股票市場與外匯市場的關聯(lián)性實證研究

邵菲+萬冰魂+梁吉發(fā)

【摘要】本文主要對大陸和香港的股票市場與外匯市場的關聯(lián)性進行實證研究，結果表明大陸股市與匯市之間無論從長期還是短期來看都存在緊密的聯(lián)系。香港股市與匯市長期來看存在協(xié)整關系，短期不存在因果關系。最后結合大陸與香港金融市場的特點，給出了一些政策性建議。

【關鍵詞】股票市場 外匯市場 關聯(lián)性 政策建議

一、引言

匯率與股價對國民經(jīng)濟的發(fā)展至關重要。匯率影響國民經(jīng)濟內外均衡，而股價則能靈敏地反映實體經(jīng)濟的細微變化。兩者共同構成金融市場的重要組成部分，對于促進經(jīng)濟長期穩(wěn)定的發(fā)展起到了關鍵作用。

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，香港與大陸之間的經(jīng)濟聯(lián)系日益密切。但是縱觀國內外相關研究文獻可以發(fā)現(xiàn)，很少有學者對大陸和香港的股票市場與外匯市場的關聯(lián)性進行比較研究。大陸與香港一衣帶水，有著深厚的歷史文化淵源，并且大陸與香港的金融市場分別具有新興市場和發(fā)達市場的特征。本文著眼于當前國內外背景，對大陸和香港的股票市場與外匯市場進行比較研究，根據(jù)實證結果對大陸和香港的外匯市場和股票市場的改革提出相應的政策建議，這對我國繼續(xù)推進金融市場改革、維護金融市場穩(wěn)定、防范金融風險具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、實證模型及分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取上證指數(shù)（SZ）、恒生指數(shù)（HS）和人民幣兌美元匯率（RMH）、港幣對美元匯率的日數(shù)據(jù)（GH），所有匯率皆為名義有效匯率。樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月1號至2015年12月9日，剔除其中的空缺數(shù)據(jù)，共分別有250組和248組日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局、中國人民銀行、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站等，本文的實證過程均采用計量分析軟件為EViews7.2。

（二）單位根ADF的平穩(wěn)性檢驗

本文所選用的匯率以及股價指數(shù)均為時間序列數(shù)據(jù)，在進行E-G兩步法檢驗和格蘭杰因果檢驗之前，必須先對其進行檢驗時間序列的平穩(wěn)性，即單位根檢驗。檢驗結果如表2.1所示：

由表2.1可知，在水平值序列，ADF檢驗值都接受了存在單位根的原假設，這些變量的時間序列都是非平穩(wěn)的。在進行一階差分序列的檢驗結果里，可以發(fā)現(xiàn)大陸和香港的外匯收益率、股價收益率的ADF統(tǒng)計量在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設。

（三）E-G兩步法和誤差修正模型

使用E-G兩步法協(xié)整檢驗大陸和香港的股價和匯率之間的關系，對殘差序列進行ADF單位根檢驗，檢驗結果如下：

如表2.2所示，由于t=-2.148490<-1.95724，說明殘差序列在5%的顯著性水平下拒絕原假設，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。因此，大陸的股票市場（SZ）與外匯市場（RMH）之間存在長期的協(xié)整關系。

由于t=-15.64694<-2.873240，說明殘差序列在5%的顯著性水平下拒絕原假設，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。說明香港的股票市場與（SZ）外匯市場（RMH）之間存在長期的協(xié)整關系。

分別以SZ和HS的差分ΔSZ和ΔHS為因變量，以RMH和GH的差分ΔRMH和ΔGH、滯后一期的誤差修正項ECMt-1為自變量建立模型：

ΔSZ=β0+γECMt-1+ΔRMH+Vt

ΔHS=β0+γECMt-1+ΔGH+Vt

利用OLS法，通過Eviews進行回歸，得到的誤差修正模型分別為：

大陸股價與匯率方程形式如下：

ΔSZ=2.117-0.0026ECMt-1+846.981ΔRMH+Vt

t=（0.35） （-2.277） （1.688）

R2=0.031371 D.W.=1.695

該協(xié)整回歸方程不僅揭示了大陸匯率的波動對股價變化的影響度，而且表明它們之間存在長期的協(xié)整關系。從方程可以看出，匯率每波動1個單位，將會促進股價增長842.981個單位。

香港股價與匯率方程形式如下：

ΔHS=258.08-1.007ECMt-1+5610.544ΔGH+Vt

t=（0.018） （-15.607） （0.492）

R2=0.504 D.W.=2.003

該協(xié)整回歸方程不僅揭示了香港匯率的波動對股價變化的影響度，也表明它們之間存在長期的協(xié)整關系。從方程可以看出，匯率每波動1個單位，將會促進股價增長5610.544個單位。

（四）格蘭杰因果檢驗

由表2.3可以看出，在檢驗RMH是否是SZ的Granger原因時，其P值均大于0.05，接受原假設，說明從短期來看，RMH的變動不是SZ變動的原因。在檢驗SZ是否是RMH的Granger原因時，也可以得出SZ的變動不是RMH短期波動的原因這一結論。

在檢驗GH是否是HS的Granger原因和HS是否是GH的Granger原因，其P值均小于0.05，拒絕原假設，說明存在短期的Granger因果關系，GH波動能引起HS的變動，HS變動也能解析GH的波動。

大陸的匯率與股價沒有因果關系，是因為大陸實行的浮動匯率制度和仍存在嚴格管制的資本項目。香港的匯市與股價存在因果關系，因為香港有良好的金融渠道，金融市場更為發(fā)達。

三、結論和政策建議

（一）結論

本文在國內外相關文獻的研究基礎上，通過E-G兩步法檢驗、誤差修正模型和Granger因果檢驗等方法對大陸和香港的股票市場和外匯市場的關聯(lián)性進行實證研究，得出的結論如下：

通過誤差修正模型和Granger因果檢驗等結論的分析比較，可以發(fā)現(xiàn)，雖然大陸和香港的股價與匯率之間都存在長期協(xié)整關系，但是關聯(lián)性程度有很大不同，香港匯市與股市的密切度明顯高于大陸的匯市與股市。另外，大陸的匯率與股價沒有因果關系，香港的匯率與股價存在因果關系。因為大陸和香港的歷史和經(jīng)濟背景各異，因此股市和匯市的關系也在一定程度上呈現(xiàn)出不一樣的特點。主要是由于大陸和香港所實行的匯率制度不同，股市管制也不同，大陸的股票市場還不能完全反應經(jīng)濟的基本面，而且在一定程度上受到政府的操控，資本項目仍然存在嚴格的政府管制，市場信息傳遞不完全、不及時。因此大陸的股市和匯市的市場機制雖然已經(jīng)具有一定規(guī)模，但遠沒有達到像香港等發(fā)達市場的緊密程度。

（二）政策建議

基于前文對大陸和香港的匯率制度和股價相關性的實證研究，本節(jié)將分別為大陸和香港的金融市場發(fā)展提出相應的政策建議。

1.對大陸的政策建議。通過前文可以發(fā)現(xiàn)，大陸的匯率與股價之間雖有關聯(lián)，但遠沒有達到發(fā)達市場的密切程度。雖然我國的外匯市場已經(jīng)較為完善，但外匯市場的開放性水平還不夠高，資本項目的開放程度還不夠。同時盡管大陸已經(jīng)實行了匯改，但匯率的變動與決定更大程度上還是受政府操控而不是市場。本文建議：

第一，完善匯率管理制度。大陸的匯率市場目前仍處于初級階段，和西方成熟的體系相比很多制度機制不夠完善，為此應該完善匯率管理機制，用制度管理逐步代替政府的干預。

第二，增強外匯風險管理能力。大陸的外匯市場雖然有了一定的抗沖擊能力，但是和西方發(fā)達國家相比仍過于脆弱，因此要做好準備工作防范未然。同時要降低出口換匯成本。雖然大陸的匯率變動主要是由外匯供求情況決定的，但出口換匯成本的大小也是一個重要因素，降低出口換匯成本有利于外匯市場市場化，減少匯率的大幅波動對國內經(jīng)濟的沖擊。

大陸的股票市場所占的GDP比重較小，規(guī)模較小，難以發(fā)揮股票市場應有的作用，股票市場制度管理仍不規(guī)范，市場信息量小，與市場的關聯(lián)程度低，投機等現(xiàn)象仍時有發(fā)生。本文建議：

第一，完善股票市場監(jiān)管機制，推動股票制度建設。出臺相關法律法規(guī)，保證正常的股票市場環(huán)境，打擊股票市場中的違法犯罪行為，建立明確的追究機制與懲罰機制。同時進一步完善大陸多層次的資本市場體系，規(guī)范上市公司，增強股票市場的活力。完善我國的證券監(jiān)管體系，加強證券監(jiān)管，逐步提高我國產業(yè)的證券化程度。

第二，減少政府干預，改善股票價格形成機制，發(fā)揮市場對股票的決定作用，逐漸形成市場定價的機制，使得股票價格的變化能夠反應市場的供求狀況。

2.對香港的政策建議。長期以來，香港為了穩(wěn)定本地的金融市場，一直實行緊盯美國匯率的聯(lián)系匯率制，匯率并不能完全反映市場的的供求信息。為了完善香港的匯市，本文建議：

第一，建立完善的外匯風險機制和分散機制。因為香港在堅持聯(lián)系匯率制保持港幣幣值穩(wěn)定的同時也喪失了匯率的自主權，一旦美元匯率產生巨大波動，香港的外匯市場也會受到劇烈的影響，因此為了提高面對國際性金融危機的抵抗力，應健全外匯市場的風險管理機制。

第二，出臺相應的補償機制。由于香港政府對于港幣的外匯保持著相當強的管制力，因此香港的外匯并不是自由浮動的，而是政府干預的結果，在干預的過程中，難免會使一些債務人和債權人的財產蒙受損失，從而引發(fā)社會矛盾。因此應出臺補償機制，適度給予債務人補償，減緩社會矛盾，促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。

一方面，因為存在一定程度的政府管制，香港的匯市與股市聯(lián)系并不緊密。另一方面，由于香港是一個特別行政區(qū)，經(jīng)濟具有外向型的特點，易受到國際尤其是美國經(jīng)濟波動的影響，港股走勢受美元走勢影響較大，所以和一般國家相比該地區(qū)具有一定的特殊性。本文建議：

第一，加強市場監(jiān)管。香港不同于其他以工業(yè)股為主的國家，股市中更多的以金融股和地產股等為主，雖然收益大但風險也高。因此要加強市場監(jiān)管，減小金融風險帶來的沖擊。

第二，改善產業(yè)結構。由于香港的產業(yè)機制更多傾向于金融業(yè)、房地產業(yè)、服務業(yè)等第三產業(yè)，當?shù)氐闹圃鞓I(yè)較為薄弱，在經(jīng)濟外向開放的情況下，脆弱的產業(yè)鏈十分容易受到外來的沖擊。因此應重視當?shù)刂圃鞓I(yè)的發(fā)展，完善產業(yè)體系。

第三，應加強與大陸的經(jīng)濟聯(lián)系。由于香港實行緊盯美國的聯(lián)系匯率制度，而且經(jīng)濟高度外向和開放，證券市場的波動極易受到國際尤其是美國的政治經(jīng)濟影響，自主性較差。加強與內地的經(jīng)濟聯(lián)系，有利于減少香港經(jīng)濟對外的依賴程度，促進香港的經(jīng)濟穩(wěn)定。

作者簡介：邵菲（1995-），女，漢族，湖北十堰人，就讀于湖北汽車工業(yè)學院，研究方向：國際經(jīng)濟與貿易；萬冰魂（1988-），女，漢族，湖北十堰人，碩士，講師，任職于湖北汽車工業(yè)學院，研究方向：技術創(chuàng)新與管理、國際金融；梁吉發(fā)（1993-），男，漢族，湖北十堰人，就讀于湖北汽車工業(yè)學院，研究方向：國際經(jīng)濟與貿易。