通貨膨脹與上證綜指收益率關(guān)系的實(shí)證研究

[摘 要]近年來，我國的通貨膨脹率整體呈上升趨勢，股市作為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票指數(shù)也呈現(xiàn)大幅波動(dòng)的景象。為得到兩者關(guān)系的一個(gè)確切結(jié)論，文章選用2000年1月至2016年11月的月度數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用了單位根檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)及VAR模型對上證綜指的股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下結(jié)論：通貨膨脹率對自身的影響較大，對上證綜指收益率的影響有限；上證綜指收益率受自身影響較大，對通貨膨脹率的影響有限。

[關(guān)鍵詞]股票收益率；通貨膨脹；單位根檢驗(yàn)；Granger因果檢驗(yàn)；VAR模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.12.115

1 前 言

我國股票市場經(jīng)過近30年的發(fā)展，日趨成熟，規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2016年10月31日，中國A股市場共有2955家上市公司。截至2016年9月，總市值達(dá)到58.68萬億元。伴隨股市的發(fā)展，同時(shí)出現(xiàn)的還有股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)震蕩。除了宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，2016年受英國脫歐及美國大選等社會(huì)政治事件的影響，也導(dǎo)致了股市的波動(dòng)。投資者如何通過股市賺取理想的收益也是備受爭議的熱點(diǎn)話題。

通貨膨脹水平是一國經(jīng)濟(jì)金融狀況的反映，該指標(biāo)不僅是各國投資者密切關(guān)注的重點(diǎn)，也是理性投資者在做出投資決策前要考慮的重要因素。除了需要考慮投資導(dǎo)致的收益及風(fēng)險(xiǎn)，同樣也需要考慮投資的收益能否彌補(bǔ)通貨膨脹所帶來的損失，也即投資的實(shí)際收益率。

那么通貨膨脹與股票收益率之間存在什么關(guān)系，股票收益率能否彌補(bǔ)通貨膨脹帶來的貨幣購買力損失呢？費(fèi)雪（Fisher）在1930年的《利率理論》中提出的“費(fèi)雪效應(yīng)”假說，指出名義資產(chǎn)收益率等于預(yù)期通貨膨脹率加上實(shí)際資產(chǎn)收益率，名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率是同步變動(dòng)的，而實(shí)際資產(chǎn)收益率不受物價(jià)水平變化的影響。以該假說為起點(diǎn)，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，得出了通貨膨脹率與股票收益率之間存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、無關(guān)和不確定四種關(guān)系。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 國外文獻(xiàn)綜述

國外的股票市場發(fā)展較為成熟，關(guān)于收益率與通貨膨脹率的研究層出不窮。其中，以費(fèi)雪效應(yīng)為出發(fā)點(diǎn)，得出兩者關(guān)系是負(fù)相關(guān)的居多。Bodie（1975），F(xiàn)ama和Schert（1977）等人對美國“二戰(zhàn)”后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)收益率與通貨膨脹率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Cohn和Lessard（1981）等對其他工業(yè)國的實(shí)證研究也得出了相同的結(jié)論。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)假說與實(shí)證結(jié)果的差異，西方學(xué)者又提出了各種假說嘗試對此差異進(jìn)行解釋。影響較大的是Fama（1981）的“代理假說”，他提出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化將引起貨幣實(shí)際需求的同方向變動(dòng)，且貨幣供給量不變或變化速度較緩慢，將致使貨幣部門只能通過通貨膨脹的反方向變動(dòng)來達(dá)到平衡狀態(tài)，因此通貨膨脹與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系；又根據(jù)彈性加速模型投資理論，股票收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間是正相關(guān)關(guān)系；將這兩種關(guān)系綜合起來，股票實(shí)際收益率與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹率與股票收益率之間的關(guān)系實(shí)際上是對通貨膨脹率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的一種代理。

雖然結(jié)論為負(fù)相關(guān)的研究居多，但是也存在正相關(guān)或不確定的結(jié)論。例如Gultekin對世界上26個(gè)國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出，實(shí)際股票收益率與通貨膨脹率存在不穩(wěn)定的關(guān)系；又如Boudhouch和Richarson（1993）研究美國自1800年后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)認(rèn)為，二者之間是正相關(guān)關(guān)系；而Al-Khazali與Pyun（2004）通過研究亞太新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)現(xiàn)實(shí)際股票收益率與通貨膨脹率二者短期內(nèi)是負(fù)相關(guān)關(guān)系但在長期內(nèi)是正相關(guān)關(guān)系。

2.2 國內(nèi)研究綜述

雖然我國股市發(fā)展較晚，但國內(nèi)學(xué)者對兩者關(guān)系的研究結(jié)果與國外學(xué)者研究得出的結(jié)論是一樣的，即兩者關(guān)系沒有確切的結(jié)論。如剛猛、陳金賢（2003）運(yùn)用我國1995年1月至2002年1月的數(shù)據(jù)對中國股票實(shí)際收益率與通貨膨脹進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出長期內(nèi)股票的實(shí)際收益率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)，短期內(nèi)二者關(guān)系不顯著；楊振杰（2005）認(rèn)為，月度或季度下，股票實(shí)際收益率不對通貨膨脹率做出反映，投機(jī)行為不是規(guī)避通貨膨脹的手段，長期內(nèi)（五年的跨度）存在一個(gè)正向關(guān)系；王曉芳和高繼祖（2007）選取1997年至2006年的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用ARDL協(xié)整和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)得到結(jié)論，股市收益率與通貨膨脹率存在顯著的長期均衡關(guān)系，且股票收益對通貨膨脹率的短期偏離大約在半年能夠得到修正。孫力軍與張?jiān)疲?010）實(shí)證研究得到結(jié)論，在1—2個(gè)季度內(nèi)，股票價(jià)格與通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期負(fù)相關(guān)；從2—3個(gè)季度開始，股票價(jià)格與通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期正相關(guān)；從第9個(gè)季度開始，股票價(jià)格與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)。

由以上綜述可知，國內(nèi)國外學(xué)者的研究對股票收益率及通貨膨脹率的關(guān)系都沒有得出一個(gè)確切的結(jié)論。本文將運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，對我國通貨膨脹率與上證綜指的收益率關(guān)系進(jìn)行研究，以對滬市投資者的投資行為帶來指導(dǎo)意義。

3 通貨膨脹與股票收益的相互影響機(jī)制

3.1 通貨膨脹對股票收益的影響

通貨膨脹率作為反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要變量，對投資者預(yù)期、股票價(jià)格及收益都有著重要的影響。

首先，通貨膨脹發(fā)生，中央銀行會(huì)實(shí)施緊縮性的貨幣政策，投入到股市的資金數(shù)量隨之減少。且除了減少貨幣供應(yīng)量及貨幣信貸投放外，中央銀行將提高利率，從而對股市產(chǎn)生不利影響。

其次，通貨膨脹會(huì)加大投資者對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性，進(jìn)而對股市行情產(chǎn)生悲觀情緒。除此之外，通貨膨脹還可能導(dǎo)致股票收益率的“負(fù)稅收效應(yīng)”，該效應(yīng)是指通貨膨脹導(dǎo)致的名義收益增加，進(jìn)而促使資產(chǎn)的名義稅率上升、納稅人的稅負(fù)加重的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。因此，在投資時(shí)，理性投資者會(huì)考慮到通貨膨脹帶來的稅率和稅收上升的幅度，低估股票價(jià)值，導(dǎo)致股票收益率下降。

最后，通貨膨脹使貨幣購買力下降，投資者的資產(chǎn)貶值，投資的實(shí)際收益減少，股票收益率也隨之下降。通貨膨脹實(shí)質(zhì)上等同于向所有貨幣性收益征收了“通貨膨脹稅”，減少了股票未來投資的實(shí)際收益。在明顯的通貨膨脹及預(yù)期的背景下，投資者對未來收益的預(yù)期持悲觀的態(tài)度、折現(xiàn)率的估值將上升，導(dǎo)致股票重估價(jià)值的降低，即股票價(jià)格下跌，股票收益率下降。

3.2 股票收益對通貨膨脹的影響

根據(jù)托賓q理論，企業(yè)的股票市值大于企業(yè)的重置成本時(shí)，企業(yè)會(huì)增加投資。并且，股票市值高的企業(yè)在信貸申請時(shí)，貸款擔(dān)保的質(zhì)量高，能夠較容易地取得貸款，從而擴(kuò)大投資，帶動(dòng)總需求，推動(dòng)物價(jià)攀升。

根據(jù)持久收入理論與生命周期假說，當(dāng)前收入只是決定消費(fèi)支出的因素之一，預(yù)期和財(cái)富才是決定消費(fèi)的主要因素。個(gè)人總財(cái)富可區(qū)分為金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)。因此，當(dāng)股票價(jià)格波動(dòng)時(shí)，總財(cái)富就會(huì)變動(dòng)，人們需要及時(shí)調(diào)整消費(fèi)支出。而股票價(jià)格對通貨膨脹的影響，可劃分為替代效應(yīng)與收入效應(yīng)。其一，替代效應(yīng)。當(dāng)股市收益率持續(xù)上升時(shí)，人們預(yù)期股票價(jià)格還會(huì)上漲，現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本較高，投資者將會(huì)減少當(dāng)期消費(fèi)，增加對股票的購買，因此，大量資金涌入股票市場。即股票收益率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)。其二，收入效應(yīng)，當(dāng)股市收益率持續(xù)上升時(shí)，股票等金融資產(chǎn)使得個(gè)人總財(cái)富激增，投資者將對未來的消費(fèi)充滿信心，相應(yīng)地，人們擴(kuò)大消費(fèi)支出，總需求增加，物價(jià)隨之上漲。由此看來，股票收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)。

綜上，通貨膨脹與股票收益的關(guān)系是相互的，究竟誰影響誰還沒有一個(gè)確切的答案。下文將對上證綜指進(jìn)行實(shí)證研究，上證綜指的樣本股是全部上市股票，包括A股與B股，能夠反映上海證券交易所上市股票價(jià)格的變動(dòng)情況，其實(shí)證結(jié)果能夠?qū)νㄘ浥蛎浥c股市收益率的影響關(guān)系做出一定程度上的解答。

4 通貨膨脹率與股票收益率關(guān)系的實(shí)證研究

4.1 數(shù)據(jù)處理與說明

本文選取的數(shù)據(jù)為2000年1月至2016年11月的月度數(shù)據(jù)，選取的變量有股票收益率及通貨膨脹率。所有數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站及同花順股票交易軟件。數(shù)據(jù)操作通過Eviews實(shí)現(xiàn)。

4.1.1 通貨膨脹率

本文采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（上年同月=100）對通貨膨脹率進(jìn)行計(jì)算，公式如下所示：

πt=（CPIt-100）/100

其中，CPIt表示第t期的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，πt為第t期的通貨膨脹率，通貨膨脹率隨時(shí)間變化的波動(dòng)情況如圖1所示。

圖1 通貨膨脹率變化趨勢

從通貨膨脹率變化的趨勢圖可以看出，2000—2001年的物價(jià)基本比較平穩(wěn)，從2002年開始呈現(xiàn)大幅度的波動(dòng)趨勢，直至2009年達(dá)到最低點(diǎn)，隨后開始大幅上漲，從2013年開始又呈波動(dòng)下降的態(tài)勢。

4.1.2 股票收益率

本文采用上證指數(shù)月末收盤價(jià)計(jì)算股票收益率。股票的名義收益率為：

Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1

Rt為第t期的名義收益率，Pt為第t期的股票收盤價(jià)，Pt-1為第t-1期的股票收盤價(jià)。股票的實(shí)際收益率為rt=Rt-πt，股票實(shí)際收益率的變化趨勢如圖2所示。

圖2 上證綜指收益率變化趨勢

由上證綜指的實(shí)際收益率變化趨勢圖可以看出，自2000年以來，股票的收益率呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢，直至2008年收益率達(dá)到最低點(diǎn)，2009年大幅上漲隨后大幅下跌，2012年以來，股票收益率呈現(xiàn)緩慢的上升趨勢。

4.2 單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行時(shí)間序列變量回歸分析時(shí)，如果變量是不平穩(wěn)的，偽回歸的情況就會(huì)發(fā)生，因此在用普通最小二乘法和向量自回歸模型進(jìn)行時(shí)間序列變量回歸分析前需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，也就是平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

非平穩(wěn)序列的單位根檢驗(yàn)包含DF檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)、DFGLS檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)等。ADF檢驗(yàn)方法通過在回歸方程右邊加入因變量Yt的滯后差分項(xiàng)來控制高階序列相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

從表1數(shù)據(jù)可以看出，兩者的檢驗(yàn)值均小于臨界值，在顯著性水平為10%的情況下拒絕原假設(shè)，因此πt和Rt都是平穩(wěn)性序列。

4.3 Granger因果檢驗(yàn)

判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因，是經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)中常見的問題。Granger提出一個(gè)判斷因果關(guān)系的檢驗(yàn)，就是Granger因果檢驗(yàn)。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個(gè)變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系（高鐵梅，2009）。通過Granger因果檢驗(yàn)，我們可以確定變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，明確通貨膨脹率對股票預(yù)期收益率的預(yù)測效率。針對所選數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

以上檢驗(yàn)的滯后階數(shù)由AIC和SC信息準(zhǔn)則確定。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在樣本期內(nèi)，通貨膨脹率不是股票收益率的Granger原因，股票收益率是通貨膨脹率的Granger原因。該結(jié)論說明通貨膨脹對股票收益率的影響有限，上證綜指的變動(dòng)對股票收益率有一定影響，股指上升，導(dǎo)致投資者財(cái)富增加，從而促進(jìn)消費(fèi)，推動(dòng)通貨膨脹率的上升。

4.4 VAR模型

4.4.1 VAR模型的建立

經(jīng)濟(jì)理論通常并不足以對變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供一個(gè)嚴(yán)密的說明，而且內(nèi)生變量既可以出現(xiàn)在方程的左端也可以出現(xiàn)在方程的右端使得推斷及估計(jì)變得更加困難（高鐵梅，2009）。VAR模型是解決該問題的一個(gè)重要模型。向量自回歸（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的向量自回歸模型。

VAR（p）模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式是

上式中，yt是K維內(nèi)生變量列向量，xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)，εt是k維擾動(dòng)列向量。其中，滯后階數(shù)的確定是VAR模型的一個(gè)重要問題，滯后階數(shù)的確定方法主要有似然比檢驗(yàn)法及信息準(zhǔn)則。

4.4.2 VAR模型的分析——脈沖響應(yīng)函數(shù)

在實(shí)際應(yīng)用中，由于VAR模型是一種非理論的模型，無須對變量作任何先驗(yàn)性約束，因此在分析VAR模型時(shí)，我們并不分析一個(gè)變量的變化對另一個(gè)變量的影響如何，而是分析模型受到某種沖擊時(shí)對系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，該種方法就稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法（高鐵梅，2009）。

根據(jù)AIC與SC信息量取最小的值的準(zhǔn)則來確定模型的階數(shù)，根據(jù)計(jì)算可以得到脈沖響應(yīng)函數(shù)，其軌跡見圖3。

從上面的圖表中，我們可以看出通貨膨脹的波動(dòng)成分對自身的沖擊在第一期就有了響應(yīng)，在第17期達(dá)到峰值，隨后期數(shù)呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢；上證綜指收益率的波動(dòng)成分對自身沖擊同樣在第一期就有了響應(yīng)，在第8期達(dá)到峰值，隨后呈現(xiàn)平穩(wěn)趨勢。這說明通貨膨脹及上證綜指收益率對自身的影響都較敏感，且通貨膨脹的敏感度更高。

上證綜指收益率對通貨膨脹的波動(dòng)成分的沖擊響應(yīng)在1～3期不是很敏感，在第三期達(dá)到峰值，隨后逐漸減小，在第7期后轉(zhuǎn)為負(fù)值，長期來看沖擊為負(fù)，這說明股市發(fā)展初期對通貨膨脹有正面影響，隨時(shí)間的變化，其影響逐漸被分解并呈負(fù)面結(jié)果。通貨膨脹對上證綜指收益率的波動(dòng)成分的沖擊響應(yīng)在前5期不明顯，隨后呈增長態(tài)勢，在第20期達(dá)到峰值，隨后呈平穩(wěn)態(tài)勢。這說明通貨膨脹對與股市的發(fā)展具有積極的作用，但隨著時(shí)間的變化，該作用慢慢消失。

4.4.3 方差分解

方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，即方差分解給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相對重要性信息。具體分析結(jié)果如圖4所示。

由圖4可看出，從第20期開始，方差分解的結(jié)果基本穩(wěn)定，上證綜指對通貨膨脹的貢獻(xiàn)率達(dá)到10%左右，通貨膨脹來自自身的貢獻(xiàn)率在第一期為100%，隨后在90%左右達(dá)到平穩(wěn)，通貨膨脹對上證綜指收益率的貢獻(xiàn)度達(dá)到10%左右，上證綜指收益率來自自身的貢獻(xiàn)度在90%左右。可見，通貨膨脹對上證綜指收益率的影響并不大，通貨膨脹及上證綜指收益率主要受自身波動(dòng)的影響較大。

5 結(jié) 論

本文基于2000年1月至2016年11月的數(shù)據(jù)，結(jié)合理論與實(shí)證研究，對通貨膨脹率及上證綜指收益率兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，通過分析研究，得出以下結(jié)論：

第一，上證指數(shù)收益率是通貨膨脹率的Granger原因，而通貨膨脹率不是上證指數(shù)收益率的Granger原因，說明股市的變化對通貨膨脹率具有影響，通貨膨脹率對上證綜指收益率的影響是有限的。

第二，脈沖響應(yīng)函數(shù)說明通貨膨脹及上證綜指收益率對對方都有影響，通貨膨脹對上證綜指收益率有正向影響，而上證綜指收益率對通貨膨脹有負(fù)向影響。且其影響都是呈現(xiàn)變動(dòng)后漸歸穩(wěn)定的趨勢。

第三，通過方差分解，我們得出通貨膨脹的變動(dòng)不僅受自身變動(dòng)影響，還受上證綜指收益率的影響。而通貨膨脹對于上證指數(shù)收益率的作用有限，上證綜指收益率很大程度上受自己波動(dòng)變化的影響較大。

6 政策建議

根據(jù)前文的分析，我們得到通貨膨脹率的變化受自己本身的影響較大，且對于股市的發(fā)展有一定的積極意義，但是通貨膨脹率具有自我推動(dòng)的效應(yīng)，當(dāng)通貨膨脹率達(dá)到一定程度時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)貨幣的購買力下降、市場價(jià)格體系紊亂、干擾市場信號(hào)并造成社會(huì)資源的分配不當(dāng)?shù)葐栴}的出現(xiàn)。因此從我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的角度出發(fā)，國家應(yīng)當(dāng)高度重視通貨膨脹。中央銀行應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量、穩(wěn)定物價(jià)。

上證指數(shù)收益率受自身波動(dòng)的影響很大，因此為了避免泡沫現(xiàn)象的出現(xiàn)，我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，增強(qiáng)股市監(jiān)管，在制度上，不斷完善相關(guān)交易制度以及相關(guān)法律，嚴(yán)厲打擊泄露內(nèi)幕消息、內(nèi)幕交易等破壞股票正常交易的不法行為。政策上，要盡量減少政策干預(yù)，政策干預(yù)會(huì)加大股票市場的不正常波動(dòng)，導(dǎo)致我國股票市場與國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重背離，股票市場作為資金有效配置的重要功能就不能有效體現(xiàn)。

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[作者簡介]李昕（1996—），云南人，就讀于中央民族大學(xué)。