機構投資者持股對資本結構動態調整的影響

馬巾英，劉 正

(湖南師范大學 商學院，湖南 長沙 410081)

機構投資者持股對資本結構動態調整的影響

馬巾英，劉 正

(湖南師范大學 商學院，湖南 長沙 410081)

以2011—2015年我國深滬兩市A股具有連續財務數據的上市公司為樣本，實證分析機構投資者持股對資本結構動態調整速度的影響，對機構投資者持股改變資本結構的路徑以及對其調整是否有效進行了分析。研究表明，機構投資者持股比例與調整速度正相關，持股比例越高的企業資本結構調整速度越快；在資本結構動態調整路徑方面，機構投資者持股比例高的企業更多地采用債務融資方式來調整資本結構；最后以企業目標資本結構與實際資本結構資本成本的比值來表示調整效率，說明了機構投資者持股對資本結構動態調整的影響是有效的。

目標資本結構；機構投資者持股；資本結構調整速度；資本結構調整方式；調整效率

機構投資者作為上市公司的一種外部治理機制，具備監督管理能力和參與公司治理的動機，在中國證監會“超常規發展機構投資者”的政策指導下，機構投資者迅猛發展。截至2015年末，A股公募基金、保險、券商、社保基金、QFII、私募等六大機構持股市值占同期流通市值比例為16.85%。其中，公募基金占比最高，達7.6%，保險次之(5.86%)，券商(1.31%)、社保基金(0.96%)、QFII(0.48%)和私募(0.64%)。隨著國家政策大力鼓勵機構入市以及A股市場化程度的進一步加深，機構投資者未來市場權重上升可期，機構投資者占主導，需提升自身投資能力，進而吸引散戶通過機構投資者間接參與股市。有關資本結構動態調整的研究，已經從企業內部特征、經濟宏觀環境、政治制度等全方位進行過研究。Chipeta,c(2016)發現在不同交易所上市也會影響資本結構調整的速度，在熱市場上市的企業的調整速度大于在冷市場上市的速度。[1]接下來的研究需要找到更詳細具體的影響因素來進行。隨著《合格境內外機構投資者證券投資管理辦法》、《運作管理辦法》等文件的試行，學者們對機構投資者參與公司治理的作用展開了大量的考察和實證檢驗，也有部分研究機構投資者與資本結構之間的關系。關于機構投資者對資本結構調整的影響，Oeztekin,Flannery研究了不同的機構投資者對資本結構動態調整的影響，發現優秀的機構投資者能夠降低交易費用，加速資本結構的調整。[2]但是這也與本文從機構投資者持股比例對資本結構動態調整的影響的研究點不一樣。因此，本文將從機構投資者持股對資本結構的調整速度、調整路徑、調整效率做出詳細的研究。

一 機構投資者持股對資本結構動態調整的理論分析

靜態權衡理論支持目標資本結構的存在，這是研究資本結構動態調整的前提。MM定理認為資本結構與企業價值無關，但由于公司稅收、財務困境成本、代理成本等因素的存在，資本結構會影響企業價值。Harris最早從動態角度開始研究資本結構，他認為，企業出于其長期財務目標需要不斷調整財務行為。公司偏離目標資本結構的原因可能是不可預料的隨機事件引發的，還可能是目前資本結構向目標資本結構調整成本的存在導致公司不能立即調整到最優資本結構，只有當調整收益大于調整成本時，才會進行資本結構動態調整。[3]Fischer.E,R,第一次提出資本結構動態調整理論，建立了一個描述公司特征與資本結構動態調整關系的模型。[4]隨著計量經濟學的發展，研究者開始從不同角度利用面板模型和動態調整模型的方法來研究資本結構。Frank M Z, Goyal V K. (2007)提出了資本結構偏調整模型，[5]Flannery and Ranyan(2012)對其進行了改進。并成為了后續研究采用最多的經典模型。[6]

(一)機構投資者持股與資本結構動態調整速度的理論分析

調整成本的存在是影響資本結構動態調整的最主要因素之一。由于機構投資者持股，增加了市場對該企業的信心，提升了市場對企業業績向好的預期，因而會降低融資成本，使得調整速度減小。此外機構投資者持股可以通過監督減少代理成本以及緩解信息不對稱，從而使得調整成本減小，且機構投資者持股比例越高，對公司實施監督的收益越大，越能有效抑制公司盈余管理行為，會計信息質量越好，促進資本結構加速調整。張純和呂偉(2007)檢驗了機構投資者持股對國有企業和民營企業融資約束和融資能力的影響，其結果顯示機構投資者的參與能顯著降低民營企業所面臨的融資約束，這也有利于資本結構調整。[7]

據此理論分析，可以提出假設H1：機構投資者持股比例越大，對經理人進行監督的動機和收益越大，代理成本越小，從而使得資本結構動態調整速度越快。

(二)機構投資者持股與資本結構動態調整方式的理論分析

融資方式可獲得性是制約資本結構調整的重要因素，不同的融資方式會導致不同的融資速度，企業利用外部融資的成本越低，資本結構調整的速度越快。融資成本最小化理論是確定最優資本結構的基本方法，由于各類融資方式的成本不同,公司不同的融資結構的融資總成本也可能不一樣,所以,為了實現公司價值的最大化,應該選擇一個最合適的融資結構,使融資總成本最小。根據代理理論，杠桿越高的企業財務風險越大，企業通過增加債務可以有效地約束經理的過度擴張動機, 降低自由現金流的代理成本。從而使得普通股產生正的超額收益，增加企業價值。機構投資者屬于風險偏好者，他們更注重盈利能力，因此偏向于債務融資，使得股權代理成本與債權代理成本平衡，達到總代理成本最小的效果。當股權融資太多時，可能出現內部人控制或者資本結構失衡，從而影響企業的經營業績，因此機構投資者有動機通過股東大會的表決權影響企業的融資方式，且機構投資者持有比例越大時，越有能力通過控制權對管理層提出的融資方案進行影響，機構投資者能夠通過多樣化的投資組合來分散風險，從而提高企業的價值。羅棟梁研究了機構投資者持股與企業的融資行為，發現機構投資者持股與負債水平顯著正相關，負債水平提高，總融資成本減小，企業價值增加，表明機構投資者促進了所持股上市公司的負債融資。[8]

由于機構投資者參與公司治理呈現國際趨同,我國的機構投資者也可以通過公開建議、訴訟、行使投票權、提交股東提案、與管理層溝通等有效途徑參與公司治理，從而傳遞出一種好的信號，這有利于降低信息不對稱和代理成本，減少銀行的信貸風險，增加銀行提供貸款的意愿，從而降低企業取得貸款的成本，即降低了企業通過增加負債來調整資本結構的成本。

因此，提出假設H2：機構投資者持股比例越高，傳遞的正面信號越多，使得債務融資成本小于股權融資成本，從而公司更傾向于債務融資。

(三)機構投資者持股與資本結構動態調整效率的理論分析

企業選擇不同的資本結構調整路徑會有不同的優點和缺點，導致不同的調整速度，從而有著不同的調整效率。企業目標資本結構是追求企業價值最大化，由于兩權分離，管理者在選擇資本結構和調整路徑時，都存在“自利”傾向，導致資本結構的調整不一定有效率。[9]而機構投資者通過參與公司治理能有效提高資本結構調整效率。

機構投資者的積極股東主義能夠明顯改善公司的治理結構,有效的公司治理能夠降低大股東對小股東的侵權行為，從而保護投資者的利益，同時能成功提升公司價值。機構投資者擁有雄厚的資金實力和優越的信息搜集處理能力，加之內部機制相對完善、整體素質相對較高，能夠在提高資本市場信息效率方面扮演積極角色，緩和資本市場的信息不對稱，減小調整成本。董事會是機構投資者發揮其監督作用的重要機構，機構投資者通過推舉董事直接參加企業的內部治理，從而管理層與大股東的合謀對其他股東的損害減少。除此之外，機構投資者還可以通過減持拋售等“用腳投票”的方式來威脅管理者的控制權，從而使得管理者盡職盡責，并通過選取合理的資本結構來達到企業價值最大化的目標。[10]調整成本是阻礙資本結構調整最主要的因素，由資本成本與調整成本的關系來看，隨著融資約束的減小，資本成本減小，調整成本降低的可能性也很大。霍小萍通過研究機構投資者治理機制對資本成本的作用發現，機構投資者持股與資本成本呈顯著負相關關系，機構投資者持股比例越高，資本成本越小。[11]

于是，提出假設H3：機構投資者持股比例與資本成本呈負相關關系，機構投資者持股比例越高，調整效率越好，機構投資者對公司的治理效應越好。

二 機構投資者持股對資本結構動態調整的模型構建

(一)目標資本結構模型的構建

企業的目標資本結構，不用最優資本結構，因為最優資本結構是連續變化的，它是在一定的條件下，是企業預期的資本成本率最小，企業的價值最大化的資本結構。目標資本結構不再是簡單的可以觀測的債務與股權的比例大小，而是債務稅盾與財務困境成本之間的平衡。當公司資產負債率小時，財務風險小，財務困境成本低，公司可以通過債務融資的稅盾效應來增加企業的價值，但是隨著負債比例的變大，公司的財務風險變大，可能面臨破產帶來的巨額損失成本，公司從而不再繼續負債，所以目標資本結構是使得企業融資達到最理想的一個狀態。目標資本結構的衡量是研究資本結構動態調整的前提，考慮到影響目標資本結構的因素有宏觀經濟環境、政策制度導向和企業自身特征，Fischer & Heinkel[4]和 Hus & Chung-Hao[12]把目標資本結構設定為線性函數，近似的擬合出了目標資本結構的函數：

Levi,t*=?Xi,t-1

(1)

其中，a是回歸系數向量，Xi,t-1是影響資本結構的變量，包括公司規模、抵押能力、盈利能力、和公司成長性。

(二)資本結構調整速度模型

借鑒FlanneryandRangan( 2012)的做法，[6]使用標準的部分調整模型來估計資本結構調整速度。

Levi,t-Levi,t-1=λ(Levi,t*-Levi,t-1+εi,t

(2)

其中，Lev表示實際資本結構，有市值負債率和賬面負債率兩種衡量方法，本文采用賬面負債率，有息負債總額/總資產來表示。Lev*表示目標資本結構，由模型(1)計量得到。?表示實際資本結構向目標資本結構調整的速度。

由于模型(2)有一個很明顯的優點，可以通過添加變量來檢測其他因素對調整速度的影響，于是可以通過添加指定變量與偏離程度的交互項來檢驗其對調整速度的影響。本文借鑒Faulkender的做法，[13]本文通過添加機構投資者持股比例來檢驗其對資本結構調整速度的影響：

Levi,t*-Levi,t-1=(β0+β1IIsharei,t)(Levi,t*-Levi,t-1)+εi,t

(3)

其中，IIshare表示年度所以機構投資者持股比例之和，本文中的機構投資者包括公募基金、保險、證券、社保基金、境外機構投資者和私募這六大主流機構投資者。β1表示交互項的回歸系數，當β1大于0時，說明機構投資者持股比例與調整速度正相關；當β1小于0時，表示機構投資者持股與調整速度負相關。

(三)資本結構調整方式模型的構建

在實證分析投資機構持股比例對資本結構動態調整速度影響的基礎上，進一步分析了其對資本結構動態調整路徑和方式選擇問題。企業一般利用商業信用、短期負債、長期負債、股票以及內部留存五條資本結構調整路徑，各路徑由于時間長短、限制條件、利息大小的不同有著不同的融資成本。融資方式可獲得性是制約資本結構調整的重要因素，不同的融資方式會導致不同的融資速度，企業利用外部融資的成本越低，資本結構調整的速度越快。借鑒Dudley的方法，[14]建立模型4如下。

Eebtissuei,t+?0+β1IIsharei,t+β1IIsharei,t+β2Devi,t+β3Roai,t+β4Growi,t+β5Depi,t+β6yeari,t+εi,t

(4)

其中，Debtissue表示企業是否進行負債融資，負債融資凈額/總資產大于5%時，定義為企業采取了負債融資方式，Debtissue取1，否則為0。負債融資凈額是發行債券和借款得到的本金總額減去償還債務。Dev= Levt*-Levt-1用來表示公司的負債水平。Levt*-Levt-1大于零，即目標資本結構大于實際資本結構，則視為負債不足；相反，則視為過度負債。通過判定負債水平，分析其對資本結構動態調整的影響。Dep表示非債務稅盾。

(四)資本結構調整效率模型的構建

目前的文獻很少有關于直接度量資本結構調整效率的模型，一般是通過企業價值或者融資效率來代替調整效率，但是這些方法只能單方面驗證融資的效率或者對企業價值的影響，無法體現由于資本結構前后變化帶來的結果。黃輝提出了一個解決這個問題的方法，利用企業目標資本結構與實際資本結構加權平均資本成本的比值來測量調整效率。因為資本結構調整的目的就是為了實現企業價值的最大化，而企業的融資決策就是在衡量不同的融資方式所帶來的成本與風險，在風險與收益控制的條件下，成本最小的方式就是最好的融資方式，因此資本成本最小化與企業價值最大化等價。而目標資本成本與實際資本成本之間的差異就體現了資本結構調整帶來的效應。因此資本結構調整效應模型如下：

Adj-EFF=?0+?1IIsharei,t+?2Xi,t+Yeari,t+εi,t

(5)

其中，Adj-EFF表示資本結構調整效率，等于WACC*(目標資本成本)比上WACC(實際資本成本)。WACC=(負債/總資產 × 債務成本)(1-所得稅稅率)+所有者權益/總資產 × 權益成本，WACC*是在擬合的目標資產負債率下計算出來的資本成本。Xi,t是控制變量，包括公司規模、抵押能力、盈利能力、和股權集中度。還對年份進行了虛擬變量控制。

表1 變量設計與定義

三 機構投資者持股對資本結構動態調整的實證分析

(一)實證分析樣本的數據及來源

本文選取2011—2015年我國深滬兩市A股具有連續財務數據的上市公司，剔除金融類公司，ST、PT類公司、上市年限小于5年的公司以及由于資不抵債導致資產結構大于1的公司等不符合要求的公司。最后選取了1715家公司為樣本做全面板數據分析。樣本數據均來自于國泰安數據庫、銳思數據庫和巨潮資訊，以及經過手工整理而來。

(二) 實證分析樣本的描述性分析

由表2可以看出，機構投資者持股比例、抵押能力、非債務稅盾以及盈利能力的方差比較小，說明不同企業的這些指標比較穩定，其中成長性的方差特別明顯(sd為235.6)，盡管不同企業所處的行業以及成長階段不一樣，但是過大可能影響實證結果的顯著性。通過具體分析可以得到，機構投資者的平均持股比例為18.1%，有的企業不存在機構投資者，有的企業由機構投資者控制；抵押能力的方差也只有0.179，平均值為23.9%，說明不同行業整體的抵押能力不錯，但是也不高，有利于提高資金的運營能力。

表2 所有變量描述性統計

(數據來源：國泰安數據庫，并經過stata14統計得出。)

(三)實證檢驗結果

1.機構投資者持股與資本結構調整速度的實證分析

表3 機構投資者持股與調整速度的實證結果

(tstatistics in parentheses * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01)

首先對總體樣本進行分析，回歸結果見表3。模型2的結果顯示公司規模、非債務稅盾的系數分別是-0.025、-0.3594與調整速度是負相關，且顯著性水平都很高。這是因為公司規模越大，調整需要的資金量越大，調整成本中的可變成本隨之增長，從而導致規模與調整速度呈現負相關關系。非債務稅盾使得公司擁有更多的稅收優勢從而減少債務融資，非債務稅盾還可以緩解企業的資金需求，從而降低企業的資本結構調整速度；而盈利能力和成長性與調整速度負相關，成長性強的公司要通過發行新股來償還貸款或者進行相反的操作來調整資本結構，在信息不對稱的情況下，會給市場傳遞一種負面信息，從而降低公司價值。Levi,t-1的系數是0.3789，這說明研究的公司中，在不考慮機構投資者持股的情況下，按標準模型算出來的年度平均調整速度為62.11%，這個速度比較偏大，可能是由于選取年限不同，因而企業所處的宏觀環境和經濟制度有變化而導致的。

模型3是加入機構投資者持股比例與調整速度的交互項后的實證結果，其中公司規模、債務稅盾的系數分別是0.0007、0.5683，與調整速度正相關，與模型2的結論相反，這是因為大公司調整所需的資金大，使得融資的固定成本相對小公司的更小，從而使得調整更容易，非債務稅盾的結果與預期相反，可能是加入機構投資者持股變量以后使得非債務稅盾的作用減小甚至出現了相反的結果；盈利能力和成長性與調整速度的結果與不存在機構投資者持股的情況下的結論一致。本文中最關鍵的系數機構投資者持股與偏離程度的交互項系數為0.0062，大于0，在1%的水平下顯著，,說明機構投資者持股比例與調整速度正相關，即機構投資者持股比例增加會加速資本結構調整速度。Levi,t-1系數為0.3540，資本結構調整速度為64.6%，大于模型2中的速度，也說明機構投資者持股會加快資本結構調整速度，與我們的假設機構投資者持股比例與資本結構調整正相關的假設相符。

2.機構投資者持股與資本結構調整方式的實證分析

在研究了機構投資者持股與調整速度了以后，再通過Logit面板二值響應模型檢驗資本結構調整的方式，模型4是使用Stata 14計算出來的結果。表4為實證結果，其中機構投資者持股比例的系數為0.1363，在10%的水平上顯著正相關，說明機構投資者持股比例高的企業會更傾向與債務融資，且是長期的，因為機構投資者不僅僅是為了投機，更多的機構投資者是在做價值投資，他們更傾向于杠桿高投資時間長的公司，且高的負債率有利于機構投資者對管理層的限制，因此我們的結論驗證了假設2。除了機構投資者，基本的公司特征也會對資本結構調整方式產生影響，規模的系數為0.2363，且在1%的水平上顯著，這是因為企業的規模越大，信息透明度越高，抗風險的能力越強，舉債的能力也就越大。非債務稅盾的系數是-0.3064，非債務稅盾高的企業喜歡股權融資，根據權衡理論，當企業的抵稅效應明顯時，會增加負債比率，提高企業的抵稅作用；而非債務稅盾可以取代債務稅盾發揮抵減稅收的作用，因此非債務稅盾與財務杠桿呈負相關關系；盈利能力的系數是-0.711，與債務融資負相關，盈利能力強的公司有能力進行內部融資，且高盈利的公司通常具有較低的財務杠杠，也就不需要進行債務融資了。

表4 機構投資者持股與資本結構調整方式的實證結果

(tstatistics in parentheses * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01)

3.機構投資者持股與資本結構調整效率的實證分析

同時對模型5做了固定效應和隨機效應對比的實證檢驗，發現固定效應下的實證結果更顯著，說明機構投資者持股與資本成本比例存在著固定效應，因此對年份做了控制。由表5可以看到，機構投資者持股的系數為0.0233，表明機構投資者持股比例越大，目標資本成本越小，企業價值越大，調整效率越好；公司規模與企業價值存在不顯著的負相關關系是因為決策的效率與組織結構的扁平性和柔軟性有關，規模越大的企業層級越多，信息傳遞的效率越小，成本越大。當然也有規模大的企業，組織結構更完善，從而提高效率，所以這個結果是不顯著的。而盈利能力Roa與調整效率負相關，說明公司的盈利能力越好，企業的現金流越多，管理者的自利行為越嚴重，從而使得調整成本增大，調整效率降低；前十大股東的調整系數為0.14，說明機構投資者持股能夠提高股權集中度，完善公司的治理機制，從而顯著提高資本結構調整的效率。

表5 機構投資者持股與資本結構調整效率的實證結果

(tstatistics in parentheses *p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01)

本文運用2011-2015我國A股1715家上市公司的面板數據，對機構投資者持股對資本結構動態調整速度、調整方式、調整效率的影響做了實證分析，研究結果表明機構投資者持股確實會加快資本結構向目標資本結構調整的速度，而且是通過債務融資的方法來達到調整目標的，其調整的效率是正向的。主要是因為機構投資者可以通過監督來減少管理者的自利行為，使得企業的資本結構朝著最優的資本結構調整，而且由于機構投資者持股比例越大，其在股東大會上的表決權越大，越有能力去影響企業調整資本結構的融資方式，從而提高調整的效率，增加企業的價值，這也說明了機構投資者持股對公司存在治理效應。機構投資者通過參與公司治理能夠提高資源的有效配置、優化組織結構以及完善企業的發展機制從而實現戰略投資盈利模式。除此之外，機構投資者在證券市場上還發揮著調節市場投資主體分布，規范證券市場管理，以及提高投資能力的作用。因此我國證券市場應該促進機構投資者的發展，規范機構投資者運作，完善機構投資者保護法律，為機構投資者營造良好的投資環境。

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責任編輯：李珂

Influence of the Institutional Ownership on Capital Structure Adjustment

MA Jinying，LIU Zheng

(School of Business,Hunan Normal University, Changsha 410081,China)

Based on the balanced panel data of Chinese listed firms from 2011 to 2015，this paper makes an empirical study on the influence that the holding of institutional investors to the capital structure adjustment , and analyzes the way and the efficiency of the adjustment. The result shows that the institutional ownership has a positive relationship with the adjustment speed. The higher shareholding ratio is, the faster adjustment speed it will have; In the path of capital structure adjustment, the enterprises with higher institutional ownership prefer to choose debt financing to achieve the target capital structure. Finally, we used the ratio of WACC between the target and the real capital structure to measure adjustment efficiency, it demonstrates the effectiveness of institutional ownership to the dynamic adjustment of capital structure.

target capital structure; institutional ownership; capital structure adjustment speed; adjustment approach; adjustment efficiency

10.3969/j.issn.1674-117X.2017.01.014

2016-09-16

湖南省教育廳教改項目“基于創新能力培養的會計本科實踐教學體系研究”(2016400134)

馬巾英(1967-)，女，湖南安化人，湖南師范大學副教授，博士，碩士生導師，研究方向為公司理財；劉 正(1992-)，女， 湖南常德人，湖南師范大學碩士研究生，研究方向為財務管理。

F

A

1674-117X(2017)01-0064-06