我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果評估及優(yōu)化建議

摘 要：國際金融危機發(fā)生后，為提振經(jīng)濟、提高貨幣政策有效性，各國紛紛推出各類非常規(guī)貨幣政策，給全球經(jīng)濟帶來了一定的積極影響。在經(jīng)濟新常態(tài)下，我國央行創(chuàng)新地推行了定向降準、常備借貸便利和抵押補充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，旨在應(yīng)對當前中國經(jīng)濟增速放緩和結(jié)構(gòu)失衡的問題。本文研究了我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機制和實施效果，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策 轉(zhuǎn)型升級 結(jié)構(gòu)調(diào)整

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（c）-025-02

2013年以來，我國出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)生動力不足等問題，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)較大，而傳統(tǒng)貨幣政策工具難以滿足我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的需要。為解決經(jīng)濟體系中的結(jié)構(gòu)失衡問題，央行探索應(yīng)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，借助其定向調(diào)控的特點，引導(dǎo)資金流入經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，使得貨幣政策傳導(dǎo)渠道更加暢通有效。包括定向降準、支農(nóng)支小再墊款、抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）、常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）以及中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）等工具。

1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

1.1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實施情況

1.1.1 支農(nóng)支小再貸款

2014年末全國支農(nóng)、支小再貸款余額分別為2154億元、524億元；2015年末全國支農(nóng)、支小再貸款余額分別為1962億元、752億元；2016年末，全國支農(nóng)、支小再貸款余額分別為2089億元、537億元；2017年6月末，全國支農(nóng)、支小再貸款余額分別為2360億元、759億元，均高于2016年全年。

1.1.2 常備借貸便利

2013年初為滿足政策性銀行和大型國有商業(yè)銀行期限較短（隔夜、7天及1個月）、額度較大的流動性需求，央行設(shè)立了常備借貸便利（SLF），并根據(jù)調(diào)控需求確定利率水平。2013年央行累計開展SLF23650億元，是四年來的最高點；2014年僅在一季度投放3400億元；2015年累計投放3349億元；2016年央行累計投放7122億元，同比大幅增長112.7%；2017年上半年，累計投放3069億元。第二季度末利率水平與第一季度末持平，隔夜、7天、1個月利率分別為3.30%、3.45%、3.80%。

1.1.3 定向降準

為促使金融資源更好地流入國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)，央行對發(fā)放“三農(nóng)”、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要的實體經(jīng)濟貸款達到一定比例的銀行業(yè)金融機構(gòu)適當降低準備金率。2014年央行分別于4月和6月兩次實施定向降準，下調(diào)存款準備金率0.5個百分點；2015年，中國人民銀行實施了5次定向降準，累計下調(diào)存款準備金率0.5個百分點。

1.1.4 抵押補充貸款

2014年4月，央行創(chuàng)立了抵押補充貸款，不同于再貸款的無抵押，PSL通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)金融機構(gòu)為符合政策導(dǎo)向的實體經(jīng)濟部門提供低成本資金。2015年10月，央行宣布抵押補充貸款的對象由國家開發(fā)銀行擴大至中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行，主要用于支持放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”等項目。2015年，累計提供6981億元；2016年2月起將PSL的適用范圍擴大至國家開發(fā)銀行用于發(fā)放地下管廊貸款。2016年，累計提供9714億元；2017年二季度，累計提供1953億元。

1.1.5 中期借貸便利

2014年9月央行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利，為符合宏觀審慎管理要求的銀行（包括商業(yè)銀行和政策性銀行）提供3個月至1年的流動性，并通過招標方式確定利率。2014年央行累計開展中期借貸便利操作11445億元；2015年累計投放21948億元；2016年累計投放55235億元；2017年上半年，累計投放28940億元。2017年二季度6個月期和1年期中期借貸便利中標利率分別為3.05%和3.20%。

1.2 結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)方式

（1）信用傳導(dǎo)機制。對特定金融機構(gòu)提供流動性，借助金融機構(gòu)傳導(dǎo)低成本資金到實體經(jīng)濟，從而實現(xiàn)提升信貸傳導(dǎo)精準度、降低實體經(jīng)濟的融資成本、拉動經(jīng)濟增長的目標。如歐洲央行的定向長期再融資操作、英格蘭銀行的融資換貸款計劃；美聯(lián)儲通過定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）和定期證券借貸工具（TSLF）實現(xiàn)對非金融實體的直接貸款。

（2）資產(chǎn)負債表傳導(dǎo)。實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策后，央行的資產(chǎn)負債表會發(fā)生相應(yīng)的變化。通過提高央行資產(chǎn)負債表中私人部門的風(fēng)險資產(chǎn)比例，有助于降低金融風(fēng)險、穩(wěn)定經(jīng)濟。

（3）直接降低部分行業(yè)的融資成本，比如我國央行支小和支農(nóng)再貸款、日本央行的促增長融資便利等。

（4）定向支持符合國家政策導(dǎo)向的金融機構(gòu)，如我國央行的定向降準和差別存款準備金率。

2 我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施效果

針對性強、操作靈活的結(jié)構(gòu)性貨幣政策日益成為宏觀調(diào)控的重要組成部分，在促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)資金配置到小微企業(yè)、“三農(nóng)”等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)、合理調(diào)節(jié)流動性和支持實體經(jīng)濟發(fā)展等方面，發(fā)揮了越來越多的作用。

2.1 流動性保持合理充裕

在金融體系內(nèi)出現(xiàn)流動性趨緊時，央行直接注入資金可迅速緩解這一問題。2013年6月，同業(yè)拆借利率大幅攀升至最高點，銀行間隔夜拆借加權(quán)利率達到6.43%，7天加權(quán)利率6.98%，比上月分別高3.63和3.27個百分點。央行開展常備借貸便利操作，7月份同業(yè)拆借平均加權(quán)利率分別下降了3.09和3.27個百分點。受春節(jié)臨近等因素的影響，2013年末同業(yè)拆借利率再次升高，7天拆借加權(quán)利率達到5.17%，人民銀行再次開展SLF操作，2013年末余額1000億元。2014年1月，同業(yè)拆借平均加權(quán)利率分別下降到3.36%和4.84%。2014年1季度央行進行3400億SLF操作后，4月的同業(yè)拆借平均加權(quán)利率分別為2.47%和3.62%。

2.2 融資成本持續(xù)下降

央行在降低利率基礎(chǔ)上，綜合運用SLF、MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，引導(dǎo)資金成本持續(xù)下行。2013年12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為7.20%；2014年12月，平均利率為6.77%；2015年12月，平均利率為5.27%，同比下降1.51個百分點；2016年12月與上年持平，其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.44%，比去年同期下降0.20個百分點。執(zhí)行下浮利率的貸款占比上升，執(zhí)行上浮利率的貸款占比下降。12月，一般貸款中執(zhí)行下浮利率的貸款占比為28.22%，比去年同期上升6.77個百分點；執(zhí)行上浮利率的貸款占比為52.73%，比去年同期下降7.23個百分點。

2.3 “三農(nóng)”和“小微”貸款平穩(wěn)增長

除直接發(fā)放支農(nóng)支小再貸款，央行自2014年至今，根據(jù)金融機構(gòu)信貸支農(nóng)支小情況，實施了七次定向降準，對符合標準的金融機構(gòu)實施更低的存款準備金率，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對“三農(nóng)”和小微企業(yè)等領(lǐng)域的支持力度。截至2017年6月末，全國銀行業(yè)金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款余額28.62萬億元，占各項貸款余額的24.02%，較上年提高了9.22個百分點；小微企業(yè)貸款較年初增加1.92萬億元，較上年同期增長了14.69%，比各項貸款平均增速（12.94%）提高了1.75個百分點。2017年6月末，全國銀行業(yè)金融機構(gòu)涉農(nóng)貸款余額達到29.97萬億元，比年初增長2.1萬億元，同比增長9.9%。其中，農(nóng)戶貸款余額7.69萬億元，比年初增長0.62萬億元，比去年同期增長了15.2%；農(nóng)村企業(yè)及各類組織貸款余額16.7萬億元，比年初增長1.17萬億元，比去年同期增長了7.1%；城市涉農(nóng)貸款余額5.58萬億元，比年初增長0.3萬億元，比去年同期增長了11.4%。

2.4 金融支持實體經(jīng)濟不斷增強

通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，央行引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟健康平穩(wěn)發(fā)展。銀行貸款和社會融資規(guī)模平穩(wěn)增長，金融支持實體經(jīng)濟的力度不斷增強。2014年以來貸款增速均在13%以上，2017年6月末，人民幣貸款余額同比增長12.9%，比年初增加79678億元，同比多增4362億元。其中，中長期貸款增加2.82萬億元，非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款增加4.43萬億元；2017年上半年，社會融資規(guī)模存量同比增長12.8%，保持在年初預(yù)期增速之上。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為113.4萬億元，同比增長13.1%；2017年上半年，社會融資規(guī)模增量累計11.17萬億元，比上年同期多1.36萬億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加8.21萬億元，同比多增7288億元。

3 政策建議

隨著我國步入經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟機構(gòu)需要轉(zhuǎn)型升級，傳統(tǒng)的貨幣政策工具無法滿足。針對我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施現(xiàn)狀，提出以下優(yōu)化建議。

（1）提升央行貨幣政策操作的信息公開程度。當前，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作的公開存在一定時滯。通常政策工具創(chuàng)設(shè)后的第二個季度才予以確認和詳細披露，不利于貨幣政策信號渠道的有效傳導(dǎo)。因此一方面應(yīng)加強貨幣政策實施的信息披露，提升透明度；另一方面也必須注意宣布時機，避免引發(fā)劇烈的市場波動。

（2）進一步強化政策的結(jié)構(gòu)性。目前，MLF、SLF 等中長期政策工具實施時并未區(qū)分交易對手。可以借鑒歐洲央行定向長期再融資操作工具（TLTROs）的經(jīng)驗，向非金融類企業(yè)發(fā)放的貸款金額（不含房地產(chǎn)類貸款）越大，金融機構(gòu)可獲取的長期流動性額度就越大，利率也越低。通過區(qū)分交易對手，可以進一步加強結(jié)構(gòu)性貨幣政策的針對性，疏通政策傳導(dǎo)機制。

（3）結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施必須配合供給側(cè)改革。結(jié)構(gòu)性貨幣政策對短期市場利率影響較大，而對中長期利率有效性減弱，且貨幣政策的主要目標在于配合供給側(cè)改革的政策導(dǎo)向。中國經(jīng)濟目前的根本問題在于結(jié)構(gòu)性矛盾，以去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板為重點的供給側(cè)改革應(yīng)該成為當下政策發(fā)力的核心，而不可單純依托貨幣政策解決。

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