證券交易所信息披露監管問題及建議

胡嘉君

[提要] 上市公司合法合規的信息披露是維護資本市場穩定發展的前提，也是保護投資者權益的基礎。中國資本市場處于新興轉型階段，存在監管制度不完善、監管力度不夠等問題。證券交易所作為一線監管者，對上市公司信息披露監管起重要作用。本文從證券交易所監管角度，探討上市公司信息披露存在的問題，并提出改進建議。

關鍵詞：上市公司；證券交易所；信息披露；監管

中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年3月23日

一、引言

現代資本市場，上市公司管理層與外部投資者存在信息不對稱及代理問題。公司管理層比外部投資者對公司經營和價值情況擁有更多信息。投資者在選擇上市公司進行投資時，面臨著不了解所選公司投資價值大小的信息問題；對公司投資后，又面臨著不了解公司管理層是否忠誠于股東權益最大化目標的代理問題。無論是信息不對稱還是代理問題，都將阻礙資本市場資源和財富的有效配置。為了維護資本市場穩定運行和發展，保護投資者合法權益，實現資源有效配置，提高政府宏觀調控效率，管理層應通過信息披露的方式，向外部投資者傳達公司內部信息，減少信息不對稱及代理成本，以達到監管要求。

信息披露即信息公開，指在資本市場公開原則下，參與市場活動的主體依照法律規定，將其與經營、財務等有關的信息以一定合法合規的方式向社會公開的活動。信息披露制度就是規定信息披露的內容、范圍、時間、方式程序及監管的法律規范。上市公司信息披露制度是資本市場發展到一定階段，上市公司特性與資本市場特性之間相互聯系、相互作用，從而在證券法律制度上的反映。世界各國證券法律制度無不將上市公司信息披露制度作為證券法規的重要內容。

國內外學者關于上市公司信息披露問題的研究頗豐，但從證券交易所監管角度的研究并不多見。我國《證券法》第102條把證券交易所定位為對資本市場實行自律管理的法人。《證券法》第115條規定，證券交易所應當對上市公司及相關信息披露義務人披露信息進行監督，督促其依法及時、準確地披露信息。因此，證券交易所對上市公司信息披露負有法定監管義務，并且是上市公司信息披露監管職責和任務的主要承擔者。本文擬從證券交易所監管的視角，探討上市公司信息披露監管的現狀及存在的問題，并提出改進建議，希望可以為規范上市公司信息披露行為、提高證券交易所監管力度提供參考作用。

二、信息披露制度理論基礎

上市公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱會導致資本市場資源配置效率低下，投資者權益難以得到保障。上市公司由于政府監管被強制要求信息披露；管理層出于自身目的自愿披露。無論是強制性或者自愿性的信息披露，其理論基礎主要為信號不對稱理論及有效市場假說。

資本市場中存在大量信息不對稱現象。中小投資者難以獲得上市公司真實、準確、完整的信息，通常無法正確判斷上市公司實際價值，從而導致“逆向選擇”，不愿支付更高對價去投資高質量上市公司。高質量公司無法在資本市場有效融資，抑制了公司發展；另一方面投資者的“逆向選擇”鼓勵了低質量公司不斷涌進資本市場，致使整個資本市場運行效率低下。信息不對稱造成的另一個問題，即上市公司管理層的“道德風險”問題，他們擁有上市公司絕對信息優勢，出于自利目的，往往會通過披露虛假信息、內幕交易或操縱市場等手段做出損害中小投資者利益的行為。

有效市場假說主要研究證券價格對信息的反應速度和敏感程度。有效市場上任何時候的證券價格將正確地反映所有為公眾所知的與該證券有關的信息。有效市場假說建立在一定基礎之上，即市場是完全自由競爭的、信息傳播過程沒有阻礙、獲取信息成本為零、所有投資者對信息的解讀趨于一致。若信息不完整，如存在內部信息，證券價格將不能反映全部信息。現實中的資本市場正是如此，投資者往往無法完全獲悉上市公司全部信息。

為了防止資本市場的“逆向選擇”行為、杜絕“道德風險”現象、實現市場有效性，需要監管部門實施強制信息披露制度。

三、我國證券交易所信息披露監管現狀

我國資本市場在不斷發展和完善，上市公司出于監管的強制性要求或自利的自愿性目的都會進行信息披露，披露水平和質量也在不斷提高。滬深證券交易所對于上市公司信息披露監管均有各自具體的監管部門，負責上市公司日常信息披露行為、上市發行階段及異常情況的監管考核，如上交所的發行上市部和深交所的公司管理部。但值得注意的是，資本市場仍有許多信息披露問題須得到重視并予以解決，如信息披露不合規，未嚴格遵循公告格式指引要求，核心要素不齊備，審議程序缺失；所涉事項對公司的具體影響披露不充分，帶有夸大性；公告語言籠統含糊，相關表述缺乏客觀依據，預測性信息不準確，風險揭示不充分；信息披露缺乏一致性與持續性。以上種種說明我國當前資本市場信息披露監管制度存在一定問題。

（一）證券交易所監管權限受限。證券交易所屬于中國證監會下屬機構，整個市場的監管活動以證監會為主，交易所處于下屬地位，在信息披露監管上缺乏主動性和獨立性，以及相應監管權限的法規細則，無法根據市場規律及時做出反應，只能在有限監管權限內采取有限監管措施，致使監管效率低下，監管權威和監管效率大打折扣，無法實現真正意義上的自律以及保證足夠的獨立性，使監管力量及手段的剛性和震懾力不足。

（二）證券交易所監管理念本末倒置。資本市場監管最主要的目標是保護投資者利益。我國資本市場處于新興轉軌階段，存在各種不規范不成熟問題。證券交易所的監管理念是通過規范上市公司運作，提高上市公司治理水平，推動促進市場發展，實現保護投資者權益的目標。雖然最后的落腳點依然是保護投資者利益，但出發點卻是上市公司。這種以上市公司為中心制定監管政策和措施的方式，對是否能真正實現保護投資者的目標，或能起到多大程度的保護卻很難說。通過目前市場上大量存在的信息披露不真實、不準確、不完整的現象來看，這種方式不但沒有起到規范上市公司行為的作用，投資者合法權益也沒有得到真正的保護。

（三）監管懲處力度不夠。“法不嚴則不治，令不行則不嚴”，法律不嚴厲就不能治理出好的效果，政令不能有效執行則無法保證法律的威嚴。違規信息披露行為的承擔責任方式雖然涉及行政、民事和刑事責任，然而觸及刑罰的往往還伴隨內幕交易和操縱市場等重大違法違規行為，若僅僅是虛假陳述、推遲或遺漏披露等一般違規信息披露行為通常只有行政處罰，說明監管對信息披露違法違規行為處罰不夠嚴格。

四、完善證券交易所信息披露監管主要舉措

針對上市公司信息披露監管存在的諸多問題，證券交易所作為監管主體之一，應如何完善監管措施，這是本文需要討論的重點和意義所在。

（一）推進直通車基礎上由事先審核向事后監管轉型。強化事后審核，更加強調信息披露的決策有用性；加大監管力度，加快紀律處分節奏，統一處分標準；及時糾正濫用信息披露直通車的違規行為，及時向市場通報利用事后審核機制實施的違規情形和證券交易所的相關應對措施，督促違規公司實施整改，維護直通車業務和信息披露的嚴肅性。

（二）扎實推進分行業信息披露監管。從轄區監管轉向分行業監管模式，深化信息披露監管的進度和深度，提高信息披露監管的有效性和專業性。

（三）推進信息披露監管公開和標準統一。在監管規則、結果公開的基礎上，加大監管過程和監管措施的公開力度。及時公開回應市場投資者關切的公司信息，對重大事件處置時，充分使用官方微博、新聞發布會等方式，及時動態地向市場通報證券交易所的立場、態度和措施，取得積極效果；開設監管信息公開欄目，建立監管公開常態化機制，在證券交易所官方網站專設監管信息公開專欄，集中公布針對上市公司采取的監管措施，接受公眾的查詢和監督；主動規范重組、定向增發、停牌標準，并向社會公眾公開，就定向增發和并購重組中市場十分關注的停復牌和信息披露事項，制定配套業務規則并發布專門通知，明確和統一標準，穩定市場預期，取得投資者認可，降低監管溝通成本。

（四）回歸監管本位，綜合監管。做到主動、股價聯動、分類監管，快速反應；綜合運用監管問詢、補充披露、停牌冷卻、監管公開、媒體解讀等多項措施，發揮監管協作機制的作用。

五、結語

上市公司價值信息有效傳遞和信息披露以及資本市場有效性之間存在內在聯系，上市公司內部價值信息通過信息披露方式，傳遞給資本市場投資者，市場價格通過價格作用機制反映相關信息，從而實現市場有效性。市場有效性是資本市場健康發展的重要前提。信息披露制度則是實現市場有效性的有力保障制度。上市公司信息披露制度監管過程中，證券交易所的自律監管應得到足夠重視，同時不斷加強和完善監管力度和監管權限，將政府監管和自律監管有機結合，形成多層次監管體制，為資本市場的健康發展保駕護航。

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