厘清商業交易邏輯是關鍵

文/張偉華 編輯/劉麗娟

厘清商業交易邏輯是關鍵

文/張偉華 編輯/劉麗娟

在中國企業國際化的道路上，尤其是在海外并購交易的過程中，關注交易商業邏輯的合理性和正當性，是邁向成功的第一步。

中國企業的跨境并購投資交易在剛剛過去的2016年達到了頂峰。總結中國企業的跨境并購交易可以發現，并購交易并不是盲目無序的，而是具有其自身背后的商業邏輯和產業邏輯的。這也是交易能夠完成的關鍵。在中國企業國際化的道路上，尤其是在海外并購交易的過程中，關注交易商業邏輯的合理性和正當性，是邁向成功的第一步。

海爾：懷著“全球白電之王”夢想

2016年1月14日，海爾宣布和通用電氣達成交易，以54億美元購買通用電氣的白色家電業務。這無疑是海爾在“成為全球白色家電之王”愿景下進行的一次產業整合。海爾自身在全球家電市場份額已經達到了10%，冰箱、洗衣機、冷柜、酒柜的零售量已經位居全球第一。通用電氣的家電業務板塊是美國市場的領跑者，其自身則正處于業務調整的戰略轉型期：向核心工業板塊傾斜，剝離金融板塊。通用電氣一心發展工業互聯網，致力于結合數字技術及其在航空、能源、醫療等領域的專業優勢向全球一流數字化工業企業轉型；因此，剝離家電業務也就提上了通用電氣的日程。

實際上，海爾并不是通用電氣白色家電業務的原始買方。早在2014年9月8日，伊萊克斯就和通用電氣達成協議，購買通用電氣的家電資產，出價為33億美元現金。伊萊克斯的交易邏輯也非常明確，就是通過并購通用電氣的白色家電業務，提升其在家電全球市場的規模。通用電氣白色家電板塊和伊萊克斯在采購和運營等方面具有明顯有的協同效應，該交易將增強其研發、技術、生產及采購能力，每年大約能產生3億美元左右的協同效應。更為吸引人的是，該交易將在第一年即可為伊萊克斯股東帶來收益。

但是，由于伊萊克斯已經在北美有了較大規模的白色家電業務，2015年7月1日，美國司法部以通用電氣與伊萊克斯的交易將妨害競爭并會給消費者帶來不利后果為由，將伊萊克斯和通用電氣告上法庭，要求法院判決阻止該交易。雖然通用電氣和伊萊克斯為了爭取交易獲批而向美國司法部提供了相關減輕競爭的方案，但美國司法部仍認為不足以打消監管機構的疑慮，致使伊萊克斯最終未能與美國司法部達成和解。2015年12月7日，通用電氣根據交易協議終止了合同，并要求伊萊克斯給付1.75億美元的反向分手費。

在伊萊克斯敗走麥城之后，海爾果斷地認識到，這是千載難逢的戰略機會。通用電氣的品牌影響力、卓越的品牌矩陣、行業領先的市場地位、世界一流的供應鏈網絡及渠道優勢、創新精神及研發水平、一體化的產業鏈協同運作和資源共享，都吸引著海爾參與競購。這也是在僅相隔一年后，海爾的出價就比伊萊克斯高出20多億美元的重要原因。

海爾的交易目的非常明確：要想成為全球白色家電的領導者，就必須完成收購通用電氣白色家電業務的交易。全球白色家電業務包括亞太地區和北美地區兩大市場，海爾已經成為亞太地區當之無愧的白電之王，但其在北美的市場份額，和夢想中的“全球白電之王”身份還有很大距離。如果能成功競購通用電氣的白色家電業務，海爾在北美白色家電市場的排名將可躍升至前列。因此，對海爾來說，這是一項具有重大戰略意義的交易，可以幫助海爾實現外延式發展，迅速擴大全球化布局。具體而言，該交易對海爾的價值包括：實現兩家公司在銷售、生產、研發、采購、供應鏈／生產優勢等環節上的互補；通過銷售網絡互補、細分市場拓展、新產品開發和提升議價能力，實現收入協同效應；通過提升采購規模優勢、提升質量能力和提高生產效率，實現成本協同效應；助力海爾進入并占據美國白色家電的主流市場，實現兩者研發中心的全球研發資源共享。

海爾還能通過整合業內資源、使用通用電氣的品牌來提升自身的全球品牌影響力。根據雙方的交易協議，海爾可以通過向通用電氣獲得授權的方式來使用通用品牌：通用電氣向海爾授權全球范圍內在達成一致的白色家電產品上使用通用商標，該等授權是不可撤銷、不可再許可、不可轉讓的，且大多數產品為排他性授權；授權期限為20年，海爾可以10年為周期進行不限次數的續展，但在第二次續展結束之后，再次續展需通用電氣事先同意。

白色家電在北美市場良好的發展態勢，也增強了海爾出價的底氣。相關預測顯示，美國家電行業發展勢頭強勁，增長空間較大。雖然美國已經是成熟市場，但在2012年—2015年間，復合年增長率仍達到4.67%，且2015年—2020年的預計增長率也達3.25%。

在明確的商業邏輯基礎上，海爾依托其在跨境交易方面的專業能力，爭取到了符合市場慣例的交易條款，有效控制了交易風險。以反向分手費為例。雙方在并購交易文件中約定：如果海爾和通用電氣的交易未通過反壟斷審批，海爾將向通用電氣支付反向分手費2億美元；如果該交易未完成中國監管機構備案或者未完成海爾股東大會批準，海爾將向通用電氣支付反向分手費4億美元。其中，海爾支付的與反壟斷審批相關的反向分手費為交易對價的3.7%，低于伊萊克斯和通用電氣交易的反向分手費在交易對價中的占比。

海爾的全球整合交易，具有高度的產業升級邏輯和成熟的商業考量因素。商務部合作司負責人在總結2016年中國企業海外投資的情況時，特意提到了這一交易，并表示，“海爾全資收購美國通用電氣公司家電業務等一批有代表性的并購項目，對推動我國相關產業轉型升級和在全球價值鏈的布局具有積極的促進作用”。

“激進”并購的海航集團

在近幾年中企國際化的浪潮中，海航集團是絕對不能不提的示范樣本。不論是巨型國企，還是萬達集團、安邦集團等民營企業，跨境交易的速度和體量都無法與海航集團“買、買、買”的節奏相抗衡。海航集團在跨境并購上一路狂奔，從2015年首次進入世界500強，到目前達到世界100強的體量規模，其距“2020年位居世界前10強”的目標已并非遙不可及。無論是60億美元并購英邁、15億美元并購Gate Group，還是100億美元購買CIT旗下的飛機租賃業務，抑或是未披露交易金額的并購Carlson酒店集團，海航大交易的節奏幾乎達到每月一次。

有市場人士基于海航集團旗下公司更愿意在交易文件中接受較高比例的反向分手費和較多反向分手費支付的觸發事件（見附表），而將海航稱之為“激進” 的并購者。筆者卻認為，“激進”并不總是貶義詞，它也可以用于體現在對風險總體判斷的基礎上，基于商業決策而做出的更愿意承擔交易風險的積極主動姿態。在競爭激烈的交易中，不采取激進一些的策略，就不能贏得心儀的目標公司或者目標資產。雖說在風險足夠大的情況下，沒有任何并購交易是不可以放棄的，但在風險可控的情況下，采取更為激進的承擔交易風險的立場并不是完全不可取的。畢竟，要贏得交易，本質上和買方自身愿意出價多高、愿意承擔多大風險并沒有關系，而是和其他競爭方愿意出多高的價格、愿意承擔多大風險相關。

海航集團在跨境交易中的分手費、反向分手費及托管賬戶安排條款

縱觀海航集團近幾年的并購交易，其總是圍繞旗下的航空、物流、金融、旅業、酒店等幾大產業進行并購，并未偏離主業去做交易。因此，盡管海航集團旗下企業進行的某些并購交易帶有一定的杠桿，在交易條款中敢于承擔一定的風險，但其境外并購交易都有其可以解讀的商業邏輯性。以海航集團60億美元并購英邁為例，其交易邏輯性是非常清晰的：兩家公司合并后，總資產大約超過1000億美元；英邁公司并入海航之后，有更多的資源和靈活性發展自身戰略；海航集團將獲得更多的投資和并購機會；海航的物流支持能力將使英邁公司更好地為合作伙伴提供服務；海航集團的報價將為英邁的股東帶來短期最大回報；英邁總部將仍留在原處，英邁的管理層和雇員將得到保留，英邁的商業模式和文化將得到保留，英邁的員工將在海航集團內獲得更多的職業發展機會；海航集團能獲得英邁的全球網絡及資產、杰出的專業團隊和為全球所認可的品牌。

除了交易的商業邏輯性，海航集團在交易過程中，也在技術層面體現了其成熟的一面。比如海航集團2016年曾經要約收購瑞士上市公司Gate group，要約收購的最低接受條件是2/3股權支持。但海航集團的53瑞士法郎/股要約發出之后，目標公司Gate group的基金機構股東表示反對，認為每股至少應當值80—120瑞士法郎/股。在此情況下，海航集團沒有退縮，并在仔細考慮后放棄了最初要約收購中2/3股權支持的最低接受條件，表示取得大股東地位即可。最終，反對的基金股東接受了53瑞士法郎/股的報價，海航集團順利完成了對Gate group的全盤收購。

美的集團成功并購庫卡的原因

1交易邏輯的合理性

2

充分保持了庫卡公司的獨立性

3

為取得美國政府審批，美的集團果斷賣出了庫卡美國相關資產

4

有吸引力的溢價

5

中國政府的支持

美的：成熟的產業并購者

美的集團能夠在德國政府和大股東一開始反對的背景下成功并購全球四大工業機器人生廠商之一的庫卡，得益于較高的溢價、成熟的并購戰略和中國政府的支持等因素。

首先是交易邏輯的合理性。美的集團和庫卡在業務和服務方面能夠發揮協同效應，雙方交易具有真實的需求基礎和可見的優勢互補。美的集團是頗具實力的家電制造業生廠商，需要利用庫卡的機器人改進其生產線并提升制造能力；庫卡有意借此拓展中國的機器人市場，進而為其發展打開新天地。可以預見的是，未來的機器人市場將不局限于工業，因而在不斷的市場摸索過程中，該交易有可能帶來更大的協同效應。

其次是充分保持了庫卡公司的獨立性。在美的集團向庫卡股東發布的要約收購書當中，美的特意提及其交易目的并非是獲取庫卡核心技術及數據。美的集團承諾，由于工業4.0下的技術敏感問題，關于庫卡的重要數據將不會被交換且保留在歐盟。收購完成后，將保留庫卡的獨立性，包括知識產權獨立和管理層獨立。這一承諾也是美的集團能夠并購成功的重要因素，成功地打消了德國政府的疑慮并通過了其審批。

再次是為取得美國政府審批，美的集團果斷賣出了庫卡美國相關資產。美的集團于 2016 年 5 月宣布向庫卡提出要約收購，但因美國監管審批的原因，交易時間拖得較長。為此，美的果斷決定將庫卡在美國的相關資產予以售賣，以使交易順利完成。

第四是有吸引力的溢價。美的集團每股115 歐元的收購報價明顯高于市場對庫卡同級別競爭對手的估值，因此順利獲得了大多數庫卡股東的支持。并購交易中，“價格為王”的箴言永不過時。

第五是中國政府的支持。美的集團收購并運用庫卡的技術和管理模式契合其“智能制造”戰略，同時可促使美的集團向中國工業 4.0 轉型，符合國家產業升級的發展規劃，因此本次收購得到了中國政府的支持。而中國政府的支持，對于美的集團獲得德國政府的審批，也起到了積極的正面作用。

作者系香港某上市集團副總經理兼總法律顧問