警惕高杠桿投資

文/唐承慧 王瑩 編輯/王亞亞

警惕高杠桿投資

文/唐承慧 王瑩 編輯/王亞亞

高杠桿融資為海外投資創造了有利的條件，甚至創造了“蛇吞象”的并購奇跡。然而，企業背負高額債務運營，雖有獲得成功的可能，但稍有差池，就會滿盤皆輸。

在各類海外投資中，企業利用金融機構貸款、引入財務投資人等方式，是海外項目尋求資金支持的常用手段。但如果資產負債率過高，不但會提高企業海外投資交易的成本，還會增加投資者及目標企業的債務風險。對此，商務部前部長陳德銘明確指出：“當前，中國支持大型金融機構走出去并購，但不支持高杠桿并購。因為當前我們要做的是去庫存、去杠桿，高杠桿隱含風險。”所以，中資企業在尋求國際化擴張時，應客觀評估自身的投資能力及相關投資回報，慎用高杠桿融資，理性投資方為企業長久穩健的經營之道。

高杠桿海外投資現狀

2016年海外投資市場風起云涌，不乏利用杠桿融資完成“以小博大”、“蛇吞象”式的并購，也吸引了業界及媒體的眾多目光。其中最受關注的是珠海艾派克科技股份有限公司（下稱“艾派克”）斥資約39億美元收購利盟國際（Lexmark International Inc）。艾派克利用自有資金7.77億美元，聯合投資人出資7.41億美元作為項目資金，此外還向銀團申請了32.8億美元貸款，以艾派克及其子公司的股權作為質押，同時承擔連帶保證責任。并購后，艾派克資產與債務比例約為1：9。

另一廣受關注的項目是天津天海投資發展股份有限公司（下稱“天海投資”）以60.09億美元收購美國英邁（Ingram Micro Inc）。天海投資與聯合投資方分別出資87億元人民幣和40億元人民幣，剩余資金以天海投資的子公司GCL Investment Management, Inc.作為借款人，分別向兩個銀團貸款，總計42.7億美元，并由海航集團有限公司、天海投資控股股東海航物流等相關方提供融資擔保。根據公開信息，截至2015年12月31日，天海投資總資產為1278297.71萬元人民幣，歸屬于母公司所有者凈利潤為24671.04萬元人民幣；而英邁在2015年的凈利潤折算約為天海投資的5.77倍。

此外，中國化工集團公司以430億美元收購瑞士先正達（Syngenta）也進行了379億美元的融資，其中包括過橋貸款及基金。

因中國融資現狀和融資便利的需要，以及中國各銀行較高的擔保需求，中國投資者除以目標企業資產或股權作為擔保外，通常還會承擔連帶保證責任，甚至將其自己的股權質押給銀行。如果并購后，收購目標未能如愿實現盈利，則投資者及其股東都有被拖進泥沼的風險，從而損害投資者甚至其股東的利益。

高杠桿融資蘊含風險

高杠桿融資為海外投資創造了有利的條件，甚至創造了“蛇吞象”的并購奇跡。然而，企業背負高額債務運營，雖有成功的可能，但稍有差池，就會滿盤皆輸。

首先，高杠桿融資往往會給目標企業帶來巨額債務，嚴重影響目標企業未來的運營和部署。如果目標企業運營中產生的現金流無法償還到期債務，資金匱乏會令企業在市場上喪失競爭優勢，甚至走向破產。縱觀世界投資史，在上世紀盛行高杠桿收購的發達國家，曾發生過多起杠桿投資失敗的案例。

案例一：Campeau收購聯合百貨

美國聯合百貨公司（“聯合百貨”）是世界領先的大型百貨零售巨頭之一，旗下擁有梅西百貨、Bloomingdale’s等多家高檔百貨連鎖商店。即便是這樣著名的公司，也曾一度淪為高杠桿收購的目標，由此背負上了沉重的債務，以至于申請破產保護。

聯合百貨被收購總價及各項費用總計高達67.1億美元。收購者Campeau對這一收購的融資來源于32.2億美元的銀行借貸、20.9億美元的過橋貸款以及Campeau名義上的股權投資14億美元（Campeau實際上僅投資了1.93億美元），剩余部分由Campeau借款而得。因此，收購聯合百貨近97%的資金源自貸款。

1988年下半年收購完成，聯合百貨自此背負上了巨額債務蹣跚前行，其負債和股本比率由原來的0.4飆升至2.7。為了償債，聯合百貨不得不出售多家門店，裁員接踵而至。即便如此，出售資產及經營獲得的資金也遠不足以償債。管理層疲于應付公司的破產危機，對經營力不從心。最終，聯合百貨無奈于1990年申請破產。

而曾經野心勃勃的Campeau也因此廣受詬病。《財富》雜志稱這一起收購為“最愚蠢的交易”。在收購聯合百貨以及另一起杠桿收購后，作繭自縛的Campeau欠下巨額債務無法償還，最終走向滅亡。

美國聯合百貨公司（“聯合百貨”）是世界領先的大型百貨零售巨頭之一，旗下擁有梅西百貨、Bloomingdale's等多家高檔百貨連鎖商店。即便是這樣著名的公司，也曾一度淪為高杠桿收購的目標，由此背負上了沉重的債務，以至于申請破產保護。

案例二：世紀大收購拖累RJR Nabisco

RJR Nabisco曾是美國最大的經營煙草和食品生意的集團，1989年出售給Kohlberg Kravis Roberts & Co.（下稱“KKR”）。KKR對RJR Nabisco的收購總價為250億美元，是當時最大的杠桿收購。

然而，現今回過頭審視這一世紀大收購，留給RJR Nabisco的是沉重的債務負擔。KKR以RJR Nabisco的公司資產和未來盈利作為擔保，借得217億美元。其中167億為銀行貸款，50億為可轉換為高風險垃圾債券的短期次級貸款，剩余部分通過發行優先股和可轉換公司債券籌得。收購完成后，RJR Nabisco背負上超過220億美元的債務，花費十年方得償還。當RJR Nabisco不斷出售海外資產和生意以償付債務時，它的競爭對手另一家知名煙草公司Philip Morris則獲得了絕好的發展機會。到了1991年，Philip Morris的市場份額遠超RJR Nabisco。此后，Philip Morris還將香煙產品降價20%。為了保住市場，RJR Nabisco不得不隨之降價，使得其煙草業務的利潤空間變得更加微薄。而面對巨額債務，這些做法只能是杯水車薪。

雖然1991年RJR Nabisco重新上市股票曾一度表現良好，但這遠遠不足以使KKR的投資回本，且股票價格很快便下跌。直到1995年，KKR終于得以剝離RJR Nabisco的剩余股權，此時RJR Nabisco的市值相比1991年已縮水約50%。由此可見，若目標企業高杠桿收購后陷入低迷，投資者想從中脫身將頗費周折。

其次，對于中國投資者而言，由于銀行較高的擔保要求，高杠桿融資可能有更高的風險。國外的杠桿收購者一般以目標企業的資產及未來盈利作為擔保獲得銀行貸款，一旦發生擔保履約，也僅僅涉及目標企業。然而，中國投資者往往還會以自身資產作為抵押或擔保，甚至進行股權質押。一方面要背負高額利息；另一方面，一旦目標企業無法償債，中國投資者不僅會血本無歸，其自身也將面對巨額債務，進而導致更大的損失。雖然海外投資中有許多私募或金融機構會參與跟投，但私募或金融機構往往會提出一些特殊的要求作為出資條件，例如要求固定回報及對其有利的退出機制等，實際上風險最終仍然轉嫁給了收購者。

2016年3月，標準普爾、穆迪下調了對中國的評級展望，稱預期企業財務杠桿會“惡化”，且投資占國內GDP的比率會遠高于機構認為可持續的合理水平。國際評級機構對中國企業高風險的經營方式做出的負面評價，同樣可能增加企業海外投資的融資成本，進而增加企業的債務壓力，不利于企業拓展海外市場。

最后值得一提的是，目前許多海外投資都以競標的方式進行，高杠桿融資的風險會使競標的中國企業處于劣勢。筆者就曾代表中國一家上市企業參與對一個美國上市公司的競購，由于融資成本過高產生的不確定性，該企業最終未能在競購中勝出。

對中國“出海者”的建議

當前全球經濟相對疲軟，各種風險加劇。利用高杠桿進行海外投資固然存在投入小、回報率高的可能性，但也伴隨著巨大的風險。進行海外投資的中國企業對此應進行理性、謹慎的分析，量力而行，合理使用杠桿，切忌盲目跟風。理性與謹慎才是海外投資的制勝之道。

一是謹慎選擇目標企業和國家，深入分析并購是否會產生協同效應。首先，對目標企業做好充分的盡職調查和分析，是海外投資中不可缺少的一環。中國投資者應當聘請律師事務所、會計師事務所及投資顧問，從法律、財務和商務等多角度對投資目標進行盡職調查。只有摸清目標企業的運營現狀、市場份額、法律風險等，才能夠對企業未來的發展前景和投資回報做出準確的判斷，產生預期的協同效應。其次，投資者須對目標企業的行業有一定的熟悉和了解，這樣才能夠在投資完成后對企業未來的運營做出更好的部署，提升業績，創造更多、更穩定的營收，來盡快補足高杠桿帶來的債務。目前有些企業盲目地投資一些看似火熱的行業，實則對該行業缺乏必要的理解和認識，十分不利于目標企業未來的運營，導致與當初投資初衷背道而馳。例如，KKR在接手RJR Nabisco之后，引進了兩名毫無煙草行業背景和知識的高層，而決策層的失誤加速了企業的衰落。最后，應謹慎選擇投資目的國。一方面，鑒于政府行為和政策的不可預見性往往會進一步加大投資風險，應避開投資敏感的國家和地區；另一方面，對投資目的國也應有詳盡的了解，關注目的國外商投資政策及法律法規，盡早與當地政府展開積極的溝通，為投資創造更有利的環境。

二是對企業自身的情況做出合理、理性的判斷，切忌盲目跟風。投資者應結合自己的真實財務狀況、風險承受能力和未來的發展需求，合理選擇參與海外投資。雖然“以小博大”的投資方式并不必然代表著盲目冒進，但高杠桿與生俱來的高風險特征卻不容小覷。尤其是在對海外投資趨之若鶩的大環境下，企業更不能因跟風投資而忽視全面、合理地評估風險，以避免自身資源的浪費和錯失企業的發展機遇。企業只有對自身以及目標企業有全面充分的認識，有明確的投資目的，投資的成功率才會更有保障。

三是注意避免盲目競價，令收購成本增加。中國投資者有意收購的海外企業大多面臨著或大或小的經營困難，其市值或股票也相應會受到一定影響。然而，這些海外企業的股東們往往會待價而沽，鼓勵投資者間的競爭。在杠桿融資的支持下，中國投資者有能力提高競價而互相競爭。然而，無論哪一方勝出，其結果都可能是令目標企業的股東們坐收漁翁之利，而將高額債務和巨大的經營壓力留給投資者和被收購企業。中國企業“走出去”參與海外投資還處于初級階段，尚缺乏各方面的經驗，如果參與競標項目的投資者之間形成惡性競爭，不但會使得該項目的投資價值扭曲，而且最終勝出的投資者贏得的也只能是沉重的債務負擔，還可能導致同類資產的價格瘋漲，使得并購的目的無法實現。

四是合理運用杠桿融資，債務比率不宜過高。對目標企業來說，杠桿收購后背負的沉重債務，會給其未來經營帶來巨大的壓力；而對中方投資者來說，由于大多都參與了融資擔保，一旦目標企業因經營不善而無法償債，中方投資者的股東和擔保人亦將直面巨額債務壓力。此外，過高的債務比率還會增加被收購企業的利息成本，侵蝕原本就不算充裕的現金流。因此，中國企業利用杠桿進行海外投資時，一定要控制自身的債務比率，把控好風險，把融資成本和債務負擔限制在可控范圍內，避免高杠桿帶來的風險。

近幾年來，海外投資市場如火如荼，中國企業經過多年積累也渴望“走出去”進行全球布局，因而，未來一段時間海外投資仍會是市場熱點。中國企業應保持審慎的態度，制定嚴謹的計劃，合理運用杠桿融資，以降低風險，實現海外投資目的；同時，應配合當前去杠桿、降成本的經濟政策，以理性成熟的態度在國際市場上施展拳腳，推動海外投資的健康順利發展，提升中國企業在全球的競爭力。

作者單位：美國眾達律師事務所北京代表處