內部控制、機構投資者與真實盈余管理
——基于央企、地方國企和其他企業的劃分

田昆儒，韓飛，2

（1.天津財經大學商學院，天津300222；2.山東政法學院商學院，山東濟南250014）

●管理視野

內部控制、機構投資者與真實盈余管理
——基于央企、地方國企和其他企業的劃分

田昆儒1，韓飛1，2

（1.天津財經大學商學院，天津300222；2.山東政法學院商學院，山東濟南250014）

文章利用迪博內部控制指數，以2009-2014年非金融上市公司作為實證研究樣本，細分央企、地方國企和非國有企業。研究發現，真實盈余管理程度隨著內部控制質量和機構投資者持股比例的提高而顯著降低，內部控制在機構投資者負向影響真實盈余管理過程中發揮了部分中介效應，機構投資者持股比例增強了內部控制對真實盈余管理的抑制作用；內部控制在央企中對真實盈余管理的抑制作用最為顯著，機構投資者在央企中對真實盈余管理的抑制作用不顯著。

內部控制；機構投資者；真實盈余管理；央企；地方國企

一、引言

2002年美國SOX法案頒布以來，內部控制的健全和完善使上市公司利用會計手段操縱盈余的行為得到了有效遏制（Skaife et al，2008；Cohen et al，2011）［1-2］。我國相關部委分別于2008年和2010年發布了《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》，要求上市公司披露內部控制評價報告。2012年，財政部和國務院國資委下發了《關于加快構建中央企業內部控制體系有關事項的通知》，要求到2013年底，建立覆蓋中央企業全集團的內部控制體系。在日趨嚴苛的監管環境和不斷高企的訴訟風險影響下，公司管理層更傾向于真實盈余管理而非實施單一的應計盈余管理（Cohen et al，2011）［2］。健全的內部控制對我國企業特別是上市公司的真實盈余管理活動有何影響，便是本文的研究目標之一。機構投資者在公司治理過程中發揮了重要作用，通過持有上市公司股份，能夠有效監督公司內部控制，降低委托代理成本，減輕盈余操縱對公司價值的損害。在我國企業特別是上市公司中，機構投資者是否能夠顯著影響真實盈余管理行為及其程度，也是本文的研究目標。

內部控制和機構投資者在不同所有權性質企業中對真實盈余管理發揮著不同程度的影響，就我國而言，如果將國有企業進一步細分進行考察，雖然實際控制人同為國有，但央企和地方國企擔任的角色和承擔的使命不同，內部控制和機構投資者是否在抑制央企、地方國企和其他企業真實盈余管理方面發揮了應有的作用？本文將借助我國2009-2014年滬深上市公司的迪博內部控制指數和機構投資者持股信息及真實盈余管理數據，探討以上問題。

本文安排結構如下：第二部分為文獻綜述與假設提出，第三部分為變量設計及其度量，第四部分為實證結果及穩健性檢驗，第五部分為結論。

二、文獻綜述與假設提出

盈余管理活動被區分為應計盈余管理和真實盈余管理，前者通過操控應計項目實施，后者通過操控銷售、生產和費用等活動實施，即“改變投資或籌資決策的時間安排以影響報告盈利或其子項目”（Schipper，1989）［3］。在日趨嚴苛的監管環境和不斷高企的訴訟風險影響下，公司管理層更傾向于真實盈余管理（Ewert和Wagenhofer，2005）［4］。

基于真實盈余管理會對公司價值造成損害（Gra?ham et al，2005；Roychowdhury，2006；Zang，2011）［5-7］，學者對內部控制能否抑制真實盈余管理尚存在爭議。方紅星（2011）［8］和程小可（2013）［9］研究發現，選擇自愿披露其內部控制鑒證報告的上市公司，其真實與應計盈余管理水平較低。佟巖（2013）［10］結合結構方程發現，高質量的內部控制能夠抑制應計盈余管理和真實盈余管理，內部控制與盈余管理相互影響。范經華（2013）［11］和楊七中（2014）［12］則發現，高質量的內部控制能夠較好的抑制應計盈余管理，而對真實盈余管理抑制作用較小。結合既有文獻，內部控制質量越高，往往意味著企業的內部控制環境越好，結合恰當的公司治理結構和權責分配，能夠有效降低代理成本，防范生產經營過程中可能出現的操控行為。體現在真實盈余管理過程中，高質量的內部控制能夠及時發現銷售操控、生產成本操控和酌量性費用操控對企業價值特別是長期價值的損害，從而抑制真實盈余管理。此外，高質量內部控制的監督職能也能夠對管理層形成有效監督，對管理層實施的真實盈余管理活動予以制約。因此，高質量的內部控制應當能夠有效抑制真實盈余管理水平，形成假設1。

假設1：高質量的內部控制能夠抑制真實盈余管理水平。

目前專門研究機構投資者與真實盈余管理之間關系的文獻目前還較少，主要集中于機構投資者對產權差異化公司真實盈余管理的作用。如機構投資者在非國有公司中對真實盈余管理發揮的作用更加明顯（李增福，2013；袁知柱，2014）［13-14］。此外，不同類型的機構投資者對真實盈余管理也有不同影響，如交易動機導向和監督動機導向的機構投資者與真實盈余管理呈現負相關關系（孫剛，2012）［15］，以真實盈余管理為中介變量則發現，大機構投資者、獨立機構投資者和穩定機構投資者對上市公司現金分紅的正向影響中，真實盈余管理起到了部分中介作用（姚靠華，2015）［16］。與普通投資者相比，機構投資者能夠更好地解決信息不對稱問題，同時利用其專業團隊所具備的專業知識和研判能力，能夠更容易地識別出企業的真實盈余管理行為，從而抑制真實盈余管理活動（Roychowdhury，2006）［6］。因此，機構投資者持股比例越高，越有動機發現企業的真實盈余管理活動并進行積極干預和抑制，形成假設2。

假設2：高比例的機構投資者持股能夠有效抑制真實盈余管理活動。

專門研究內部控制與機構投資者關系的文獻也較少。林鐘高（2009）［17］和吳益兵（2009）［18］從股權結構角度發現機構投資者持股比例越高，內部控制信息披露的水平越高。董卉娜（2016）［19］將機構投資者進行細分，并對抑制內部控制缺陷角度發現，不同類別機構投資者及其持股比例對內部控制缺陷的抑制作用有較大差異。趙惠芳（2015）［20］也從機構投資者異質性角度分析對內部控制有效性的不同影響，并進一步指出國有控股公司中的機構投資者對內部控制正面影響相對較弱。林斌（2012）［21］則從資本成本角度出發，指出機構投資者持股比例越低，對公司內部控制的質量要求越高。鄧德強（2014）［22］以異質性機構投資者作為被解釋變量，分析了內部控制質量對不同機構投資者的影響。

結合既有文獻，機構投資者能夠緩解大股東一股獨大導致的內部控制缺陷，同時可以強化中小股東的治理動機，緩解股權分散帶來的“搭便車”問題，同時借助其專業的人才和信息優勢，間接加強公司外部監督，完善公司內部控制體系，即機構投資者簡介提高了內部控制的有效性。機構投資者持股比例越高，對公司治理和內部控制的正面影響越大，進而可以更有效的降低真實盈余管理水平，內部控制在機構投資者抑制真實盈余管理活動過程中應當發揮中介作用，而機構投資者則正向調節了內部控制對真實盈余管理活動的抑制效應，形成假設3和假設4。

假設3：內部控制在機構投資者持股比例負向影響真實盈余管理過程中發揮了中介作用；

假設4：機構投資者持股比例越高，高質量內部控制越能夠發揮對真實盈余管理的抑制效應。

為了更好地考察國有企業中內部控制和機構投資者對真實盈余管理的影響，根據我國國有資產的管理權限劃分標準，將國有企業細分為央企和地方國企。央企大多為壟斷企業，在我國經濟中發揮著中流砥柱的作用。與地方國企相比，央企的內部控制要求更嚴格①，內部控制體系構建更加完善，結合前述內部控制對真實盈余管理的表述，央企的內部控制對真實盈余管理抑制作用應當更加明顯。此外，相對于機構投資者，央企的實際控制人即中央政府及所屬部委對其有著更強的話語權，而且央企的委托代理關系也要比地方國企更加模糊，所有者缺位現象更加突出（李漢軍，2015）［23］，機構投資者對央企發揮的外部監管作用弱于地方國企。因此，內部控制和機構投資者對真實盈余管理的抑制效應在央企和地方國有企業應當有所差異。本文提出假設5。

假設5：內部控制和機構投資者持股比例及其發揮的效應，在央企、地方國企和其他企業中對真實盈余管理的抑制程度存在差異。

三、變量設計及其度量

（一）真實盈余管理的構成及其衡量

借鑒Roychowdhury（2006）［6］的觀點，企業為了提高銷售收入，會采用諸如提高商品折扣比例和放寬信用政策等手段實現，這種操控行為會導致當期實際經營現金流量低于正常的經營現金流量，兩者的差額就是異常的經營現金流量，具體體現為以下線性回歸模型：

其次，企業會采用擴大生產，進而降低單位生產成本的方式來增加當期利潤，當年實際生產成本與正常生產成本的差額即為異常生產成本。正常生產成本可用下列線性回歸模型衡量：

此外，企業還會通過縮減管理費用、銷售費用等手段降低當期酌量性費用，進而增加當期利潤，縮減當期酌量性費用導致實際酌量性費用低于正常酌量性費用，兩者的差額即為異常酌量性費用。正常酌量性費用可用下列線性回歸模型衡量：

以上3個模型中，CFO表示正常經營現金流量，PROD表示正常的生產成本，DISEXP表示正常酌量性費用，Assets表示當期年末總資產，Sales表示營業收入，殘差ε分別代表異常經營現金流量、異常生產成本和異常酌量性費用，即銷售操控、生產成本操控和酌量性費用操控的程度，分別以Acfo、Apro和Aexp表示。進一步借鑒Zang（2011）［7］的方法，使用綜合指標Rda代表公司的真實盈余管理水平：

（二）內部控制的度量

既有文獻以內部控制是否經過鑒證（張龍平，2010）［24］或鑒證報告的披露與否（方紅星，2011；程小可2013）［8-9］作為內部控制的代理變量。目前我國大部分上市公司都公布了內部控制自我評價報告和鑒證報告②，將內控報告的是否披露或是否鑒證作為替代變量已逐步失去時效性。本文采用迪博-中國上市公司內部控制指數作為權衡內部控制質量的主要解釋變量，該指數整體反映了我國上市公司風險管控水平和內部控制能力，該指數的值越大，表明內部控制目標越能得到貫徹落實，內部控制運行越具備合理性和實效性。

（三）模型設計與變量釋義

為驗證內部控制對真實盈余管理的負向影響即假設1，設計模型（5）：

為驗證機構投資者對真實盈余管理的負向影響和內部控制的中介效應即假設2和假設3，設計模型（6）、模型（7）和模型（8）：

為檢驗機構投資者的調節效應即假設4，設計模型（9）：

將上述模型中的Pro變量分別替代以央企、地方國企和其他企業變量，以驗證假設5。

上式中，被解釋變量Rda表示真實盈余管理，具體包括前文得出的Acfo、Apro和Aexp；Dib表示迪博-中國上市公司內部控制指數，Dib的值越高，表示內部控制水平越高，真實盈余管理Rda應當越低；Inst表示機構投資者持股比例，即機構投資者期末持有某一上市公司股數與該上市公司總股數之比，Inst越高，真實盈余管理程度Rda應當越低；Pro代表實際控制人性質，以國有控股和非國有控股表示。更多相關變量及其釋義見表1所列。

表1 變量來源和釋義

續表1

（四）樣本選取與數據來源

為保證真實盈余管理數據中會計計算口徑的一致性，本文采用2009-2014年滬深A股上市公司的數據，并剔除了以下數據：①金融類上市公司；②ST和*ST上市公司；③年上市公司不足15家的行業；④真實盈余管理、內部控制等數據缺失的公司。最終得到數據樣本9 027個，其中國有控股樣本3 958個。

本文內部控制數據來源于迪博（DIB）內部控制與風險管理數據庫，機構投資者持股比例和實際控制人數據來源于CCER數據庫，其他數據均來源于CSMAR數據庫，盈余管理數據通過整理計算得到，央企和地方國企的劃分通過手工整理得到。本文使用EXCEL2010和STATA13.1進行數據處理并得到回歸結果。

四、實證結果及穩健性檢驗

（一）描述性統計

從表2的描述統計可以看出，真實盈余管理及其組成要素的標準差均小于0.3，相比而言，美國上市公司相關變量的計算結果更高（Cohen et al，2011）［2］，表明我國真實盈余管理的差異相對穩定。

表2 主要變量描述性統計

機構投資者持股的均值為0.178，雖然小于歐美資本市場的機構投資者持股比例，但相較于2003至2011年的均值0.101已有較大增長（袁知柱，2014）［14］，表明機構投資者越來越積極地參與了我國的上市公司治理。前五大股東持股比例均值為0.523，表明我國上市公司的股權集中度仍然較高。Big4的均值為0.06，表明四大事務所服務的上市公司數量仍然較少。

表3列示了上市公司實際控制人是否為國有的被解釋變量和部分解釋變量均值T檢驗，從結果可以看出，實際控制人性質為國有與非國有相比，真實盈余管理Rda均值較高，且其差異是顯著的，說明國有控股上市公司存在更高程度的真實盈余管理。

表3 實際控制人是否為國有的樣本均值T檢驗

表4列示了上市公司實際控制人區分為央企和地方國企的被解釋變量和部分解釋變量均值T檢驗，從結果可以看出，實際控制人性質為央企的真實盈余管理Rda均值較低，內部控制指數和機構投資者持股比例及股權集中度均較高，且與地方國企的差異是顯著的，說明地方國企上市公司存在更高程度的真實盈余管理。

表4 實際控制人為央企和地方國企的樣本均值T檢驗

（二）相關性分析

借助Pearson和Spearman進行相關性檢驗，結果見表5所列。內部控制指數Dib、機構投資者持股Inst與真實盈余管理Rda均顯著負相關，初步表明高質量內部控制和高機構投資者持股比例能夠抑制真實盈余管理操控性活動。同時，解釋變量與控制變量之間的相關系數均未超過0.5，且對各解釋變量計算的VIF值均在3以下，表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性，具備后續分析的穩健性基礎。

表5 Pearson（Spearman）相關系數

（三）多元回歸分析

在得出以上數據的基礎上，本文利用OLS模型進行回歸，并控制行業和年度變量。表6列示了全樣本回歸結果。

表6 內部控制、機構投資者持股與真實盈余管理全樣本回歸結果

第1列內部控制Dib與真實盈余管理Rda在1%水平上顯著負相關，第2列機構投資者持股比例Inst與真實盈余管理Rda在1%水平上顯著負相關，表明良好的內部控制和高比例的機構投資者持股，都能夠顯著抑制真實盈余管理水平，內部控制規范發揮了其應有的作用，機構投資者也從外部治理的角度施加了正面影響，這一結論與方紅星（2011）［8］、程小可（2013）［9］、李增福（2013）［13］等學者的觀點一致，假設1和假設2得到驗證。

第2-4列是內部控制中介效應檢驗的回歸結果，借鑒Baron和Kenny（1986）［25］、溫忠麟（2005）［26］有關中介效應的檢驗程序。首先，第2列機構投資者持股比例與真實盈余管理水平在1%水平上顯著負相關，具備中介效應檢驗的基礎，第3列機構投資者持股比例與內部控制質量在1%水平上顯著正相關，且第4列機構投資者持股比例和內部控制質量與真實盈余管理水平均在1%水平上顯著負相關，表明內部控制在機構投資者負向影響真實盈余管理的過程中發揮了部分中介作用，進一步證明了機構投資者通過正向影響內部控制，從而抑制了真實盈余管理活動。假設3得到驗證。

第5列是添加內部控制和機構投資者持股交互項后的回歸結果。可以發現，內部控制、機構投資者持股比例和兩者的交互項均與真實盈余管理水平在1%水平上顯著負相關，假設4得到驗證。

表7列示了央企和地方國企的分樣本回歸結果。第1列顯示央企內部控制Dib與真實盈余管理Rda在1%水平上顯著負相關，表明內部控制對真實盈余管理活動的抑制在央企中發揮了顯著的作用。第2列央企機構投資者持股比例Inst與真實盈余管理Rda關系的方向雖然符合預期，但并不顯著，這可能是由于機構投資者在央企中的話語權不夠。盡管機構投資者在央企中的持股比例均值相比其他類型企業都要高，但由于央企的實際控制人為中央人民政府及其部委，享有的資源遠大于包括地方國企在內的其他企業，央企在我國經濟發展中的角色定位比較特殊，起著引領行業發展和堅決貫徹國家宏觀調控政策的帶頭作用，同時，央企的委托代理關系相比地方國企也相對模糊，所有者缺位現象更加突出。因此，機構投資者在央企發揮的外部監管作用相對并不明顯。這與李漢軍（2015）［23］的結論一致。由于第2列央企機構投資者持股比例Inst與真實盈余管理Rda的關系并不顯著，失去了進行內部控制中介效應檢驗的基礎。第3列央企機構投資者持股比例及其與內部控制的交互項對真實盈余管理的影響也不顯著，進一步說明了機構投資者持股并沒有增強內部控制對真實盈余管理的抑制作用。

第4列顯示地方國企內部控制Dib與真實盈余管理Rda在1%水平上顯著負相關，表明內部控制對真實盈余管理活動的抑制在地方國企中仍然發揮了顯著作用。第5-7列是內部控制中介效應檢驗的回歸結果，結果表明地方國企內部控制在機構投資者負向影響真實盈余管理過程中發揮了部分中介作用。第8列是添加了地方國企機構投資者持股比例與內部控制交互項的回歸結果，結果表明在地方國企中，機構投資者持股比例越高，越有利于內部控制對真實盈余管理施加正面影響。通過與央企對比可以看出，地方國企的機構投資者擁有了更加顯著的話語權，對真實盈余管理的抑制作用也更加明顯。結合前文表4的樣本均值T檢驗，國有企業和非國有企業的機構投資者及前5大股東持股比例相差無幾，進一步說明機構投資者在實際控制人性質影響下，對真實盈余管理的抑制程度有較大區別。

表7 央企和地方國企的分樣本回歸結果

表8列示了非國有企業的分樣本回歸結果。第1列中內部控制Dib與真實盈余管理Rda在5%水平上顯著負相關，表明非國有企業的內部控制質量越高，越能有效抑制真實盈余管理活動，但與央企和地方國企相比，顯著性水平下降，側面反映了非國有企業的內部控制質量與國有企業相比仍有差距。第2列機構投資者持股比例Inst與真實盈余管理Rda在1%水平上顯著負相關，一方面表明非國有企業機構投資者持股能夠有效抑制真實盈余管理活動，另一方面與國有企業相比，雖然非國有企業的機構投資者持股比例較低，但話語權可能更強。第2-4列是內部控制的中介效應檢驗的回歸結果，雖然第3列機構投資者持股比例與內部控制質量關系并不顯著，但經過Sobel檢驗，Z值為-5.338，P值為0.000 9，表明內部控制仍然發揮了顯著的中介作用。第5列是添加了地方國企機構投資者持股比例與內部控制交互項的回歸結果，結果表明在非國有企業中，機構投資者持股比例越高，越有利于內部控制對真實盈余管理施加正面影響。

表8 其他企業的分樣本回歸結果

（四）穩健性檢驗

為了使前述結論更具穩健性，本文開展了如下工作：

（1）鑒于《企業內部控制基本規范》及配套指引對主板市場提出了明確的要求，而對中小板和創業板上市公司并未提出強制性要求，中小板和創業板公司披露的評價報告規范性與主板上市公司相比還有較大差距③，整體上并未構建起規范的內部控制體系。本文將中小板和創業板樣本予以剔除，并對剔除后的6015個樣本回歸，結論并未發生實質性改變。

（2）進一步從5069個非國有企業樣本中篩選出4291個民營上市公司樣本，重復以上回歸過程，結果發現民營上市公司的內部控制與真實盈余管理在10%水平上顯著，顯著性水平進一步下降，表明民營企業中的內部控制質量有待進一步提高。

（3）既有文獻在研究機構投資者與盈余管理的關系時，運用年末機構投資者持股，可能導致內生性問題（Bushee，1998；Koh，2007）［27-28］，本文使用第三季度末機構投資者持股比例，取代年末機構投資者持股比例，實證檢驗結果依然穩健。

另外，本文將每股收益替換為凈資產收益率，將前五大股東持股比例替換為“第2-5名與第1大股東持股比例之比”，實證檢驗結果依然穩健。

五、結論與政策建議

本文運用滬深上市公司2009-2014年數據，探討了內部控制、機構投資者與真實盈余管理的關系，結果顯示，良好的內部控制和高比例的機構投資者持股均能夠抑制真實盈余管理行為，兼具高質量內部控制和高比例機構投資者持股，對降低真實盈余管理程度更加明顯，進一步的，將國有企業細分為央企和地方國企后研究發現，機構投資者對央企真實盈余管理的抑制效應弱于地方國企。內部控制在機構投資者負向影響真實盈余管理過程中發揮了部分中介效應，機構投資者持股比例則增強了內部控制對真實盈余管理的抑制作用。

結合研究結論，我國應應進一步加強內部控制體系的構建和完善工作，尤其應對包括民企上市公司在內的其他企業加強監督管理，充分發揮內部控制對盈余操控的抑制作用，此外，應充分認識機構投資者在不同產權性質企業中的作用，不應搞“一刀切”，發揮不同性質和持股比例的機構投資者在公司治理中的作用，使其更好地參與公司治理。

本文的局限性體現在，本文和大部分既有文獻一樣，基本上都將真實盈余管理方向視為向上的盈余管理，在后續研究中，應進一步深入討論向下盈余管理的空間及路徑，此外，下一步的研究應進一步關注機構投資者的不同類別，考察保險、信托公司等異質主體對真實盈余管理的影響。

注釋：

①繼《企業內部控制基本規范》與《企業內部控制配套指引》之后，國資委又專門針對央企公布了諸如《關于加快構建中央企業內部控制體系有關事項的通知》等多達110多項的相關政策文件。

②截至2014年末，已有2 586家上市公司披露了內部控制評價報告，占滬深上市公司總量的98.3%，2 049家上市公司披露了內部控制審計報告，占滬深上市公司總量的78%。

③僅有11%的中小板上市公司披露了規范的內部控制審計報告，創業板上市公司披露的內部控制審計報告規范比率更是僅有3.2%。

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Internal Control,Institutional Investors and Real Earnings Management—Based on the Division of Central and Local State-owned Enterprises and Other Enterprises

TIAN Kun-ru1,HAN Fei1,2
(1.Business School,Tianjin University of Finance and Economics,Tianjin 300222,China; 2.Business School,Shandong University of Political Science and Law,Jinan 250014,China)

This paper selects the non-financial A-share listed companies from 2009 to 2014 as the empirical research samples,employs the DIB index to study the state-owned central enterprise,local state-owned enterprises and other enterprises.The study finds that the de?gree of real earnings management significantly reduces with the improvement of internal control quality and the increase of institutional in?vestors holding,the internal control in the negative influence of institutional investors in the process of real earnings management plays a partial mediating effect,institutional investor shareholding enhances the internal control of the inhibitory effect of real earnings manage?ment.Internal control in the central state-owned enterprises plays the most significant effect on the real earnings management;Institution?al investors in the central state-owned enterprises has no significant inhibitory effect on the real earnings management.

internal control;institutional investors;real earnings management;central state-owned enterprises;local state-owned enter?prises

F270；F275

A

1007-5097（2017）04-0128-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.04.018

［責任編輯：張兵］

2016-09-07

國家自然科學基金重點項目（71332008）；天津市哲學社會科學規劃項目（TJGL15-015）；山東省社會科學規劃項目（15CGLJ12）

田昆儒（1966-），男，天津人，教授，博士生導師，博士，研究方向：產權會計，公司治理；

韓飛（1982-），男，山東鄆城人，講師，博士研究生，山東政法學院司法會計學研究所、山東省高校證據鑒識重點實驗

室成員，研究方向：產權會計，公司治理。