等邊際效用選擇下的金融脫媒：以SS集團為例

【摘要】融資問題是企業的核心問題， 融資方式的選擇對于企業發展有重要影響。近年來，增長日益加快的債券融資規模標志著新一輪金融脫媒在深化過程中。本文以SS集團公司的發展和融資實踐為例，從微觀主體的邊際效用評價角度分析了金融脫媒的生成機理，也試圖在金融脫媒的大背景下來折射企業面臨的融資機遇和挑戰。

【關鍵詞】邊際效用 金融脫媒

一、引言

金融脫媒又稱“金融非中介化”（financial disinter mediation），是指隨著經濟金融化、金融市場化進程的加快，資金的供給需求雙方繞開金融中介直接進行資金融通的現象。從單一的貨幣市場到證券市場的建立，就意味著金融脫媒化進程已經開始。近年來，隨著經濟周期性因素的不斷疊加和深化，金融業發展出現一些新的特征，如金融交易的內生化程度加深，間接融資增長率趨于衰減，金融脫媒形式趨于多樣化等。從我國金融市場的現狀來看，金融脫媒程度進一步提高，企業實體對銀行的依賴進一步下降，直接融資尤其是債券融資越來越成為企業融資的基本方式之一，我國進入了以金融脫媒、利率市場化為主要特征的金融深化階段。證券市場發展是推動我國第一輪金融脫媒的主要力量，本輪金融脫媒化進入“臨界點”的顯性表現則是貸款脫媒，形式上包括互聯網金融對貨款結算和資金借貸交易市場的切割或分化，影子銀行沖擊，政府以及企業融資路徑發生潛在轉變等。內在則是傳統的儲蓄到投資轉化渠道受阻，政府和實體經濟發展方式進一步由媒介型走向直接債務型。

長期以來實體經濟的貸款高杠桿率和金融業對貸款利差盈利模式的依賴慣性致使金融脫媒沒有得到足夠重視，金融脫媒沒有產生其對社會融資結構多元化應有程度的正向引導作用。厘清金融脫媒的內在生成機理，有利于重塑貨幣生成機制、合理引導資金供求新均衡。

二、工業企業經營模式轉型中的金融消費個案

SS集團是始建于上世紀80年代初的民營企業，創始人及實際控制人為王氏三兄弟。該企業2003年5月改制為集團公司，下轄機械制造、油脂精煉、鋁加工、熱電聯產、汽貿及駕校等子公司，現有職工4000余人。上世紀80年代，王某在他人的擔保下，憑借從合作社貸到的600元錢購買簡單的裝備開始了其“打鐵生涯”，其主要從事玉米加工機械等的制造、機械維修。上世紀90年代中期我國玉米淀粉加工企業重復建設過多，淀粉行業出現嚴重的產品積壓，大批下游企業拖欠SS機械制造廠巨額“質保金”，導致其資金周轉困難，經營陷入困境，也引發了企業對如何生存的重新思考。SS集團開始嘗試利用下游欠款企業的廢料——玉米胚芽來加工玉米油。1998年10月，SS集團以自有資本投資1000萬元成立了SS油脂廠，“率先扛起國內油脂工業生產健康油的大旗”，實現了其主業由機械制造到玉米油加工的戰略轉移。

SS集團初始的玉米油產銷模式主要是貼牌生產，相當于賺取加工費，這影響到該公司的利潤率。為了提高油脂生產技術和市場占有率，SS集團于2008年3月份在法國范歐交易所創業板上市，融資總額達2億元。募集資金主要用以“小包裝產品生產線”的自主研發和運行，實現了玉米油的注標、灌裝、壓蓋、打碼、裝箱一條龍生產。SS集團成功注冊玉米油自主品牌，逐步在全國建立銷售公司和網絡，實現了精制油從生產灌裝到品牌銷售的工、商業進一步融合的經營體系。2012年4季度以來，隨著市場宏觀景氣度的下降，企業維持主業不變、對經營方向持續進行調整。SS集團2013年發起成立一家小額貸款公司開始嘗試資本盈利業務。同時進一步提升油精煉能力、擴建發展其玉米油市場銷售網絡。目前該公司在全國已建有8個分公司、10個直屬辦事處，市場占有率達到50%以上。2013年公司新上鋁型材加工項目，鋁鎂合金板塊一期工程已于當年底正式投產運營，目前具備年產10萬噸輕量化合金產品的生產能力。

隨著投資規模的擴大，SS集團2012年以來的融資渠道進一步增加，在銀行貸款、股票市場之外新增了債券融資。SS集團的資金發展戰略首先是主動退出中長期貸款，以短期貸款為主。SS集團現有規模貸款中，一年期內流動資金借款占比約75%。其次是退出部分規模小且融資成本較高的銀行，其中2013年退出幅度最大，當年退出貸款額占年初貸款余額的20.5%。第三是開辟債券融資渠道。自2014年起，該集團分別以短期融資券、中期票據、非公開定向融資工具、企業債方式融資5億元、3億元、4.3億元、3億元，合計占該公司年末銀行貸款余額的69.6%。截至2015年末，SS集團債券類融資額23億元，已超銀行貸款余額，為期末貸款余額的1.02倍。公司所發行的債券約50%用于歸還銀行借款，另外的50%用于補充企業自有流動資金、擴充產能、進行技術研發等。2014年底，SS公司玉米油板塊已經完成產業升級，產能得到擴充，目前已具備年加工玉米胚芽120萬噸，年產精煉玉米油45萬噸，年灌裝45萬噸的生產能力。2015年，SS公司投資額4100萬元，同比增長14.63%。

三、等邊際原理的一個應用：基于財務效用評估的選擇

SS集團的財務運作歷程可被定性為一個等邊際原理的個體理性實踐，雖然該公司并沒有特殊的典型意義，所有資歷較老的企業基本上都經歷了同樣的“二次”金融脫媒史：上世紀90年代的股市直接融資和近年快速增長的債市融資。SS集團所選擇的融資工具分別是貸款、股票融資和債券融資，這些融資工具可以視作SS集團的金融消費商品。我們將三類消費品組合產生的效用稱為總效用U，將公司從銀行貸款、債券融資、股票融資渠道獲取的效用分別計作U1、U2和U3，企業出于理性的考慮將總是追求獲得總效用U的最大化。

SS集團如何配置不同種類的融資渠道選擇呢？我們首先分析SS集團對貸款的選擇行為。當SS集團于上世紀80年代初創時期，農村合作機構1筆600元的貸款就是該公司最迫切的需要。直至上世紀90年代末，SS集團轉型主營玉米油業務，因為沒有其他融資工具可供選擇，滿足其固定資產投資需求的貸款融資方式仍然是公司必然的選擇。根據邊際效用遞減原理，每種商品對SS集團的效用隨數量的增加而遞減。隨著貸款筆數和金額的持續增長，SS集團貸款額在2000年已達20億元左右，貸款對企業的效用不斷下降，這主要表現在貸款無法為其帶來公開的資本市場增值效應。公司選擇在法國泛歐交易所上市，主要即為優化財務管理、擴大品牌的國內外影響力。SS集團上市的目的主要不在于融資，除最初的資金募集外，迄今沒有增發股票。2013-2014年度，公司主動退出部分貸款市場、選擇債市融資，主要出于節約財務成本等因素考慮。據該公司財務人員核算，債務融資成本較同額同期限的貸款平均低兩個百分點。為什么企業對三種金融工具都沒有放棄呢？主要是為了獲得三種融資方式效用的最大化。盡管貸款名義費率略高，但對于優質的上市公司客戶，多數銀行仍然競爭性放貸，SS集團對貸款資金的獲得便利高。因此，對SS公司而言，貸款仍然是其傳統融資渠道的保障。SS集團之所以保留短期貸款而放棄中長期貸款，主要是因銀行對中長期項目貸款采取一項一審的措施，審批時間長，過橋成本高。上市融資主要是為獲得聲譽效用。債市融資選擇主要在于低成本效用和時間效用。SS集團的債券融資主要用于替換原有的項目貸款。事實上，不但企業抱怨項目貸款審批時間長、手續繁瑣，近年來銀行為規避經濟下行風險，也主動壓縮中長期貸款規模，減少項目貸款資金投放。債券融資工具則在保持用途期限一致的前提下繞過了既有的操作性弊端。據了解，除首筆企業債券發行審查歷時較長外，發債企業后續債務融資用時較短，不超過項目貸款的審批工作日。至此，SS集團資金來源在保障、經濟時效、聲譽效用上自動達成某種均衡。

由于SS集團股市運作長期“靜態”，我們分析時暫且忽略其股票市場融資，僅簡化分析SS集團的貸款與債券融資邊際效用曲線（見下圖）。我們以MU1表示貸款的邊際效用，貸款（債券）數額的增加（減少）從左到右讀；以MU2表示債券融資的邊際效用，債券（貸款）數額的增加（減少）從右至左讀。兩種融資方式的單位以相同的長度表示。m左側的點表示企業以貸款換取債券獲得了凈收益，m右側的點表示企業以債券換取貸款獲得了凈收益。為什么呢？因為通過獲得a′dga所示面積的貸款，比放棄a′hca所示面積的債券，將獲得更多的效用，凈獲得面積為hdgc。m右側的點分析過程也是同理。交易直至在m點達到均衡，這一點也就是兩條邊際效用的交點。

就本案例而言，在當前擔保風險圈風險不斷集聚與區域CX公司巨額不良貸款事件背景下，銀行意識到貸款投入及利潤下滑風險加大，銀行與企業間的貸款與利息交換（趨向）終止。傳統貸款業務利潤縮水驅動了銀行提供更多的流動性到銀行間債券市場。在有效供給增多背景下，企業在銀行間債券市場的邊際融資成本降低，邊際效用增加。隨著貸款邊際效用的遞減，當SS公司花費在貸款的最后一元所得到的邊際效用MU1與他花費在債市上的最后一元得到的邊際效用MU2相等時，SS公司在m點得到了總效用的最大化。

四、金融脫媒的經濟內生邏輯

從實體經濟方面看，金融脫媒是企業在成長周期的某階段，基于等邊際效用選擇的一個結果。從金融角度看，金融脫媒實際上也是銀行業、企業實體等各方利益博弈的結果。從經濟金融一體化角度看，金融脫媒是經濟內生的自然結果。SS集團經歷了一個從手工制造到工業化、商業化和金融化的嬗變，每個階段分別有不同的融資特征。SS集團工業化時期與間接融資對應，有其貸款的剛性路徑依賴。商業化時期為了直接面向消費者終端市場，其開辟了股票市場融資路徑擴大影響力。金融化時期躍遷為銀行間市場債務融資工具的發行主體。從債務工具承銷商看，SS集團的主承銷商為廣發銀行、興業銀行、浦發銀行等股份制銀行，國有商業銀行僅在最近予以跟進，是個從國有商業銀行到股份制銀行業務轉移的過程。Merton （1995）提出的金融創新螺旋理論認為，金融市場傾向于交易那些有著標準化的條款，能夠服務于大量客戶，并且在定價上能夠被交易所充分理解的金融產品，而金融中介更適合提供那些能夠為少量客戶特別定制的金融產品。金融脫媒這種資金的轉移將不會是一次性的，隨著技術的進步和機制的創新，金融創新螺旋會加速演進下去。

縱觀我國金融創新的螺旋演進歷程，金融內生化程度日益加深。這表現在實體經濟與金融的跨界交易日益增多，供求邊界日趨模糊，已經不能以賣方市場和買方市場進行簡單區分。SS集團發行的債券工具雖然也是資金需求，但它卻因發行人的身份又是金融產品的供給者。短期融資券涉及交易商協會、金融機構和企業，這三方是債務工具的共同創造者。在傳統的“存款→貸款→貨幣創造”流程中，增加了債務工具渠道，拓寬了貨幣資金周轉空間，表明金融脫媒是一個經濟內生邏輯。

五、結論與建議

效用不是事物所具有的內在、本質的品性，它僅僅在評價行為方面有意義。根據本文的分析，金融脫媒是銀行、企業主觀評價貨幣交換的邊際效用而產生的，是相關主體基于理性計算的結果。金融脫媒是經濟發展到一定階段的內生行為，它既有宏觀上的影響，又有微觀上的影響，它通過直接效應和間接效應作用于經濟，既具有必要性又具有可行性。由于我國金融市場離完全市場化還有一定距離，金融制度還存在一定的扭曲，在這種情況下，資金的配置狀況有很大的提升空間，因而金融脫媒其實是對現實困境的一種突破。金融脫媒對于促進金融創新、推進實體經濟的去杠桿化進程、優化企業資產負債結構和提高社會利率風險定價能力均有正面促進作用。

金融脫媒對企業的影響是廣泛和深刻的。從整體看有利于企業的資金配置效率，有利于緩解資金融資“瓶頸”。直接融資渠道較顯著地降低了融資成本，擴大了資金來源，對優化企業財務杠桿也有直接影響，有利于提高企業的經營資金來源，增強企業的活力。隨著資本市場的發展和融資門檻的降低，發展新的直接融資工具對擴大中小企業資金來源將產生更加積極的作用。

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作者簡介：黃小勇（1977-），男，山東濱州人，職稱：經濟師，研究方向：金融管理。