談日本泡沫經濟產生的原因

關鵬

【摘 要】在較低利率市場環境下，擁有較多資產儲備、信貸監管薄弱的日本銀行業放松了對貸款的審查，導致銀行發放大量有問題貸款，并流入股市和土地市場，放大了泡沫經濟的風險系數。

【關鍵詞】日本；泡沫經濟；原因

一、長期實行寬松的貨幣政策，導致日本國內流動性過剩

（一）為抑制日元過快升值，日本政府不斷降低利率水平，甚至一再拖延加息時間

日本2000年廣場協議簽訂后，日元進入了快速升值軌道，日本面臨嚴重的通貨緊縮壓力，外貿出口增速由1999年2.4%降到2000年-4.8%，1999年GDP增長率由前一年5.1%降至3%。政府為避免日元的快速升值引起國內通貨緊縮的壓力增大，決定運用寬松的貨幣政策抑制日元升值，連續五次降息。1999年第一次降息，為阻止日元升值，刺激經濟增長，貼現率由5%降到4.5%；3月第二次降息是美國、日本、德國和法國這四個國家的協調行動；4月美國財長貝克建議日本降息以阻止日元升值，實行了第三次降息，貼現率由4%降到3.5%；10月，為保持日元匯率穩定，日本請求美國阻止美元進一步貶值作交換，承諾實行擴張性貨幣政策，進行第四次降息，貼現率由3.5%降到3%；第五次降息，調到2.5%低利率水平。在寬松貨幣政策下，1999年日本GDP增速回升3.8%，2000年達6.8%，出口額顯著回升，政府開始考慮在此時進行加息。美國要求日本繼續維持低利率政策，維持美元穩定，日本考慮到美元貶值會使日元大幅升值，同意美國要求，推遲加息時間，錯過了調整貨幣政策的好時機。因日本經常項目順差在繼續擴大，外匯市場對日元的升值預期沒有改變，美國要求日元升值壓力沒有減弱，使政府通過降低利率來抑制日元升值沒達到預期效果。

（二）日本政府為平衡財政預算，需要貨幣政策在刺激經濟的行動上唱主角

20世紀日本政府為應對第一次石油危機帶來的滯脹危機，實行了擴張性的財政政策，發行大量國債。大力度的財政擴張政策使日本最先從滯脹中解脫出來，但償付國債支出對20世紀80年代的日本政府財政也造成很大壓力。1999年度，政府債務依存度達32.65%，國債余額占GDP比重28.72%。在廣場協議后，為完成財政重建計劃，出臺了9.6萬億日元財政措施，與20世紀70年代為應對滯脹所采取的政策措施相比，財政政策力度明顯降低。1999年，因開征消費稅使當年純增加的財政收入108969億日元。因財政支出減少、國債發行量沒有擴大相稅收增加，實際上是奉行了松申有緊的政策，增大了貨幣政策壓力。

（三）日本一直沒出現物價高漲現象，沒有通貨膨脹壓力

物價長期保持平穩原因：一是在于日元大幅升值和國際石油價格的小幅下降減少了生產成本。廣場協議后，由1999年250日元兌1美元一直升值到2000年125日元兌1美元，升值100。國際石油價格持續走低，因日本有許多制造行業以石油及其產品作為原料，日本進口油價下調刺激了以石油為原料的石化產業增長，減少了日本物價上漲壓力。二是日本原來沉淀貨幣和新增發貨幣多流向非實體經濟領域，沒有形成相應物價高漲。盡管貨幣供應大于貨幣需求，出現流動性過剩現象，國民對大宗商品需求已飽和，最大消費支出在于住房和奢侈品。因房價不斷攀高，很多家庭要用一輩子積蓄購買一套住房，導致個人財產大部流向不動產企業和發放住房貸款金融機構，不是用來擴大對大宗商品消費，造成了日本GDP金融資產大幅增長。因缺乏實體經濟增長支撐，日本經濟增長基礎不牢固，GDP虛高引起對貨幣需求增加，稀釋了一部分流動性，減少了物價上漲壓力。

二、過剩流動性流向土地和金融證券市場，推動日本地價和股票價格上升

（一）銀行向房地產企業發放大量貸款，大舉投資金融證券市場

日本房價地價保持不斷上漲勢頭，日本商業銀行認為，房地產公司業績與其股票價格會隨著地價、房價上漲而增長，而向房地產企業發放大量貸款。房地產貸款占商業銀行貸款比例一路攀升，從1988年底6.9%上升1990年12.2%。銀行房地產貸款比重大幅上升，對房地產價格上漲起到了助推作用。在金融證券市場，20世紀80年代，銀行持有股票增加2.9萬億日元，到1985年末達6.6萬億日元，1990年末達18.6萬億日元。1988年日本城市銀行公布利潤平均有42%來自出售股票所得，日本勸業銀行利潤中有60%為股票出售所得。1987年銀行等金融機構證券交易買賣額達1472萬億日元，與1986年比增1.6倍。在泡沫經濟頂峰1989年度，日本上市公司發行全部股票中，有42.3%為各類金融機構持有，銀行持股比例為16.4%，持股量在各類金融機構中位居第一。

（二）企業大量購入土地和股票

因土地不斷增值，企業把資金投入土地市場，購買土地并以土地作擔保，從銀行取得大筆借款，再購買土地，為滾雪球式土地買賣增長。1987-1990年間，日本企業土地買賣很活躍，大企業土地投資規模8.5萬億日元，中小企業22.3萬億日元。中小企業土地投資和不動產等投資比1983-1986年分別增長1.72倍和1.35倍。日本企業通過特定金錢信托（SMT），委托信托銀行和證券公司，搞金融投機。1983-1985年，SMT賬戶中的資產從9千億日元增4萬億日元。通過SMT購買股票金額從1984年3千億日元增到1985年1.1萬億日元，增長3.7倍。因金融收入回報率高，日本制造企業金融收入超過本行業利潤。

三、金融自由化改革和薄弱融監管體系，增大了日本金融市場不穩定性

實行嚴格的市場準入限制。銀行業非經大藏大臣同意不許營業，大藏省擁有對銀行分支機構實行配置的限制；禁止銀行承購國債以外的所有證券，但不限制出于投資目的持有股票和證券；對經營不善、瀕臨崩潰的銀行，由政府出面組織有實力的銀行采取兼并收購方式解決。政府對銀行業的過度保護，使得每家銀行都相信大藏省在必要時會給予其以適當保護，完全不必擔心破產危險，所以沒有加強和完善銀行內部監管的動力。

20世紀80年代后，日本政府實行金融自由化，逐步放松對金融機構在業務范圍上的監管，實行利率自由化，允許銀行兼營證券業務、金融機構經營住宅貸款債權信托和外國銀行涉足信托業務，實行特定金錢信托；繼續放松本國金融機構監管。1999年日本政府簽署了巴塞爾協議，要求成員國銀行要有8%資本充足率，政府為不保護本國銀行業利益，要求巴塞爾委員會同意日本商業銀行更改會計核算，將所持股票隱含收益算作自有資金，使其銀行免受資本充足率不足困擾。

金融自由化改革，使日本商業銀行經營環境發生了大變化。原來日本的大公司一直向銀行申請貸款以解決資金不足，每家公司都有自己的主銀行作為資金來源，大型企業開始在資本市場直接融資，脫離了主銀行體系。為彌補優質客戶流失，銀行把一些原本信譽不好無法在資本市場融資的中小企業和非銀行金融機構作為新的放款對象。在低利率市場環境下，擁有較多資產儲備、信貸監管薄弱的日本銀行業放松了對貸款的審查，導致銀行發放大量有問題貸款，并流入股市和土地市場，放大了泡沫經濟的風險系數。