創新留出空間。具體為：將中介機構的機構、業務、人員的準入監管方式由核準制改為注冊制，條件成熟時將產品的核準制改為注冊制；必要時將中介機構的人員準入監管授予自律組織；授予交易所真正的上市決定權，取消對上市公司重大資產重組的核準，改由交易所納入上市決定權的范疇內予以監管；將上市公司的信息披露監管全部授予交易所，證監會不再負責上市公司信息披露的日常監管，但保留現場檢查的權力，即證監會不再作為上市公司信息披露的一線監管機構，主要是根據交易所的報告、投資者及媒體的投訴和曝光等對上市公司實施現場檢查和立案調查；將中介機構的日常監管權授予相關自律組織，證監會保留現場檢查的權力。

三、投資者保護制度的缺陷

保護投資者利益是全世界證券監管機構的首要目標，“投資者應有權與中立機構（如法院或其它解決爭議機構）取得聯系或對其遭受不當行為的損害要求補救和賠償”。③我國也不例外。投資者保護包括事前的適當性管理和事后的損害賠償安排。但是，目前我國有關投資者保護的制度尚不完善。

（一）投資者適當性管理制度體系尚未建立

因應創業板、股指期貨的推出，《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》《股指期貨投資者適當性制度操作指引（試行）》等陸續出臺，但尚未形成系統性的制度體系，既缺少綱領性文件的概括性規定，個別具體的適當性制度也僅僅是針對少數幾類證券品種設立，大部分證券品種尚未建立投資者保護的具體制度。

（二）投資者損害賠償制度亟待完善

目前，我國證券市場上“老鼠倉”等損害投資者利益的案件時有發生，但投資者發起損害賠償請求的較少，獲得補償的更少，受害投資者往往待案件查處之后反倒對監管部門怨聲載道。此狀況一方面原因是投資者維權意識不高，更重要的原因則在于損害賠償機制設置不到位，維權路漫漫。

1．缺少保護投資者的專門機構，保護措施有限

證監會目前雖然宣稱“保護投資者利益是我們工作的重中之重”，但是，它更多的角色卻是監管職能。例如，投資者向證監會投訴市場主體的違法違規行為時，證監會作出的處罰更多是懲戒違法違規，對投資者的保護是其次。而目前我國的證券投資者保護基金有限責任公司，其職能僅是在券商被撤銷、關閉、破產等極端情況下對投資者債權實施收購，并不是接受投資者投訴或委托，幫助投資者維權。

2．對侵害投資者行為的處罰以行政、刑事為主，民事救濟措施不足

在投資者保護方面，我國法律如今仍然是“重行（刑）輕民”，證監會對違規行為的處罰很多，但鮮有受害投資者獲得賠償。2005年的《證券法》規定了發生內幕交易、操縱證券市場行為給投資者造成損失的應承擔賠償責任，但規定得太原則，可操作性不強，而證券侵權案件的特殊性也增加了法官的裁決難度。并且，發達資本市場國家普遍存在的證券糾紛調解與仲裁解決方式，在我國鳳毛麟角。

四、修訂和完善投資者保護法律制度

（一）建立投資者適當性管理制度

目前，我國有關投資者適當性管理的制度規定，在創業板、股指期貨、基金等方面有所體現，主要有《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》《股指期貨投資者適當性制度操作指引（試行）》《證券投資基金銷售適用性指導意見》等，但尚未形成系統性的制度體系。為進一步夯實市場創新的基礎，有必要在我國建立系統全面的投資者適當性管理制度。

我國證券市場中個人投資者占比較大，隨著市場產品的增加，風險特征與投資者匹配的問題日益凸現，下一步，我國應著重從以下幾個方面完善投資者適當性管理制度。

1．在新《證券法》中確定投資者適當性管理制度

通過在證券法中規定投資者適當性管理制度，可以在較高位階的法律中確立投資者適當性管理，有利于提高投資者適當性管理制度的權威性，也有利于后續各類配套制度的出臺。而且通過證券法來規范，把投資者適當性管理作為證券公司的一項法定義務，并就投資者與證券公司之間關于投資者適當性糾紛提供解決的制度途徑，④將是保護投資者利益的最佳選擇。

2．按產品風險梯度確立適當性管理制度

結合創業板、股指期貨等新業務中投資者適當性管理的實踐，對風險相對較大、專業知識復雜的創新產品，進行投資者適當性管理。⑤

將各類金融產品，尤其是創新產品，按照風險程度進行歸類，并制定相應的投資者適當性要求。從整體市場的創新發展來看，一方面需要對各個市場、各類產品自身風險程度有清晰認識，形成各市場、各產品之間的風險梯度；另一方面，區別風險高低程度，形成有針對性的投資者適當性要求。建立統一、規范的適當性要求，提高投資者適當性管理的有效性和可操作性。金融產品風險程度評估與歸類到位，避免產品風險特征與投資者風險承受能力之間的錯配。⑥

（二）修訂完善投資者損害賠償制度

針對我國投資者損害賠償制度存在的問題，有必要從以下幾個方面完善我國的投資者損害賠償制度。

1．完善保護投資者的機構，擴大保護措施范圍

首先，加強證監會對投資者保護的直接性，明確專門的內設機構作為保護投資者利益的、“替投資者說話”的職能，且采取制度安排確保該機構對中介機構、上市公司等的獨立性與偏向投資者的傾向性。與此同時，加強協會等自律組織的功能，適時引入調解、仲裁處理證券糾紛案件，通過設立調解委員會、仲裁組織達到對投資者損害賠償的多途徑實現。

其次，必要時設立投資者賠償基金，可以參照香港特區政府于2002年設立的“新投資者賠償基金”，設立大陸的投資者賠償基金，由現有的投資者保護基金有限公司或另設公司管理，專門用于賠償投資者因證券侵權案件遭受的損失（有別于現有投資者保護基金對債權人的賠償義務），該賠償義務僅在侵權責任人無力向受害人賠償時生效；同時，賦予基金公司對侵權責任人的追償權。

2．完善證券違法行為民事制裁機制，充分發揮司法機關、調解組織和仲裁機構的作用

事后法律制裁制度是保障市場秩序的最后屏障，證券市場基本秩序最終依賴于法律的強行性制裁制度來保障。一個健康的證券市場，不僅要有完善有效的市場化制度，而且要有剛性而嚴密的法律制度。而只有民事制裁才具有補償受害人實際損失和懲戒行為人的雙重作用。⑦目前的法律框架下，侵害投資者利益的民事制裁途徑是存在的，其缺陷在于適用性不強，投資者損害賠償面臨取證難等諸多問題。

首先，發揮司法機關的司法監督作用。監管權是獨立于私權和公權的一種權力，監管權對于私權干預的性質、范圍、方式和程度，目前尚沒有定論。例如，如果監管機構發現上市公司股東大會的決議違法，可以采取何種措施予以糾正？根據《公司法》的規定，只有法院才有權判斷股東大會決議是否有效。因此，許多監管問題的最終解決，可能需要司法機關的干預。⑧可適時出臺證券損害賠償相關司法解釋，以提高法官對證券市場及證券法律法規理解的統一性，方便法官裁決，從而方便受損害投資者采取司法途徑獲得救濟。另外，還可以在證監會系統建立司法咨詢委員會等類似機構，為辦理個案的法院提供專業咨詢意見。

其次，引入證券糾紛調解機制。設立證券調解委員會，委員會主要由證券業協會和交易所組成；制定證券調解規則，明確調解的程序規程，方便當事人；選擇業內專家、投資者代表、中介機構代表和上市公司代表組成結構合理的專家組。

再次，建立證券仲裁機制。第一，修改仲裁法律，認可行業仲裁的地位。由于證券業的特殊性，行業仲裁更適合證券糾紛的解決，在證券法中具體規定證券仲裁制度的法律地位，例如規定證券糾紛解決方式包括行業仲裁等。第二，由證券業協會組織設立仲裁機構，該仲裁機構由協會負責建立和運行，為全行業服務；選舉公正專業的仲裁員，包括業內專家和法律等專業專家。第三，適時制定證券仲裁規則，總結證券仲裁經驗，提高仲裁的可預見性和規范性。

注釋

①②⑤《徐明：進一步修訂和完善〈證券法〉 促進市場可持續發展〉》［N］，《證券日報》，2010年12月6日C2版

③《國際證監會組織證券監管目標與原則》，中國證監會網站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/gjzjhzz/ioscojgmbyyz/200507/t20050729_79388.html

④張育軍 徐明主編：《證券法苑（第三卷 上）》［M］，法律出版社，2010年版

⑥胡學文：《宋麗萍：構建全方位投資者適當性管理》［N］，《證券時報》，2010年12月4日A4版

⑦董安生：《中國資本市場改革法律問題研究》［J］，《甘肅社會科學》，2008年第5期

⑧陸澤峰：《中國證券法律體系的缺陷及其完善》［J］，《武漢大學學報(哲學社會科學版)》，2007年第1期

孫玉金，興業銀行濟南分行投行與金融市場部投資經理，碩士研究生學歷。主要從事投資業務。