資本市場可交換債券發(fā)行之法律問題剖析及相關(guān)案例探討

摘 要 可交換債券是一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品，嚴格地可以說是可轉(zhuǎn)換債券的一種。它的出現(xiàn)給籌資者提供了一種低成本的融資工具。并且根據(jù)發(fā)行人對于核心條款的交易結(jié)構(gòu)設計，可以實現(xiàn)上市公司或者新三板掛牌公司大股東的低價融資、高位減持甚至一舉兩得的效果。因此，目前來說，發(fā)行可交換債券是資本市場一種表較好的交易模式。研究可交換債券的法律問題具有重要意義。

關(guān)鍵詞 可交換債券 資本市場 融資

作者簡介：李康，華東政法大學法律（法學）碩士，研究方向：民商事法律理論與實務。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.04.310

2015年1月15日，證監(jiān)會出臺文件規(guī)范公司債券的發(fā)行、交易以及轉(zhuǎn)讓行為，即《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》。該部門規(guī)章明文規(guī)定，上市公司、股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司發(fā)行的公司債券，可以附認股權(quán)、可轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票等條款。至此，公募可交換債券發(fā)行規(guī)則被證監(jiān)會以部門規(guī)章形式確定下來。

2015年5月29日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布了《上海證券交易所非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》、《深圳證券交易所非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》。上述兩份文件從法律效力上應屬自律規(guī)則。兩份自律規(guī)則將非公開發(fā)行公司可轉(zhuǎn)換債券即私募EB納入自律管理體系。

上述三個文件的出臺實施，標志著公募與私募可交換債券的監(jiān)管體系趨于完善。

一、可交換債券概述

可交換債券，英文名稱Exchangeable Bond，（簡稱EB），是指上市公司或新三板掛牌公司的股東依法發(fā)行的，在一定期限內(nèi)依據(jù)事先約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司或新三板掛牌公司股票的一種公司債券。可交換債券一般發(fā)生于母公司與控股的上市子公司之間。 可交換債券是債的一種。債權(quán)者，以對于特定之人，請求特定之行為（作為或者不作為）為內(nèi)容之權(quán)利也。

對于股票市場來說，發(fā)行可交換債相當于安裝一個自動穩(wěn)定器。 可交換債券的發(fā)行往往伴隨著很多靈活多變的條款，幾乎沒有兩個可交換債券附隨的法律條款是完全相同的。基本上大多的可交換債券其附隨的法律條款都是以股價為核心，設置換股條款、贖回條款、回售條款、利率補償條款以及下修條款等條款。正是因為前述復雜條款的存在，大大增加可交換債券持有者日后是否會選擇交換為股票的不確定性。前述種種基本條款體現(xiàn)了可交換債券投資人與發(fā)行人之間的博弈，其本質(zhì)是構(gòu)成了可交換債券的對賭機制。

二、可交換債券的交易結(jié)構(gòu)以及核心法律條款

根據(jù)上述對于可交換債券的描述，對于資本市場可交換債券的交易結(jié)構(gòu)以及核心法律條款可以簡單概括成以下幾個方面：

1.上市公司或者新三板掛牌公司大股東為了融資需要在自身持有標的公司一定數(shù)量股票的基礎上發(fā)行可交換債券。

2.投資者根據(jù)自身財務狀況以及投資需求選擇認購可交換債券。

3.換股條款。在滿足可交換債券發(fā)行時約定的“可轉(zhuǎn)換成股東持有的上市公司或者新三板掛牌公司股票的條件”情況下，投資者可以選擇將持有的可交換債券轉(zhuǎn)換成標的公司的股票，從而實現(xiàn)從債權(quán)人到股東的身份轉(zhuǎn)變。

4.回售條款。投資者不愿將持有的可交換債券轉(zhuǎn)換成標的公司股票，在滿足回售條款時，投資者可以將可交換債券回售給發(fā)行人。

5.贖回條款。在滿足可交換債券發(fā)行時約定的“股東有權(quán)回購可交換債券的條件”情況下，標的公司股東有權(quán)將之前發(fā)行的可交換債券以約定的價格進行贖回，從而維持目前的持股水平。贖回條款和回售條款存在的意義在于，當轉(zhuǎn)換（股）價高于或低于標的股價一定幅度后，公司可以贖回，投資者可以回售債券。

6.下修條款。當標的公司股票價格低于換股價格超過一定幅度時（通常為換股價格的60-80%）時，發(fā)行人有權(quán)利決定向下一定幅度地修正換股價格。公募可交換債券的修正程序通常需股東大會表決通過，私募可交換債券修正程序通常只需要發(fā)行人董事會表決通過。由于執(zhí)行下修條款實質(zhì)上是有利于可交換債券持有人交換標的公司股票，因此發(fā)行人此舉實質(zhì)上是希望投資者將所持債券交換為標的公司股票。

7.利率補償條款。在本期可交換債券期滿后幾個交易日內(nèi)，發(fā)行人將以本期發(fā)行的可交換債券票面面值上浮一定百分比的價格（含最后一期利息）向投資者贖回全部未換股的可交換債券。投資者持有至到期，發(fā)行人高價贖回，在原有票面利率的基礎上，再給予票面面值上浮一定百分比的補償（含最后一期利息），據(jù)此降低投資者換股意愿。發(fā)行人此舉意在讓投資者盡量少換股，持有至到期。

三、可交換債券的法律性質(zhì)剖析

可交換債券，究其法律本質(zhì)而言就是上市公司或者新三板掛牌公司大股東用其持有的標的公司股票作為基礎發(fā)行債券，同時債券內(nèi)嵌看漲期權(quán)的一種混合型融資工具。可以說，可交換債券既具有債券性質(zhì)，又具有期權(quán)的法律性質(zhì)。

1.債券性質(zhì)。可交換債實質(zhì)上也是可轉(zhuǎn)換債的一種。可轉(zhuǎn)換公司債系一種“債權(quán)人有選擇權(quán)之選擇之債”。 在可交換債券發(fā)行過程中，債券持有者可以根據(jù)標的公司股票價格的起伏做出不同的投資決策。如果標的公司股票價格下跌，以至于可交換的股票價值低于目前持有的債券價值，那么投資者可以選擇不將可交換債券交換成標的公司股票。此時，投資者可以根據(jù)實際情況選擇依據(jù)回售條款要求將債券按照約定價格回售給發(fā)行人。又或者持有債券至到期，要求發(fā)行人還本付息。在這種情況下，可交換債券完全具備普通債券的法律性質(zhì)。

2.期權(quán)性質(zhì)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)行日后一段時間之后（公募至少十二個月、私募至少六個月）可交換債券方可進入換股期。如果滿足事先約定的換股條件，則可交換債券持有者有權(quán)利選擇將所持債券交換成標的公司股票，此時便可獲得票差價收益。只有標的公司股票的價格上漲幅度超過一定比例，使得可交換債券持有者能通過價換股票的方式獲得差價收益，這種情況下，債券持有者才會選擇將所持債券交換為標的公司股票。此種情況下，可交換債券的這種性質(zhì)其本質(zhì)是一種看漲期權(quán)。

四、可交換債券種類

在可交換債券發(fā)行過程中，涉及的核心條款主要是換股條款、贖回條款、回售條款、下修條款以及利率補償條款。根據(jù)發(fā)行人對于這些條款的選擇以及內(nèi)容安排所反映出發(fā)行人發(fā)行可交債的動機及退出策略，可將可交換債券劃分為偏股型、偏債型以及混合型可交換債券。

1.偏股型可交換債券，此種可交換債券的核心條款中，換股期較長，換股價格較低，回售條件較高，通常沒有利率補償條款。

2.偏債型可交換債券，此種可交換債券的核心條款中，換股期較短，換股價格較高，贖回條件較低，通常伴隨利率補償條款。

3.混合型可交換債券，此種可交換債券的核心條款中各項內(nèi)容均屬居中，無明顯偏股或者偏債型表現(xiàn)。

五、相關(guān)案例探討

（一）14海寧債——偏債型可交換債

上市公司海寧皮城的大股東海寧市資產(chǎn)管理公司于2014年7月31日發(fā)行了總額為36000萬元，票面利率為7.3%，期限為24個月的私募可交換債，并在深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺進行轉(zhuǎn)讓。

1.核心法律條款。換股期為本期債券發(fā)行之日起12個月后至本期到期之日。換股期前和換股期內(nèi)均設置相關(guān)贖回條款。本期私募可交換債券存續(xù)期最后三個月內(nèi)，當標的公司股票在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的80%時，則觸發(fā)回售條款。沒有下修條款。

2.案例法律分析。通過對上述主要條款的解讀，可判斷“14海寧債”為偏債型。

換股起始期較晚，換股期短。私募可交換債券換股期一般起始于自發(fā)行結(jié)束之日起至少六個月后，而“14海寧債”的換股起始日期為自發(fā)行結(jié)束之日起十二個月后。發(fā)行人同時設置了兩種贖回條款，說明其并不希望將其所持有的標的股票與債券持有人交換。發(fā)行人并未設置下修條款，結(jié)合其較低的回售觸發(fā)條件，更進一步驗證了該可交換債券的偏債型特征。

（二）“16體EB01”——混合型可交換債券

上市公司中珠醫(yī)療的股東深圳市一體投資控股集團有限公司于2016年8月25日發(fā)行了“16體EB01”。發(fā)行額度為4億元，票面利率為6.1%，期限為36個月，在上交所交易市場固定收益證券綜合電子平臺進行轉(zhuǎn)讓。

1.核心法律條款。換股期為本期私募可交換債券發(fā)行之日起6個月后至本期債券到期之日。

本期債券不設置換股期前的提前贖回條款，當進入換股期內(nèi)后，本期債券贖回條款如下：任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價不低于當期換股價格的110%，發(fā)行人執(zhí)行董事有權(quán)按票面價格的110%提前贖回。

2.案例法律分析。發(fā)行人設計的換股條款、贖回條款等均為比較適中，并無偏股或者偏債意圖，因此，“16體EB01”屬于混合型可交換債券。

（三）14歌爾債——偏股型可交換債

上市公司歌爾股份的大股東濰坊歌爾集團有限公司于2014年9月10日發(fā)行總額為120000萬元，票面利率為2.5%，期限為36個月的私募可交換債券，并在深交所綜合協(xié)議交易平臺進行轉(zhuǎn)讓。

1.核心法律條款。換股期為本期債券發(fā)行之日起6個月后至本期債券到期之日，僅在換股期內(nèi)設置贖回條款。在債券到期前180天內(nèi)，如果標的公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當期換股價的70%時，債券持有人有權(quán)將其持有的可交換債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給發(fā)行人。當標的公司股票在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的85%時，發(fā)行人董事會有權(quán)決定換股價格是否向下修正。

2.案例法律分析。債券存續(xù)期和換股期均較長。債券的存續(xù)期為三年，換股起始期為自發(fā)行結(jié)束之日起六個月后。贖回條件較高。債券并未設置換股期前贖回條款，僅設置了換股期內(nèi)贖回和到期贖回。觸發(fā)換股價格下修的標準較低。常見的下修條款一版僅限于在換股期內(nèi)觸發(fā)，而“14歌爾債”的下修條款并未設置明確的時間窗口。

基于以上判斷，發(fā)行人的意圖明顯是鼓勵投資者將持有的可交換債券交換為股票。因此，14歌爾債應屬偏股型。

注釋：

伍翔.可交換債券相關(guān)問題探討.現(xiàn)代商業(yè).2008（35）.

史尚寬.債法總論（第1版）.中國政法大學出版社.2000.1.

董奎.可交換債券基礎及其推出的意義.決策與信息.2008（6）.

伍翔.可交換債券相關(guān)問題探討.現(xiàn)代商業(yè).2008（35）.

時建中.可轉(zhuǎn)換公司債法論//徐杰主編.經(jīng)濟法文集（第1版）.法律出版社.2000.1.