國有企業債轉股的風險和防范

王文樂

【摘 要】 債轉股作為一種同時為企業和銀行進行減負的金融活動，并不能實現企業和銀行的真正脫困，卻面臨著包含道德風險在內的綜合型風險。因此，有效規范資產管理公司和國有企業的行為，改善經營質量，引入民營資本，實現市場化債轉股，是債轉股達到預期目標的關鍵。

【關鍵詞】 債轉股 風險 防范

債轉股，是指債權人將對債務人所享有的合法債權依法變為對債務人的投資的行為。我國曾在20世紀末期對四大國有銀行不良資產剝離的進程中開展過債轉股，而今，為推動企業和銀行擺脫金融危機后的困局，進而推進供給側結構性改革，重提債轉股不失為一項可行性舉措。

一、我國當前實施債轉股的背景分析

1998年國有企業改革身陷困境時，債轉股曾作為處理不良債務的主要方式被采用過。18年后政府再次形成債轉股思路，背后有多種原因。目前，國內企業的利息支出負擔十分沉重，2015年新增銀行信貸達到12萬億元，但未償還貸款的利息支出也高達6萬億元，企業新增信貸的很大一部分實際是被用于償還利息。同時，企業債務杠桿率居高不下，尤其是產能過剩行業的資產負債率不斷上升；國內銀行業的資產質量也在不斷惡化、壞賬率不斷攀升。鑒于此種情況，決策層想通過重啟債轉股達到降低企業融資成本和杠桿及提高銀行業資產質量的目的。

二、債轉股的風險分析

去杠桿、降成本、去產能、補短板是供給側結構性改革的重要內容，債轉股在這四個方面具有顯著的正面作用。我們應該看到，債轉股作為一項已經實施過的政策，恐怕還是要延續既有的經驗和模式。雖然債轉股兼顧了財政、銀行、企業三方面的利益，給當事各方都帶來了很大的利益，但從總體上看，這一政策的風險也不小。

（一）企業和地方政府道德風險

實際上，在市場經濟發達的國家，債權與股權的轉換是企業當局無可奈何之舉。首先，按照一般原則，股本資金的籌資費用較高且在稅后支付，其最終成本遠高于債務資金的籌措；其次，債轉股后企業當局的管理權會被削弱甚至可能被剝奪。因為西方國家的企業法人治理結構中，股東的權力高于一切，對于虧損且負債嚴重的企業，債轉股后的新股東有理由也有權取而代之。但是在我國，由于企業法人治理機構和資金使用的約束機制存在重大的缺陷，企業領導千方百計追求債轉股。現行體制下，國有企業仍然享受政府不同程度的政策保護，即使對于國企改制后的股份制企業，具有控制權的大股東往往是企業原來的上級主管部門及上市剝離出去的原國有企業，這類股權屬國家所有，股票也不能上市流通。而代理國家行使股東身份的管理者往往只關注股票市價和如何從股市籌集足夠的資金，而對企業如何有效利用這些資金、如何有償使用資金、如何通過現金股利的分配來回報股東等往往關注較少。可見，在企業產權制度存在重大缺陷、社會信用基礎薄弱、有關法律制度空白的背景下，這種含有計劃經濟成份的債轉股勢必加劇企業信用風險。

（二）金融資產管理公司的經營風險

由于商業銀行不能直接持有其他企業的股份，我國債轉股是以資產管理公司（AMC）作為債權債務的承接方。截至2016年底，我國以中央和地方政府為投資主體的資產管理公司已經超過50家。資產管理公司仍然是個至關重要的角色，它負責國有資產的運營，其經營狀況的好壞直接關系到國有資產的安全與發展。資產管理公司收購不良資產的一個極大風險，就是可能發生大規模的逃廢債務風潮。債務企業可能產生誤解，認為政府將不良資產剝離，是將這些資產利息掛帳，造成現有的不良資產進一步惡化，甚至將現有的優良資產轉化為不良資產。當資產管理公司催款或處理企業資產時，企業可能會設置各種障礙，使得資產公司資產清收和處理無法進行，不但使債轉股變成無效率的貸改投甚而把有限的財政投資變成大鍋飯，從而會危及金融資產管理公司的生存。債轉股成功的一個重要條件就是企業的盈利能力的提高。但在實際運作中，資產管理公司在今后一段時間內會成為較多債務企業的控股或參股股東，不大可能直接參與和決策每個控股企業的經營活動。因此，資產管理公司如何與國企進行實質性接觸，運用資本運作經驗引導國企優化資本結構，提高資本的使用效率，增強企業活力，提高盈利能力是債轉股的關鍵所在。如果債轉股后企業盈利能力仍然低下，那就只會使銀行已經受到侵蝕的資產權益進一步貶值，債務就會滯留在金融資產管理公司，金融風險將有增無減，資產經營公司無法達到階段性持有債務企業的股份，最終通過出讓、上市等方式收回資金的經營目標。

（三）退出風險

AMC作為一種過渡形式，必然要擇機退出企業。按退出機制的不同，債轉股可分為兩種：封閉式債轉股和開放式債轉股。在封閉式債轉股中，銀行、AMC和企業組成一個閉路環，AMC的退出只有依賴于企業用經營利潤回購股權，而企業到底能否立即轉虧為盈，能在多長時間內可以購回股權，可能是個未知數。為了回購股權，企業可能重新依靠貸款或發債，在企業經營沒有變革、盈利沒有實質性改善的情況下，新增債務可能成為新一輪不良資產的源泉。在開放式債轉股中，由銀行、企業、AMC和社會組成一個開路環。AMC通過將企業股權賣給公眾而退出，然而AMC可否順利將股權出售，公眾對債轉股企業的偏見以及AMC拋售股權的行為是否加重公眾的悲觀心理等，都將是阻礙AMC成功退出的潛在風險。因為不良資產質量較差，出售存在技術和制度障礙。國有企業不良資產的很大一部分是無抵押、無擔保的信用貸款，資產質量較差。這不僅給價值評估造成很大困難，也減少了諸如通過資產證券化等多樣化手段盤活資產的可能性。一方面，不良資產的定價就是一個無法回避的技術問題，定價高了沒有人愿意承接，定價低了有國有資產流失之風險。另一方面，資產證券化是以流動性來實現收益和分散風險的。如果沒有強大的資本市場尤其是債券，所有的流動性都無法實現。在公眾的眼中，我國證券市場是以融資而非投資為目的，政策干涉過多，信息披露制度不完善，社會公眾難以了解債轉股企業在AMC管理期間的真實經營狀況，無法作出投資決策，缺失承接債轉股債權或股票的信心。這是AMC推出的最大障礙。

（四）商業銀行經營風險

在債轉股政策實施的過程中，商業銀行并不是將企業債務完全轉嫁給金融資產管理公司，事實上商業銀行還承擔下列風險：一是在不健全的制度中，銀行面臨著政府以免除企業債務為目的的“扶貧”風險。二是承擔債權轉讓價格確定過高或過低的風險，轉讓價格過低會影響到商業銀行的資產回收率，進而關系到銀行資本重組率和資信度；轉讓價格過高則難以保證金融資產管理公司的持續經營，進而影響商業銀行不良債權的進一步化解。三是承擔利息損失的風險。債轉股前，銀行還可以通過各種手段收到部分或全部利息；而債轉股后，銀行很難憑借股權獲得與利息相當的股息。四是承擔企業上市失敗的風險。債轉股后，銀行原貸款本金能否回收，關鍵在于金融資產管理公司對所持股權在企業上市后通過二級市場拋售是否成功，一旦上市失敗，股權退出的途徑只剩下市場外轉讓或企業回購，此時銀行資產的處境可能會變得更糟。

（五）法律風險

債轉股中，由資產管理公司獲得的股權，如果沒有相應的公司資本對應，就會違背《公司法》所強調的資本維持原則。按照《公司法》規定，任何公司在其存續過程中，都應一直保持與其注冊資本相當的財產，而債轉股企業大部分嚴重負債，有的甚至資不抵債，無法提供由負債轉為資本的資金；基于此，資產管理公司所持有的、通過債權轉化的股份便事實上徒有虛名。此外，我國《公司法》還對股東出資方式作了明確舉例，如貨幣資金、實物或無形資產等，但并沒有包括債權這種出資方式；換言之，除上述規定外不能再以其他財產或財產權利出資。該規定反映出我國《公司法》貫徹的是嚴格的法定資本制，目的在于防止股東虛假出資，以確保公司設立時資本確定充實。顯然，債權出資的合法性因《公司法》上述規定而理應受到質疑。另外，由于先天局限，資產管理公司往往考慮的是如何在規定時間內通過轉讓、回購、出售等方式離開股東的位置，而并非出于追求股東利益最大化的目標，因此，其短期逐利行為必然損害眾多股東的合法權益。

（六）拖累當前改革目標的實現

不良資產不論是商業銀行采用市場化的原則剝離，還是剝離給AMC等第三方機構，最終都要轉移到央行作為最后貸款人。在這個過程中，國內貨幣總量將不可避免上升，加重貨幣超發和資產泡沫的程度，引發實體通脹。同時，貨幣的進一步放水，也必然引發更多的資本市場動蕩和匯率貶值。債轉股政策理論上與“優勝劣汰”的市場規則存在一定的抵觸性，這種“獎懶罰勤”的做法可能會讓一些應該以破產法調整的國企繼續存活下去，不利于去產能、去杠桿，妨礙了產業結構調整和經濟轉型。從長遠看，債轉股并不是幫助國有企業轉型脫困的途徑，背后反映的真正問題是資本配置的不合理，未來可能進一步加重資產泡沫化程度并引發更多金融問題。不解決“改革空轉”的問題，讓一些無法解困的僵尸國企“安樂死”，反而通過債轉股扶植大而不能倒的企業，只會讓風險越積越大。

三、債轉股的風險防范

債轉股是一項政策強、牽涉面廣、市場化操作難度較大的工作，因此債轉股的效果如何關鍵在具體實施上，其成功與否在于能否真正實現市場化債轉股，企業能否從外部引入新的戰略投資者，注入新機制，AMC能否適時退出并真正實現從國有投資主體向非國有投資主體的轉變。

（一）債轉股企業必須深化改革，轉換經營機制，健全法人治理結構。單純的債轉股并不足以使高負債國企起死回生，因為不可能指望一個連利息都負不起的企業在不付息后就能賺大錢。建立現代企業制度，是國有企業改革的方向和目標。公司制是現代企業制度的一種有效組織形式，公司法人治理結構是公司制的核心。債轉股應當與建立健全公司法人治理結構結合起來，這是債轉股能否成功的關鍵。企業的債務若能轉化為多元股權，其法人治理結構也會得到加強。這主要有三方面的要求：一是與完善企業法人制度相配套，核實企業法人財產占用量，核定資本金，落實企業法人財產權，在規范化公司制改革的基礎上，通過債權轉股權手段，在企業中改變傳統的把經營者當干部任命的制度，由出資人選聘，真正建立董事會權力、總經理聘用和監事會、職代會民主監督的公司法人治理結構。二是股東要擁有真正介入企業決策管理、監督全過程的權力和程序，切實推動經營者競聘上崗，強化對經營者的激勵約束機制。三是在公司內部，健全股東會、董事會、經理人員之間的委托代理關系，這些恰恰是債權轉股權的特長。

（二）轉換資產管理公司角色。資產管理公司需要真正把自己作為一個投資者，以期實現股東利益最大化為目標，并積極參與到企業生產經營活動中去。并完善公司治理結構，實施產權制度改革，使資產管理公司成為自主經營、自擔風險、自我發展的、真正意義上的金融機構。和大多數國企一樣，資產管理公司享受著國家財政的支持，其在債轉股中發生的虧損，最后將由國家來彌補。因此應當盡量、盡快切斷財政對于資產管理公司的繼續供給，使其成為自負盈虧，自主經營、實現以其全部資產抵償債務的股份有限責任公司。只有名副其實地進入市場，資產管理公司才能更好地完成其使命。債轉股活動應當成為一種充分市場化的經濟行為，政府應轉變其以往的角色，實現從主宰者到監督者和秩序維護者的轉換，充分保障其中的角色在債權轉股權中的主體地位。在債轉股中，政府不應當直接參與到具體工作中；要堅決杜絕地方政府對于債轉股行為的直接或間接干預。

（三）開放債轉股市場。包括：1.允許民間資本參與到債轉股中。對于產品不涉及國計民生和國家安全的債轉股企業，可以允許民間資本參股，從而優化轉股企業股權結構。另外，也可以采用公開拍賣競標或暗盤投標的方式將AMC接管的大批不良資產出售給民間企業。必須明確、硬性規定對于有關各方的條件，并依法成立或者指定相關的利益協調機構，以協調雙方利益，防止道德風險發生和國有資產的流失。2.借鑒其他國家和地區先進的債轉股實踐經驗。一些發達國家有著成熟的市場經濟體制和債轉股經驗，學習國外經驗并結合我國國情有利于解決現存的債轉股問題。在收購方式上，可以效仿國外資產管理公司采取的多次循環收購，在收購價格上，可以嘗試按評估價格或模擬市場價格收購。

（四）完善退出機制，保障債權實現。資產管理公司是股權運作機構，不應該長期持有企業股份，因此完善的退出機制對于債轉股的成功至關重要。可從三方面入手：一是進一步完善資本市場，降低上市門檻，為債轉股企業上市、AMC持股變現創造有利條件；二是借鑒國外債轉股經驗，在債轉股時必須要求企業提出可行的經營重組規劃，保證扭虧為盈的時限，超過時限將予以破產清算。三是嚴格約束債轉股后原銀行對該企業新的融資計劃，防止銀行愈陷愈深，嚴防道德風險。

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