黃金期貨市場保證金要求的研究

黃亞光

【摘要】本文主要探討黃金期貨合同的保證金要求是如何確立，以及保證金要求的改變會如何影響黃金期貨市場。通過分析2009年1月到2014年12月黃金期貨合同的相關數據，發現對保證金要求影響最大的因素是對應的黃金期貨合同的價格波動幅度。此外，保證金要求的改變對黃金期貨合同的交易量和價格波動率幾乎沒有影響。對不同到期日的黃金期貨合同，到期時間越長的合同價格更容易受到保證金要求變化的影響。另外，保證金要求的改變對黃金期貨投機者的影響要大于套期保值者。

【關鍵詞】黃金期貨市場 保證金 研究

一、介紹

中央對手方交易平臺，例如洲際交易所、芝加哥商品交易所，通過兩種不同的方式來確立商品期貨的保證金。第一種的理念是保證金必須設置得足夠高，可以完全覆蓋期貨的價格波動。在這種情況下，保證金要求非常高，保證金要求也基本不會改變。第二種的理念是讓保證金要求可以覆蓋到百分之九十九的期貨價格波動。芝加哥商品交易所采用的就是第二種方式。兩種方式對商品期貨價格波動的覆蓋率只有很微小的不同，但對保證金要求的影響卻非常巨大。本文主要關注芝加哥商品交易所的保證金設置方式。當商品期貨合同的價格波動發生變化時，芝加哥商業交易所將立即改變對應的商品期貨合同的保證金要求。波動性通常代表著風險，芝加哥商品交易所通過改變保證金要求來避免信用風險，并使期貨市場正常運作。本文針對黃金期貨合同，主要討論以下三個方面：

第一，黃金期貨合同保證金要求的決定因素；

第二，保證金要求對黃金期貨市場的影響；

第三，保證金要求變化對黃金期貨市場參與者行為的影響。

二、保證金要求的改變頻率

保證金要求的改變頻率反映出保證金要求如何有效覆蓋商品期貨價格波動風險。通過對比不同年份中不同商品期貨合同的保證金要求改變頻率，我們也可以得出一些關于保證要求與商品期貨市場之間的直覺性結論。

表1展示了玉米、標準普爾指數與歐元三種期貨從2004年到2014年每年保證金要求的改變頻率。從表1中可以看出，三種商品的期貨準備金在2008年發生金融危機時的變化頻率都遠高于他們在這十一年來的平均變化頻率。這表明在期貨市場中，市場因素是一項重要的決定保證金要求的因素。

另外，標準普爾500指數的期貨準備金改變頻率（平均1.55次/年）相對低，玉米的期貨準備金改變頻率（平均4.91次/年）相對高。這表明期貨合同所針對的商品本身也是保證金要求設置的關鍵因素。

本文將進一步探討市場因素與黃金自身因素對于保證金要求的影響。

三、數據采集、處理和統計

搜集的數據包括黃金期貨合同在2009年到2014年期間關于準備金改變的時點與改變金額，以及相同時間段內的對應市場數據和到期日分別為一個月、三個月和六個月的黃金期貨合同的價格、成交量、波動情況等數據。

從芝加哥商業交易所和商品期貨交易委員會可以獲取到黃金期貨合同保證金改變的歷史數據。此外，我還從彭博上獲取了關于市場因素的數據和對應商品的每日價格、交易量與波動情況的相關數據。

芝加哥商品交易所給套期保值者和投機者設置了不同的保證金要求限制。投機者有更高的開倉保證金，但持倉保證金與套期保值者基本是一樣的。套期保值者的初始保證金和持倉證金都相對較低。芝加哥商品交易所提供了關于投機者和套期保值者頭寸的數據報告。報告中把商品期貨市場的參與者分成了五個大類：生產者或商人，互換交易商，短期資本運營者，其他類別投資者，和非報告交易商。生產商或商人與互換交易商是套期保值者；短期資本運營者和其他類別投資者為投機者。

四、黃金期貨市場中的保證金要求的影響因子

（一）針對保證金的單因素回歸分析

為了找到保證金要求的決定性影響因子，我首先嘗試了單變量回歸檢驗。通過使用t-1時期的因素數據和t時期的保證金水平數據做回歸分析，來測試上一時期的因素是否可以影響當前的保證金水平。采用的數據為月度數據。而對保證金要求的影響因素可分為了兩個大類：第一類是黃金期貨市場所特有因素，包括黃金期貨的價格波動，交易量、以及未平倉量。第二類是市場因素，例如波動率指數、通貨膨脹率以及黃金的需求。線性回歸模型如下：

保證金t=α因素t-1+c

表2和表3分別為黃金期貨市場中套期保值者和投機者的保證金單因素回歸分析結果。可以發現對于套期保值者和投機者來說，期貨價格、波動率、波動率指數、通貨膨脹率和t-1時期的保證金都是重要的變量。其中，價格和t-1時期的保證金由于有較高的調整判定系數，可以解釋絕大部分的保證金要求改變。前一個時期的期貨價格越高或前一個時期保證金要求越高，則當期的保證金要求就會越高。投機者受到這些因素的影響會比套期保值者更大，因為對于相同的影響因素，投機者回歸分析結果的因素系數絕對值基本都比套期保值者更大。

（二）針對保證金的多因素回歸分析

保證金的多因素模型分析

用以下模型對保證金進行多因素模型線性回歸分析：

保證金t=α因素1t-1+β因素2t-1+…+c

在之前的針對黃金期貨保證金的單因素模型中，價格和t-1時期的保證金已經被認為是重要變量。再加入其它幾個變量后，得到的最佳的黃金期貨保證金多因素線性回歸模型如下。

套期保值者：保證金t=0.323波動t-1+0.948保證金t-1+53.275

投機者：保證金t=0.271波動t-1+0.985保證金t-1+19.176

這個模型有較高的調整判定系數，而對于保證金的影響因素只有波動率和t-1時期的保證金。兩個因素都是t時期保證金的重要變量。對與投機者和套期保值者，該模型的調整判定系數分別為0.83和0.92。

這個模型表明，上一個時期的波動和上期保證金能對當期保證金產生正面影響。對于投機者來說，波動會對保證金造成更大的影響。由于Durbin-Watson檢驗結果對于套期保值者（1.634）和投機者（1.199）都比較小，我們認為保證金本身有很強的自相關性，所以需進一步處理這些數據。

（三）針對保證金變化率的多因素分析

在研究保證金變化率的影響因素時，由于保證金并不是每個月都會改變，所以使用月度數據是無效的。我通過找到每個保證金變化的時間點，并收集在這些時間點前五天的相關因素平均變化率數據來獲取有效數據。我們進一步加入了一些宏觀市場因素，如利息率。然后建模，讓保證金變化率為因變量，而其他因素變化率為自變量。整合之后得到的最佳黃金期貨保證金變化率回歸函數如下。

Δ保證金t=-0.0011Δ未平倉量t-1-3.625Δ價格t-1-0.999Δ波動率指數t-1+0.053Δ波動t-1-0.079

套期保值者和投機者的模型結果幾乎是一樣的，只有很微小的差異。可以注意到，保證金變化率與未平倉量變化率、價格變化率和波動率指數負相關，與波動變化率正相關。然而與價格變化率負相關這點有些難以解釋。可能的原因是期貨價格一直有很大的波動，而我只使用了短期的價格變化，導致了價格的變化率和保證金變化率之間呈現了負相關性。無論如何，價格都應該是保證金要求的一個重要因素。

對于套期保值者和投機者，該模型的調整判定系數分別為0.574和0.479，說明該模型解釋了保證金改變一半的成因。同時，Durbin-Watson檢驗結果為1.756，說明保證金變化率之間存在較小的自相關性。

總的來說，通過使用以上的三種方法，我們可以看出黃金期貨合同的價格和波動性應該是其保證金要求改變的主要決定因素，而通貨膨脹、波動率指數和未平倉量等因素對保證金要求也會產生一些影響。所以，黃金期貨的自身因素的改變是影響保證金水平改變的主要原因，而其他市場因素的影響相對較小。

五、保證金要求的改變對黃金期貨市場的影響

（一）保證金要求的改變對黃金期貨市場的總體影響分析

我選擇一個月黃金期貨合同來檢測保證金要求的變化對期貨價格，交易量，波動，未平倉量的影響。我也使用三個月和六個月的黃金期貨合同的相關數據來對比保證金的改變對不同期限的期貨合的影響區別。

在2009年一月到2014年十月期間黃金期貨合同保證金要求一共改變了二十次。我收集了這二十次改變時點前后五個交易日的期貨價格、成交量和未平倉量的相關數據，并計算出了保證金要求改變的前后五日的平均價格，平均交易量和平均未平倉量的數值。接著計算出平均價格，平均交易量和平均未平倉量在準備金改變前后的變化率。我通過單一變量回歸分析分別檢測了準備金要求的改變對價格、交易量和未平倉量的影響。結果發現邊保證金要求對價格的變化和未平倉量變化系數為零的情況在在百分之十的置信水平，說明保證金要求對價格和未平倉量還是有明顯影響。回歸分析的結果列在了表4中。

保證金要求和商品期貨價格之間的關系可以用市場參與者行為來解釋。當保證金要求增加，交易成本也就變得更高。因此，投機者和套期保值者都會有減少商品期貨交易的傾向，尤其是投機者。所以期貨合同的市場需求減少，購買期貨合同的人都希望為期貨合同支付更少。因此，增加利潤導致減少未來的價格。當價格作為因變量，而準備金要求的改變為自變量時，回歸方程的系數是-0.085，這意味著保證金變化沒有明顯的對價格變化產生影響。未平倉量的系數是正的，這與我們的期望不一致。可能的原因是黃金期貨合同本身就有很大的波動性。匯率和經濟周期也可能影響黃金期貨。另外，投機者也是個不穩定的因素。他們甚至可以在保證金要求提高的情況下選擇增加持倉量。

（二）保證金要求的變化對不同期限的黃金期貨合同價格的影響

保證金要求的變化對期貨合同的價格是有影響的。然而保證金水平的變化對于不同期限的期貨合同造成的影響也是不一樣的。采集的數據分別為一個月、三個月和六個月的黃金期貨合同從2009年1月到2014年12月的價格。由于一年期的黃金期貨合同的價格數據并不完備，所以沒有使用一年期的數據。通過計算出保證金要求變化前后五天的平均價格變化，并用保證金變化率為自變量，合同的價格變化率做因變量，進行了三組單一變量回歸分析。圖1顯示了對不同期限合同做回歸分析時保證金的系數大小。通過圖1可以看出，對于期限較長的黃金期貨合同來說，保證金要求的改變會對它們的價格改變造成更大的影響。負系數表明，保證金要求的增加會導致黃金期貨合同價格下降。一個月和三個月合同的系數是相近的，而六個月合同的系數的絕對值要高出其他兩者很多。可能的原因是市場參與者有更多的時間來調整自己的長期合同的交易頭寸。因此，保證金的改變對長期的黃金期貨合同的價格有更顯著的影響。

六、保證金改變對市場參與者的行為的影響

當保證金要求變化時投機者和套期保值者的反應是不一樣的，因為他們的交易目的是不同的。我們使用保證金水平和兩者的凈頭寸值分別做了回歸分析。結果表明，保證金要求的改變對凈投機者和套期保值者的凈頭寸都有顯著影響。然而，套期保值者的凈頭寸改變和保證金水平改變呈正相關關系（系數為1.05），而投機者凈頭寸改變與保證金水平改變呈負相關關系（系數為-0.78）。這個結果是符合經濟直覺的。

對于投機者來說，如果保證金水平很高，他們會傾向于減少凈頭寸。保證金要求水平的提升會造成交易成本的上升，而當交易成本上升時，對與投機者來說能獲得利潤的空間就降低了。此外，保證金要求的提升往往是因為對應的商品期貨價格波動過大，導致監管機構要以通過提高保證金要求來減少這些價格波動。低價格波動的商品對應投機者來說是沒有太大吸引力的。因此，當保證金要求提升時，投機者會減少商品期貨的凈頭寸。然而對與套期保值者來說，雖然交易成本變高了，但他們會更愿意增加凈頭寸來對沖商品價格在將來過度下降的風險，提前鎖定他們的成本和利潤。總之，保證金要求的改變對投機者和套期保值者的行為的影響正好相反。

七、總結

通過以上的實驗與分析可以總結為三個主要結論。第一，期貨價格和波動率等自身因素是黃金期貨保證金的主要影響因素，而市場因素對保證金的影響較小。二，保證金的改變對較長的黃金期貨合同價格的影響更大，保證金的上升會導致期貨合同價格下降。第三，保證金的改變對套期保值者與投機者的影響是恰好相反的。保證金的上升會導致投機者減少黃金期貨的投資，而套期保值者則會增加黃金期貨的投資。