家族企業盈余穩健性與并購績效的關系探究
——以醫藥制造業為例

曹湘平，陳黃慧

(湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007)

家族企業盈余穩健性與并購績效的關系探究
——以醫藥制造業為例

曹湘平，陳黃慧

(湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007)

選取2011-2013年上市家族企業中的醫藥制造業的并購事件為研究樣本，運用事件研究法以及KW模型分別對企業盈余穩健性與并購績效進行計量，從融資約束與代理問題兩個方面，分析盈余穩健性對家族企業并購績效的影響。結果證明：家族企業存在的盈余穩健性較弱，而盈余穩健性對并購后的企業短期績效起到正相關影響，而對長期并購績效影響不顯著。

家族企業；盈余穩健性；并購績效

會計穩健性是一項關鍵的會計信息質量特征，由性質不同可分為非盈余穩健性與盈余穩健性，前者表現為初始計量謹慎，依據資產使用前的已知信息，例如加速折舊法、無形資產開發階段成本費用化；后者則是后續計量謹慎，運用資產未來價值信息，例如成本與市價孰低原則以及資產減值準備。[1]Ball和Shivakumar首次提出盈余穩健性具有提升投資效率的治理作用，以往學界認為會計穩健性對投資僅具有抑制作用，是由于未區分盈余穩健性和非盈余穩健性。[2]非盈余穩健性低估了企業凈資產，降低投資效率；盈余穩健性既緩解了融資約束企業的投資不足，也抑制了代理問題嚴重企業的過度投資，從而提高了企業投資效率，降低了信息披露帶來的代理成本，及時反映了投資決策的“壞消息”。[3]選取1975-2006年美國上市公司投資數據，研究發現盈余穩健性對企業投資效率產生顯著影響。[4]

我國民營經濟已超過半壁江山，而家族企業占民營企業80%以上。[5]對外部投資者角度而言，家族企業因控制權與管理層集中，易引發人情管理、濫用權力、缺乏激勵等治理弊端，管理者很可能存在著損害中小股東的利潤侵占行為(壕溝防御效應)，然而隨著學界對家族企業的研究不斷深入，多數學者認為家族控制下的上市公司因終極股東控制權比重大，反映出更多的是利益協同效應，并購決策更加謹慎，家族控制與并購績效呈正相關影響，[6]家族控股上市與非家族控股上市相比，前者通過并購上市后的企業績更好。[7]家族企業與盈余穩健性的直接研究成果極少，現有研究僅表明：家族企業管理層具有公共部門工作經歷，其盈余穩健性水平更高。[8]

Francisand ,Martin[9]從并購角度發現并購事件的市場反應是判斷是否為管理者機會行為的信號，并購引起的企業績效變化可有效度量項目的事后盈利性，盈余穩健性較好的企業更能獲得滿意的并購績效；國內學者雖然對非盈余穩健性的經濟后果有不同看法，[10]但對盈余穩健性的治理作用都表示支持；對兩者關系做直接研究的僅有李維安、陳鋼，[11]他們提出會計穩健性提高對長期并購績效具有正向作用。

本文的貢獻是對于盈余穩健性與并購績效的關系探討，家族企業的對象設定豐富了該領域的研究成果，為家族企業提高盈余穩健性的必要性提供了理論支撐，對于醫藥制造業的穩健性情況也有較客觀的反映。

一 研究假設與檢驗模型

并購融資是決定并購活動成敗的關鍵。債務融資不改變企業控制權，不會產生權益融資的股份稀釋現象，企業利用財務杠桿提高效益；家族企業因持續經營而更為關注長期目標，關注企業長遠利益，家族控制使得企業加強與銀行的合作，樹立信譽良好的形象。[12]因此家族企業更多地選擇外部債務融資。然而與國有企業相比，家族企業缺乏融資優勢，限制條件較多，難以降低融資成本，進而產生對盈余穩健性的需求。債權人需要債務人提供審慎經營的證據，由此在會計信息質量要求中出現了穩健性原則。[13]盈余穩健性體現的后續計量謹慎恰好能及時反映項目決策的損失，延遲確認資產增值和收益，降低了企業契約違約的可能性。家族企業為解決“融資難”問題，在其會計確認、會計計量上保持謹慎，因而存在較高的盈余穩健性。

管理者與股東之間的契約關系構成第一類代理問題，兩者間信息不對稱產生代理成本。學術界關注的“并購悖論”認為管理層很可能出于私人收益，利用并購做出不利于公司長期績效的決策，產生逆向選擇風險，侵害股東利益。而盈余穩健性降低了管理層操縱利潤、高估盈余的可能性，抑制了管理者機會主義行為，降低了代理成本[14]形成對管理層的監督機制，減少了委托代理關系可能產生的訴訟費用。盡管有研究表明終極控制權的增強會產生對盈余穩健性的弱需求，[15]但與國有企業非效率投資相比，家族企業投資風險大，在會計處理時采用高盈余穩健性確認原則，對盈余穩健性存在需求。

從上述對融資約束與代理問題這兩層需求動因進行分析，本文作出如下假設：

H1：家族企業具有較高的盈余穩健性水平；

現階段，家族企業處于并購重組熱潮。并購活動作為家族企業戰略重組的重要實現方式，利于提高企業的盈利能力和成長性，保障企業的持續發展，優化企業資源配置，獲得更高的收益。然而，“成功悖論”說明并購活動不一定能創造出并購績效，高風險的并購行為甚至存在毀損股東財富的可能。[16]家族企業需要關注并購各個階段，在目標企業的選擇與定價、并購過程的風險把控以及并購整合問題上做出合理決策，才能使企業價值得到提升。盈余穩健性是家族企業對外融資、對內管理的一大必要手段。家族企業提高盈余穩健性，向外界傳達出謹慎決策的積極信號，家族企業內部公司治理機制因盈余穩健性日趨完善，也利于目標企業增加對主并家族企業的信任，在增大并購成功率的同時，也為并購后雙方資源的整合創造了良好環境，增加并購績效。

另一方面，大部分家族企業持股人兼任公司管理職務，家族企業大股東因股權集中，重視企業自身的名聲與長期效益，選擇與中小股東利益趨同的決策方向，在并購實施前不會為私人牟利而傾向于凈現值為負的決策，家族持股的實際控制方會用謹慎態度支持利于長遠發展的投資決策，避開短期自利行為，更為積極地參與企業管理中，因此家族控制使得利益協同效應發揮主要作用。[12][17]企業為獲得中小投資者的認可，樹立對外部利益相關者的負責形象，更加注重對會計信息披露的加強，不能隨意提前確認收益，也不能推遲確認成本與費用。在利益趨同效應下，企業的管理效率、治理結構得到改善，利于企業在并購過程中發揮協同效應優勢，并購績效隨之提高。

綜合以上對醫藥制造業家族企業的盈余穩健性、并購績效的分析，本文提出假設：

H2：家族企業盈余穩健性水平越高，短期并購績效越好。

H3：家族企業盈余穩健性水平越高，長期并購績效越好。

二 樣本選取與描述性統計

本文以2011-2013年我國滬深兩市A股醫藥制造業家族上市公司及其并購事件為研究對象，數據來源于國泰安CSMAR數據庫，以巨潮資訊網數據作為補充。家族企業的界定標準參考蘇啟林等學者的研究論述，[18]確定為：(1)最終控制人追溯到自然人或家族；(2)最終控制人在其直接或間接持有股份的公司是第一大股東。本文數據按照以下原則對樣本篩選：(1)按照2012年證監會行業分類標準，剔除醫藥制造業以外的行業；(2)剔除實際控制人非自然人或家族的公司；(3)考慮到借助國有控股公司買殼上市的影響，剔除上市前后民營性質改變的公司；(4)考慮到虧損情況影響到盈余穩健性的“洗大澡”作用，剔除ST上市公司；(5)醫藥制造業家族上市公司，同一年度中同一公司發生多起并購，則取其最大交易金額的并購事件；(6)剔除了財務數據缺失的上市公司樣本。本文主要研究企業并購績效，選取資產收購、要約收購的并購類型，綜合以上方法得到來自20家上市公司的39個并購事件樣本。39個并購事件樣本均為資產收購，其中現金支付37起，股票支付2起；關聯交易13起，非關聯交易26起。所有研究數據的整理、分析與回歸過程使用Excel2010、SPSS19.0。

為檢驗假設1，本文選取了度量效果較好的KW模型，[19]該模型適合研究特定公司、特定年度數據，是在廣泛運用的basu模型基礎上作出改進，增加公司規模(Size)、市凈率(MTB)、資產負債率(Lev)作為公司投資機會的影響因素，投資項目的“好消息”(G-Score)、“壞消息”(C-Score)分別表示為(2)、(3)：

EPSt/Pt-1=β1+β2DRt+β3Rt+β4RtDRt+εt

(1)

G-Score=β3=μ1+μ2Size+μ3MTB+μ4Lev

(2)

C-Score=β4=λ1+λ2Size+λ3MTB+λ4Lev

(3)

其中，(1)式Basu模型用EPSt表示當期每股收益，Pt-1為前一期期末股票收盤價，Rt是當期考慮紅利的個股回報率，DRt作為虛擬變量，在Rt為負值時取值為1，否則為0。同時參考李維安、周曉蘇等學者所采用研究變量，[20]Rt為當期5月1日至下一期4月末經總市值加權平均法下市場回報率調整后的個股回報率，Pt-1則為前一期4月末收盤價。將(2)(3)式代入Basu模型(1)中可得：

EPSt/Pt-1=β1+β2DRt+(μ1+μ2Size+μ3MTB+μ4Lev)Rt+(λ1+λ2Size+λ3MTB+λ4Lev)Rt*DRt+εt

(4)

通過回歸運算可得出、、和的具體數值，將其代入(3)式就可推算出企業的穩健性程度，也就是對企業“壞消息”會計確認的及時性(C-Score)。C-Score的數值越大，盈余穩健性水平越高。

為研究假設2與假設3，本文分別運用兩種方法對短期并購績效、長期并購績效進行計量。短期并購績效采用事件研究法中的累積超額收益(CAR)指標。該方法借助個股股價、報酬率等數據，通過計算累積超額收益來判斷并購活動是否使企業財富在短期內增加。本文選取并購首次公告日前60天至并購后10天作為窗口期，把首次公告日定義為第0天，將[-60，-15]作為清潔期，[0,+10]為受污染期；用市場模型法對清潔期每日個股收益率Rit、每日市場收益率Rmt代入CAMP模型(5)式，

Rit=αi+βiRmt+εit

(5)

利用回歸分析求得該股對市場的敏感程度以及與市場波動無關的平均收益，分別記為、，再將其代入(6)式得出預期收益率E(Rit)；用個股當天實際收益率減去預期收益率得出超額收益率，最后受污染期每天的超額收益率之和即為累計超額收益(CARit)。

(6)

(7)

衡量企業價值的財務指標判斷并購長期績效是否提升，采用并購事件首次公告日后一年、兩年的托賓Q值。本文分別以累計超額收益(CAR)、并購后一年及兩年的托賓Q值作為被解釋變量，該比率為企業市場價值與重置成本之比，數值越大說明企業價值提升越多，企業會增加投資力度。

模型以公司規模(SIZE)、市凈率(MTB)、資產負債率(LEV)以及公司成長性(GROWTH)作為控制變量，最終得到以下分析盈余穩健性對企業并購績效的關系模型：

TobinQt=α1+α2C-Scoret+α3Sizet+α4MTBt+α5Levt+α6Growtht+εt

(t=1時為模型一，t=2時為模型二)

CAR=α1+α2C-Scoret+α3Sizet+α4MTBt+α5Levt+α6Growtht+εt

(模型三)

主要變量的含義解釋及其計算方法參照下表：

表1 主要變量及其定義

表2中盈余穩健性C-SCORE標準差較小，數據分布相對較為集中。C-SCORE數值均為正，均值0.1533大于中位數0.1463，盈余穩健性數據整體往正值方向右偏，說明整體穩健性程度并非前文分析的高穩健性水平，該行業中極值差距較小，與羅斌元、李維安所計量的全行業盈余穩健性水平相比，樣本企業盈余穩健性水平處于中下段。

累計超額收益CAR數值普遍較小，均值大于中位數0.0022，極大值僅為0.1126，說明并購后行業差距較小，企業短期并購績效不太理想。并購后第一年的托賓Q值均值為2.5384，中位數接近于均值，極大值與極小值差距較大，而并購后第二年的托賓Q值趨勢相同，說明企業市場價值普遍大于重置成本，反映2011-2013年間樣本企業并購后一年的企業價值普遍得到提升，并購績效較好，但也有部分企業未實現應有的并購目標，沒有取得較好的業績，體現了醫藥制造業高風險高利潤的特點，也反映出不同企業并購后整合效果不同，長期并購績效存在較大差異。

控制變量中的公司規模(SIZE)標準差為0.465 4，說明醫藥制造業家族企業總資產規模差距不大，市凈率(MTB)均值為4.3218，小于極大值9.135 4，極小值為1.293 5，企業每股市價是每股凈資產的1-9倍，說明醫藥制造業企業市場價值都大于企業本身的賬面價值，存在較大的投資機會與較好的發展前景，公司成長性(GROWTH)標準差為1.2518，極值差異較大，說明部分企業經營業務多元化，市場需求大，業務擴張能力強，而部分企業業務單一，市場拓展空間較小。總之，上市醫藥制造類家族企業在盈余穩健性水平、短期并購績效、資產規模、財務風險幾個方面差距較小，而在長期并購績效以及公司成長性等長期性指標的表現上卻參差不齊。

表2 相關變量的描述性統計

從表3的Pearson相關性分析可看出，模型一與模型二均用托賓Q值作被解釋變量，并購后一年績效并不顯著相關，而兩年后并購績效在0.1的水平下正相關，同樣在模型三中累計超額收益在0.1的水平下正相關，因此后續研究僅對模型二、模型三進行回歸分析。表3結果表明控制變量的選取具有一定的合理性，市凈率(MTB)在0.01的水平上與長短期并購績效均呈顯著正相關，說明市凈率越大，公司賬面凈資產被低估，投資者也越看好公司發展前景，并購績效越好。由模型一、模型二可看出公司規模(SIZE)、財務風險(LEV)與公司長期并購績效(TOBINQ)呈顯著負相關，這是由于公司規模越大，所受融資約束越大，面臨財務風險較大，并購整合難度越大，從而導致長期并購績效表現一般；反之，資產規模小的公司財務風險小，通過并購的資源整合彌補了并購前存在的不足，使公司并購后期發展得到較大幅度提升，長期并購績效表現突出。公司成長性(GROWTH)與短期并購績效(CAR)在0.05的水平上呈顯著負相關，這是因為并購事件宣告前期，企業進行的調研、估值以及盡職調查等準備工作影響市場股價波動，成長性越好的企業短期并購績效反而越差。值得關注的還有盈余穩健性水平(CSCORE)與公司規模呈顯著負相關，而與成長性在0.01的水平上正相關，這表明資產規模越大，會計處理時越傾向于“粉飾”投資項目成果，越存在不謹慎確認的可能；而公司成長性越好，經營發展能力越強，會計處理時對盈余穩健性的落實越到位。

表3 Pearson相關性分析結果

注:”***”、”**”、”*”分別表示在0.01、0.05、0.1水平上顯著相關。

三 回歸結果與結論分析

如表4所示，模型二中并購后兩年績效與盈余穩健性程度的回歸系數結果(-3.928)顯示為負，但并不顯著，表明盈余穩健性與企業長期并購績效不存在顯著的線性關系，這與正相關的假設3相悖。可能的原因有以下幾點：(1)實施醫藥行業間的并購活動整合需要投入資金量較大，企業將盈余穩健性水平放低，原本具有較強穩健性的企業可能受到融資約束，從而在并購后的兩年績效表現并不突出，使投資效率受到影響。(2)醫藥制造業屬于高風險的民生產業，受到行業規范以及政策實施的影響較大，其產品定價、販售渠道都有較為嚴格的限制條件，并購實施環境不如其他行業寬松，且2015年醫療體制改革前的醫藥行業市場波動大。

模型三以累計超額收益計量短期并購績效，與模型二回歸結果不同，短期并購績效與盈余穩健性水平回歸系數為0.686，兩者在5%的水平上存在顯著的正向線性關系，表明主并企業盈余穩健性水平提高1%，其短期并購績效隨之增長0.686%，該結果與假設2一致，驗證了家族企業盈余穩健性水平越高則短期并購績效越好。

表4 盈余穩健性與并購績效回歸結果

注:”***”、”**”和”*”分別表示在0.01、0.05、0.1水平上顯著相關。

模型二與模型三顯示的調整R方較好，長期并購績效與盈余穩健性的研究部分調整R方為0.639，Durbin-Waston值為2.015，說明前文中方程擬合程度較好；短期并購績效與盈余穩健性研究的調整R方為0.358，F檢驗值為3.687，模型擬合程度一般，但從整體上通過了一般水平的顯著性檢驗，結果肯定了上市醫藥制造業家族企業盈余穩健性與短期并購績效存在正相關線性關系，由此支持了本文的研究假設。

除此之外，模型二控制變量公司規模(SIZE)、財務風險(LEV)與長期并購績效(TOBINQ)為顯著負相關，市凈率(MTB)與長期并購績效(TOBINQ)為顯著正相關，表示公司規模的擴張、財務風險的增大可能帶來并購后企業價值的減少，托賓Q值與市凈率都反映著股票流通市場上個股投資價值，具有方向上的趨同。然而成長性表現與企業長期并購績效不成線性關系，與以往的研究結論相悖，是由于醫藥行業因政策約束所具有的特殊性。模型三控制變量不同的是，公司規模與短期并購績效回歸系數為0.041，在1%的水平上顯著，這是由于累計超額收益在來源上與上市公司個股股價走勢有關，公司規模越大，越容易引起并購宣告日后的股價波動。

通過對醫藥制造業中的上市家族企業盈余穩健性進行度量分析，本文研究發現醫藥制造業家族企業存在盈余穩健性，但與相關研究數據比照[11]，總體盈余穩健性水平不高。就研究樣本檢驗結果來看，盈余穩健性僅與短期并購績效存在顯著的正相關關系，家族企業并購整合效果在短期內具有一定的正向影響，但與長期并購績效不存在顯著線性關系，兩者的關系反映并不明確。

基于實證結果提出以下相關建議：

第一，盈余穩健性既是融資約束企業順利對外借債的支撐，也能減少委托代理關系間的信息不對稱，降低代理成本，更能避免代理問題衍生出潛在的法律訴訟。而家族企業所反映的盈余穩健性水平較弱，控制人影響內部治理意志強烈，家族企業需要加強信息披露，提高盈余穩健性，不僅利于企業內部治理機制的完善，也能獲得更多的資本市場投資者的信任，利于實際控制家族的長遠發展；醫藥制造業是國家規范管制的民生產業，涉及到消費者生命健康、生態環境等問題，作為利潤率較高的必需品，該行業業績、發展前景一直優于其他行業，且醫藥制造業一直以來在信息披露、內部控制均被論證有存在缺陷、流于形式的弊端，[21]從會計管制這一需求動因出發，該行業信息披露、盈余穩健性增強對廣義利益相關者有重大意義；

第二，從兩類并購績效結果可看出，短期并購績效表現較差，說明企業不能忽視并購活動的前期決策，客觀分析并購實施時企業的大量資本投入，避免短期行為。家族企業需要加大并購后的對內投資力度，尤其是對于老字號傳承的醫藥制造業家族企業，在加強對已有專利保護的同時，更要緊跟“創新驅動”的行業發展趨勢，拓寬產品專利技術研發的其他相關領域；

第三，盈余穩健性與短期并購績效正相關，而與長期并購績效關系不顯著，反映并購前的盈余穩健性水平難以影響并購事件發生后的公司治理。長期并購績效與短期并購績效相比表現較好，但不具有普遍性，企業之間的并購效果相差較大，企業并購長期目標的實現需重視后期整合。并購整合是主并公司收購目標公司后開展的關鍵環節。并購整合效果決定了主并公司是否能夠通過并購活動獲得資產、技乃至企業文化的公司資源，真正達到雙方的協同效應。并購整合的資源不僅涉及資金物資、生產技術等硬件層面，還包括組織結構、企業文化、核心人才等軟件配備，而人員、文化的整合利于雙方達成共同戰略目標，優勢互補，促進長期并購績效的提升；

第四，本文所選的醫藥制造企業在醫保控費、藥品定價等體制改革環境下，缺乏國有控股公司所具備的政治支持，融資渠道、優惠政策對于國有控股公司有一定的傾斜；相比民營企業為社會創造的價值，其獲得的外部金融資源存在明顯不匹配的現象。因此，政府具有“大股東”與“社會事務管理者”的雙重身份，應當規范自身在參與并購的干預行為，健全并購管理制度，創造良好的政策法律環境，構建良好的并購支撐體系，對現有的產權交易市場給予一定的政策支持，為家族企業并購提供有利環境；

第五，實證結果還發現，家族企業的財務風險(資產負債率)、公司成長性(營業收入增長率)以及市凈率對并購績效有顯著影響。這提示著作為主并方的家族企業，在并購實施之前要對自身所具有的償債能力、盈利能力、發展能力等財務狀況進行深入分析，不可盲目跟風并購熱潮。綜合考慮宏觀因素對并購成本，并購后整合，并購后市場新定位等各方面的影響，確定符合企業自身狀況的所處環境狀況的并購發展戰略。

本文存在的局限性為：(1)選取2011-2013年特定行業的上市家族企業并購事件，市場處于并購多發前階段，篩選出并購樣本數量較少，難以反映家族企業中盈余穩健性治理問題的普遍性，同時這也在一定程度上影響著實證檢驗結果，誤差因素較多；(2)影響家族企業并購績效、企業價值的其他治理因素很多，諸如兩職兼任、持股方式、家族政治支持，均會導致企業并購績效與盈余穩健性的相關性受到噪音干擾。(3)長期并購績效的計量采用托賓Q值，該比值依賴于資本市場對企業的估價，資產的重置成本存在較高調整成本，且我國現實經濟情況對數值的估計具有時滯性，長期并購績效的計量產生誤差。

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責任編輯：李珂

Research on the Relationship between Family Enterprise’s Earnings Conservatism and Its M&A Performance：Pharmaceutical Manufactuing Industry as an Example

CAO Xiangping, CHEN Huanghui

(School of Economics and Trade, Hunan University of Technology, Zhuzhou,Hunan,412007,China)

Statistic samples of this paper are M&A transactions of listed family enterprises of pharmaceutical manufacturing industry from 2011 to 2013. Earnings conservatism and M&A performance of the enterprise are respectively measured by event study method and KW model.It is analyzed that earnings conservatism has effects on M&A performance of family enterprise through financing contraint and agency problem. The study shows that earnings conservatism of family enterprise is rather weak, and there is a positive correlation between earnings conservatism and the short-term M&A performance，but no significant relationship between earnings conservatism and the long-term M&A performance．

family enterprise; earnings conservatism; mergers and acquisitions performance

10.3969/j.issn.1674-117X.2017.01.013

2016-06-24

湖南省社科基金項目“基于企業價值最大化視角的財務披露管理研究”(14YBA143)

曹湘平(1963-)，男，湖南資興人，湖南工業大學教授，碩士生導師，研究方向為會計理論與實務的教學與研究；陳黃慧(1992-)，女，湖南株洲人，湖南工業大學碩士研究生，研究方向為財務會計理論與方法。

F234.4

A

1674-117X(2017)01-0057-07