歐債市場風險加劇

文/孫柬群 編輯/張美思

歐債市場風險加劇

文/孫柬群 編輯/張美思

在目前的歐元區經濟基本面和歐央行貨幣政策的背景下，歐洲政局的不確定性將使2017年歐元區國債市場面臨諸多風險。

近期的歐元區國債市場并不平靜。一月開始，因市場對歐央行貨幣政策前景及歐元區政治風險的擔憂情緒上升，歐元區國債市場普遍受到打壓，多國國債收益率大漲。1月，德國10年期國債收益率上漲23個基點，為2016年10月以來的最大月度升幅；此外，葡萄牙和意大利10年期國債收益率月均上漲42—44個基點，法國10年期國債收益率上漲35個基點左右，皆錄得2015年年中以來的最大月度升幅，且法國和意大利的10年期國債收益率距離2011年歐債危機以來錄得的最大月度升幅僅差幾個基點。

與此同時，法國、意大利及希臘等國的國債收益率與德國國債收益率差大幅擴大。法國國債與德國國債利差一度觸及79個基點，創下2012年11月以來的最高水平。那么，歐債市場這種波動的行情是否會持續？有關影響因素會如何演繹？以下筆者將對影響歐債未來走勢的各項因素進行分析。

歐元區經濟：復蘇與分化

從經濟基本面看，多項數據顯示，歐元區經濟復蘇勢頭正在加快，但邊緣國家與核心國家的復蘇水平仍有較大差距。

根據歐盟統計局1月31日發布的數據，歐元區2016年經濟增速達到1.7%，自2008年金融危機以來首次超過美國。通脹數據方面，伴隨整體經濟的回暖，特別是受商品價格（主要是能源和食品價格）回升的影響，歐元區整體通脹持續上揚。今年1月的歐元區年化通脹率為1.8%，較2016年12月的1.1%大幅攀升，也是2013年2月以來的最高水平。在1.8%的增幅中，能源和食品價格上漲的貢獻分別達到0.8和0.3個百分點，而服務類價格上漲的貢獻基本維持穩定。就業數據方面，2016年12月的歐元區失業率為9.6%，創下2009年5月以來的最低水平。

在歐元區整體經濟增長有所恢復的同時，不同國家復蘇水平的分化依然存在。從經濟增速來看，意大利和西班牙的經濟增長顯著落后于整個歐元區。特別是意大利，近幾年來一直在低位徘徊，其高企的政府債務和虧損嚴重的銀行業使其經濟岌岌可危，是歐元區經濟一大不穩定因素。從就業方面來看，歐元區不同國家的就業市場分化也依然較為明顯。德國的就業市場情況相對優秀，2016年12月的失業率僅為3.9%；而意大利和西班牙的失業率目前則分別維持在約12%和18%的高位。分化的經濟復蘇狀況使得歐洲各國國債收益率與德國國債收益率差仍將長期存在。

QE前景：考慮通脹與政治風險

貨幣政策方面，預計歐央行將繼續維持寬松的貨幣政策，不過其政策效果難言樂觀，階段性的變化或對歐債走勢產生壓力。

2016年12月，歐洲央行重新評估和調整了QE，決定將原定于2017年3月到期的購債計劃延長9個月，并將目前每月800億歐元的資產購買計劃從2017年4月起縮減為每月600億歐元。這一調整預計短期內大概率不會發生變化。近期，歐洲央行行長德拉吉更表示，雖然歐元區經濟復蘇正在加快，但仍需寬松貨幣政策的支持；如果未來歐元區通脹仍維持低位，將延續寬松貨幣政策舉措，必要時還將擴大購債計劃。德拉吉表示，歐洲央行不會對“個別數據和通脹率暫時上揚”做出反應，因為近期歐元區通脹率上升主要是受能源價格上漲的影響，而核心通脹率仍然較低。德拉吉的表態可以看作是未來一段時間歐洲央行貨幣政策的基調。

但當前，歐央行的寬松貨幣政策已引發越來越多的質疑。許多分析人士認為，由于歐元區經濟的根本問題并沒有得到有效解決（如多國財政改革和債務重組進展緩慢），僅靠貨幣政策無法令歐元區實現全面復蘇。不幸的是，目前尚未找到替代寬松貨幣政策的選項。

筆者認為，當前歐央行維持量化寬松的貨幣政策，一方面是基于對歐元區通脹水平能否持續攀升的擔憂；另一方面，也是出于對歐洲政治大選等不確定性風險的考慮。今年的4月、6月和10月，法國、意大利及德國等歐洲大國將迎來政治選舉。出于對新領導人上臺之后頒布的新政策可能對經濟產生的實質性影響的考慮，歐央行很可能會在7月和9月的利率決議中重新評估QE政策的效果，然后再做出是否改變的決定；而鑒于10月又會迎來德國大選，歐央行很有可能不會過快采取行動。在12月的議息會議上，如果歐央行選擇在現有購債計劃到期后不繼續購債，將使得歐元區國債的壓力有所減小；而如果歐洲大選的政治風險使得歐元區經濟穩定受到影響，促使歐央行延長購債期限或進一步擴大量化寬松的規模，則會導致歐元區國債收益率下跌。

政治風險：主導歐債波動性

除上述經濟基本面和貨幣政策等因素外，影響2017年歐債市場的另一個重大因素是歐洲政治的不確定性風險。不僅英國脫歐的影響會繼續發酵，還有德國、法國、意大利等歐洲核心國家在2017年也將迎來政治選舉。這些風險事件的進展及結果的不確定性都極有可能助推市場的避險情緒，并會階段性地主導歐債收益率走勢。可以說，在政治風險因素的作用下，歐債市場注定將充滿波動。

3月底，英國政府將正式觸發里斯本條約50條，啟動脫歐進程。近期，雖然英國首相特蕾莎·梅宣布將采取“硬脫歐”的方式，但從目前的情況看，英國脫歐的方案僅在下議院獲得通過，還需要經過上議院的投票，前景如何仍存在變數。而一旦“硬脫歐”的方案正式獲得通過并實施，就意味著英國與歐洲將在更多層面就雙方的未來關系重新談判，并可能導致英、歐雙方更多的矛盾。這將使脫歐談判的進程具有較大的不確定性，進而會影響市場情緒并波及歐債市場。對此，投資者仍需保持關注。

4月、6月和10月先后迎來大選的法國、意大利和德國都是歐元區的核心國家，其大選的結果將對歐元區的政治穩定性產生極大的影響，也將在很大程度上影響市場投資者對于歐洲的信心，引導歐債市場資金的流向。

4月23日，法國將迎來首輪競選，5月7日將進行第二輪競選。因此，上半年法國大選的民調和選情將主導著市場情緒。在此次法國大選中，極右翼政黨國民陣線主席瑪麗娜·勒龐是最大的不穩定因素。因為瑪麗娜·勒龐在競選中打出的旗號是脫歐與反移民，堪稱法國的“特朗普”。如果她在民調中領先甚至最終當選，將給法國乃至整個歐洲的前景帶來極大的沖擊。

6月，意大利將迎來大選。從目前的民調支持率來看，屬于民粹主義的五星運動黨派的支持率比較高，這也為意大利大選的前景帶來了不確定性。如果主張脫歐的領導人上臺，將很有可能令原本有希望獲得歐洲救助的意大利經濟出現崩潰，進而波及歐洲市場。

10月22日，德國將迎來大選。從目前的情況看，德國大選的不確定性比法國和意大利大選要小，因為德國現任總理默克爾也表示要參加大選。當前，默克爾的支持率暫時領先，且其一貫主張屬于保守派。如果其獲得連任，未來在政策上的改變不會太大。

可以說，貫穿歐洲全年的政治風險，將會持續對歐債市場產生壓力，使得市場的避險情緒難以消散。如果法國及意大利大選中主張脫歐的領導人當選，市場的避險情緒將會大幅提升，并導致法、意兩國國債進一步遭到拋售，進而令歐債市場整體受到更大的沖擊。

其他因素的影響

其他值得關注的影響因素中，一項是歐元區的歷史遺留問題，即希臘債務危機。2015年7月，希臘提交了為期三年的債務解決協議草案，這一方案的實施結果如何至關重要。目前來看，希臘債務危機并未徹底解決，但歐盟和IMF也在積極幫助希臘解決其債務危機。不過，如果希臘債務危機再次爆發，歐債市場還是會受到階段性的影響。

另外一項是外部因素，即美聯儲的加息節奏和美國新任總統特朗普的政策影響。根據2016年12月的美聯儲會議結果，美聯儲今年可能會加息3次。果真如此的話，將會顯著擴大歐、美的利差，進一步推動資金回流美國，打壓歐債市場；但如果美國加息的步伐較為緩和，則歐債市場受到的影響將會相對較小。再從特朗普的政策取向看，其就任以來的言論保持了競選時的強硬作風，未來其政策會繼續引發爭議，對美國經濟及全球經濟的影響也存在很大的不確定性。如果特朗普的某一政策令金融市場出現動蕩，那么歐債也有可能因避險需求而受到追捧。

綜上所述，在當前歐元區經濟基本面和歐央行貨幣政策的態勢下，歐洲政局的不確定性將使得2017年歐元區國債市場面臨諸多風險。尤其是法國、意大利等國與德國國債的收益率差，或將繼續大幅波動。

作者單位：英倫金融