誰來干預外匯市場

文／宗濤 編輯／張美思

誰來干預外匯市場

文／宗濤 編輯／張美思

對于外匯市場，財政部門主導型干預是否優于央行主導型干預，從國際比較看，并沒有一致性的結論。

對于外匯市場的干預模式，教科書一般區分為沖銷式干預和非沖銷式干預兩類。實踐中還存在另一種區分，即根據干預主體不同分為財政部門主導型干預與中央銀行主導型干預。這種區分在理論上可能并不太重要，國際研究也相對較少，但國內學界不時會拿出來討論。

有學者建議，鑒于國內近年來貨幣增速較快，且外匯占款是貨幣投放的主渠道甚至是唯一渠道，應改變中央銀行直接購買外匯投放基礎貨幣的做法，效仿一些國家由財政部門出資干預外匯市場。財政部門是通過購買外匯對市場施加干預的，這需要發行國債來籌集資金，而不是擴張中央銀行的資產負債表。這兩種模式孰優孰劣，從國際比較看，并沒有一致性的結論。

通過總結美國、日本、歐元區、英國、加拿大、韓國、中國香港、澳大利亞、新加坡和俄羅斯等10個經濟體的外匯干預模式可以發現，國際上并沒有統一的外匯干預模式，且各國采用何種干預模式也沒有明顯規律可循。在上述經濟體中，財政部門主導干預的有2個，財政部門與央行共同干預的有3個，央行主導干預的有5個。其中，英國和日本都是財政部門在外匯市場干預中占據主導，中央銀行只是提供咨詢支持并負責具體實施。在美國，美聯儲雖不負責外匯政策，也不管理外匯儲備，但財政部門干預外匯市場需要與其協商一致后由美聯儲實施，美聯儲也要承擔一半的外匯干預資金。加拿大和澳大利亞的中央銀行獨立負責外匯市場干預。而在新興經濟體中，俄羅斯也是以中央銀行作為外匯市場干預決策的主要機構。

那么，該如何看待這兩種模式呢？

首先，不應夸大二者的區別。

一方面，在一定條件下，兩種干預模式是等價的。因為在匯率制度一定或財政部門和央行對匯率的看法一致的情況下（比如對匯市的干預都出于消除短期過度波動，特別是投機造成的波動），無論是財政部門還是中央銀行，其干預決策應該是一致的。而且，財政部門干預同樣會給國內經濟金融系統帶來波動，并需要中央銀行運用工具對沖這些不合意的波動。這與由中央銀行干預外匯市場再加以沖銷，結果是一樣的。

另一方面，由財政部門作為購匯主體并不能消除貨幣增長波動的根源。比如，由財政部門發債購匯，通常需要央行配合擴大貨幣供應；否則國債收益率會上升，價格會下降，可能導致財政融資能力下降和市場利率走高，并打擊實體經濟。為抑制利率走高，中央銀行需要購買國債，增加貨幣供應。在這種情況下，為維持出口競爭力，同樣會出現國內流動性過剩的情況，而回收流動性的壓力還是會落在中央銀行身上。因此，解決問題的關鍵是匯率制度和經濟模式，單純改變外匯市場干預主體，作用并不大。

其次，這兩種模式的區別主要體現在技術層面。

一是貨幣發行機制有所不同。有學者認為，財政部門發債購匯面臨兩方面的約束：第一，財政只能發債購匯，并用將來稅收或滾動發債還本付息；第二，需經人大審議和批準，“隨意性”較小，透明度要求較高。從這個意義上說，英、美等中央銀行主要通過購買國債發行貨幣，相當于借錢給財政。此時，貨幣發行由國債（未來稅收）作擔保，而不是由外匯擔保。對于中央銀行而言，買國債發行貨幣的自主性較高，而購匯發行貨幣受經濟環境影響較大，較為被動。這也是學者們支持財政發債購買外匯的一個理由。

二是主導匯率政策的部門不同。外匯干預和匯率直接相關。由財政部門發債籌集資金干預外匯市場，意味著財政主導匯率政策；中央銀行直接干預外匯市場，意味著央行主導匯率政策。

三是運用財政資金干預外匯市場可能導致顯性政府負債增加，運用中央銀行資源干預外匯市場則會影響央行資產負債表。

從國際實踐看，兩種外匯市場干預模式以及財政與央行共同干預的中間模式同時存在，對財政部門主導干預是否為更優的選擇，也沒有一致的結論。如果外匯干預模式立即改為財政主導型，就需要財政部門建立外匯平準基金，并在國際收支順差的情況下發債購買外匯，從而導致國家債務規模攀升。