基于Fama—French五因素模型的企業并購績效評價

【摘要】在資本市場上，大量的兼并、收購正在發生，合理的并績效評價對判斷并購是否成功有重要的參考價值，本文通過事件研究法和Fama-French五因素模型結合具體案例，在并購績效評價時，將除市場因素之外的其余因子考慮進來從而更加全面的評價企業并購效果。

【關鍵詞】購績效 多因素模型 事件研究法

一、研究背景

據普華永道和中國股權投資基金協會聯合發布的2016《全球并購市場研究報告》顯示，2016年上半年，中國大陸企業海外并購實現交易量增長140%，交易金額達到1340億美元，較2015年下半年增長161%。在這大量的并購行為中，企業的初衷是通過資本市場整合資源，獲取優質資產，或者是解決生產中的外部性，通過合并的協同效應使自己獲益，但結果卻不得而知，因此合理的績效評價能更好的反應企業并購效果。傳統評價方法只考慮了市場因素，很不完善，本文將基于事件研究法和Fama-French五因素模型，在對企業并購績效進行評價，不僅考慮市場因素，還將分析公司的規模、資產質量、運營能力因子在并購績效評價中的影響。

二、理論分析

事件研究法是通過確定一個以并宣告日為中心的“事件期”，然后采用累計超常收益（CARs）方法來檢驗企業并購事件宣告對股票價格的影響，進而通過累計超常收益來確認企業股東財富變化，反映并購績效。CARs=R-E（R），R為測試期間股票實際收益，E（R）為通過預測得到的在無并購事項時的股票正常收益。最終用累計超常收益計算股東財富變化值（ΔF），ΔF=Σ（CARs×Pt-1×AS），其中Pt-1為前一交易日收盤價，AS為企業的普通股股數。而五因素模型是法瑪和弗倫奇在對美國市場的多因素模型實證分析中構建的。他們發現這五因素模型對股票組合的收益變化有顯著的解釋能力。模型如下：

其中：SMB—與規模相關的收益風險因素；HML—與凈值市價比相關的收益風險因素；（RM—Rf）—與整體市場組合相關的收益風險因素；RMW—與營業利潤率有關的收益風險因素；CMA—與投資水平有關的收益風險因素。

三、案例分析

本文中選擇大楊創世收購圓通快遞案例進行分析。查閱公開資料發行，大楊創世自2015年12月31日停牌以來，與2016年1月16日對外公開其收購對象；3月23日披露重大資產重組草案，擬作價175億購買圓通快遞100%股權，該草案與4月13日獲公司股東大會通過后股票復牌；7月28日獲中國證監會審議通過。分析知收購公告對資本市場產生影響的日期，即事件期中心日為2016年4月11日。因7月28日獲得通過，故本文選取了2016年4月11日至2016年8月31日為檢測區間，此區間干擾事件相對較少。查閱大楊創世公告知公司上述交易事項完成后，大楊創世總股本為28.21億股，反映了并購后的企業總股本。本文將通過單支股票數據，結合五因子日數據，得到單只股票的回歸方程，并用得到的回歸方程預測企業無并購事件的正常收益，得到超常收益，進而得出股東財富超常變化，更全面的闡釋各因子在并購績效評價的作用。

首先將大楊創世歷史數據做多元回歸，得出多因素方程，歷史數據來源于國泰君安數據庫和同花順行情軟件，樣本期為2011年10月11日至2015年12月31日，共計1020個交易日，計算過程由SPSS18.0和Eviews8.0實現，結果如下：

由回歸結果分析知（RM-RF）、SMB、HML、RMW、CMA之間無明顯高度相關性，故認為不存在明顯多重共線性。回歸方程為：

下方括號內數值為t統計量，擬合度方面，總體R=0.717，R2=0.514，調整擬合度為0.510。F值為214.335>F0.05（3，1016）≈1.61，對應P值=0.000<0.05，所以認為回歸方程顯著。再對各變量斜率進行T檢驗，α1、α2對應T統計量的P值均為為0.000。α3的對應T統計量為0.035<0.05。但α4、α5及constant常量的T統計量對應P值為0.642、0.052、0.212，均大于0.05，未通過T檢驗。故在0.05的顯著性水平下，認為X1、X2顯著、X3較顯著，而X4、X5不顯著。即市場收益、企業規模對股票收益變化有很明顯的影響，而公司資產資量、盈利能力、投資水平的影響不明顯。因此在本文的案例中凈值市價比、投資和盈利能力已不再重要，故市場收益和企業規模對股票預期收益有重要影響。

運用上述得到的回歸方程對E（Ri）進行預測，預測期為2016年4月11日至2016年8月31日，進而計算每日超常收益Ri—E（Ri），通過計算最終得到并購公告宣告后的股東財富超常收益。結果如下表所示：

而如果只考慮市場收益、SMB和HML三個因子，通過傳統三因素模型計算得到的股東財富收益為179.5億，因此在考慮了公司規模和公司資產質量后，已經很好的評價了并購績效。

四、結論與不足

本文通過將事件研究法與五因素模型結合起來對企業并購績效進行評價，發現除市場收益外，企業規模和凈值市價比對并購績效評價有顯著影響，而企業盈利能力和投資水平影響不明顯。本文在進行案例分析時預測期較短，可能存在一定誤差。在數據分析方面，本文只做出了簡單的多元線性回歸方程，在對多重共線性進行分析時過于簡單。

參考文獻

[1]黃娟，李青原.基于產業生態周期的上市公司并購績效分析[J].生態經濟.2007（05）.

[2]趙勝民，閆紅蕾，張凱.Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來自中國A股市場的經驗證據.南開經濟研究.2016（02）.

作者簡介：王若飛（1991-），男，漢族，資產評估碩士，研究方向：企業價值評估。