看黑石如何操盤商業地產

祁世芳

黑石于1985年成立，是全球最大的另類投資管理機構，管理資產余額已達2900億美元。

黑石的地產基金業務起步于1991年，目前已管理了8只全球投資的地產基金、4只聚焦于歐洲的地產基金和3個不動產債權投資平臺。

2010年黑石從美洲銀行美林證券手中接管了亞洲地產業務；2012年黑石又完成了第七代全球投資基金募集，總計獲得承諾資本133億美元，成為史上單只規模最大的地產基金；2014年推出第八代全球投資基金，已經獲得了158億美元的認購額，刷新了由黑石自己創造的地產基金募集紀錄。

過去3年黑石地產基金部門每年的募集資金額都在100億美元以上，3年累計融資413億美元，截至2014年末管理資產余額809億美元，成為全球最大的地產基金管理公司。

相應地，過去3年黑石已累計完成292億美元的地產投資，顯著超越其他地產基金，成為當之無愧的“地產基金之王”。投資范圍涉及北美、拉美、歐洲、亞太等各個市場的各類型物業或地產公司股權、債權。

黑石直接擁有的物業資產已達到1340億美元，包括約960萬平方米寫字樓，1500萬平方米零售物業，284000個酒店房間，45000套出租公寓……

當前，黑石集團地產基金部門的管理資產額已占到公司管理資產總額的28%，是黑石旗下的第一大業務部門，過去3年累計對外配置的資本額更是占到集團對外配置資本總額的56%，是企業股權私募基金部門的兩倍。

一、黑石的多樣化投資平臺：從股權到債權，從封閉式基金到開放式基金、再到REITS

黑石集團旗下私募地產基金主要包括三個系列：機會型地產基金BREP、不動產債權投資基金BREDS、核心增益型地產基金BPP系列。

截至2015年一季度，黑石地產基金平臺的管理資產規模已達到930億美元，其中，股權投資平臺以私募地產基金為主，共有254名專家團隊，管理資產840億美元，主要包括BREP和BPP系列的地產基金。

BREP系列是黑石旗下的機會型封閉式股權投資基金，按目標區域又可以細分全球基金、歐洲基金和亞洲基金。

而BPP則是一只奉行核心增益策略的開放式不動產股權投資基金，作為一只開放式基金，它通過核心增益型的投資策略為黑石不動產股權基金的投資人提供了一個兼具私募基金特性和公募基金流動性的補充投資工具。

在債權投資方面，黑石的債權投資平臺主要包含三個子平臺：一是以夾層貸款投資為主的封閉式私募地產基金BREDS系列；二是以CMBS投資為主的定期可贖回基金BRIEF/BSSF系列；三是公開上市的商業地產抵押貸款REITS公司BXMT。債權投資平臺共有72名專家團隊，管理資產90億美元（BXMT完成對GE貸款組合的收購后，債權投資平臺的管理資產規模將超過140億美元）。

上述基金大多采用封閉式的基金架構，投資期3-5年，總存續期在10年左右。目前已結束投資期的基金有9只，累計投入資本金213億美元和51億歐元。

其中收益率最高的是第二代全球基金BREP II，毛內部回報率51%，剔除管理費和業績報酬后的凈內部回報率達到40%。

收益率最低的是第二代歐洲地產基金BREP Intl II，該基金于2005年9月進入投資期，在2008年6月結束投資期，由于整個投資期恰逢行業的估值高點，所以，在隨后發生的金融危機中，BREP Intl II一度出現較嚴重的虧損；不過，截至2014年底，該基金的總投資價值已較初始投資成本升值50%，凈內部回報率達到4%。

而所有機會型地產基金以當前價值（=累計分配收益+未分配部分的公允價值，其中，已結束的基金就是以基金結束時的累計分配收益）計算的加權平均的凈內部回報率為17%，當前總投資價值（含已實現投資價值及未實現投資價值）較初始投資成本已累計升值90%。

其中，全球投資的基金表現最好，當前總投資價值已相當于初始投資成本的兩倍，平均的凈內部回報率達到18%；

其次是2013年推出的亞洲基金，截至2014年底，已完成34%的投資，投資部分升值10%，凈內部回報率14%；至于歐洲基金，截至2014年底的總投資價值較初始投資成本升值50%，平均的凈內部回報率為13%。

此外，公司在2014年新推出的核心增益型開放式多賬戶基金BPP也完成了18.9億美元的投資，投資部分累計升值20%。

而不動產債權投資基金平臺則累計完成了50.8億美元的投資，截至2014年底這部分投資已升值30%至65.2億美元，平均的凈內部回報率達到12%。

二、地產基金部門過去3年累計為黑石集團貢獻了78億美元的收入和近50億美元的經濟利潤

相對穩定的投資業績為地產基金部門貢獻了豐厚的收益。

截至2014年底，黑石地產基金部門過去3年累計向投資人分配收益326億美元，占集團過去3年累計分配收益總額的37.5%，其中，2014年1年分配收益204億美元，占集團全年分配收益總額的46%。

高分配收益來自于高投資回報，地產基金部門過去3年管理資產的累計升值收益達到315億美元，占黑石集團過去3年管理資產累計升值收益總額的42.9%，其中，2014年地產基金的累計升值收益為117億美元，占集團當年管理資產升值收益總額的47.7%。

即過去3年，黑石集團40%以上的資產升值收益和對外分配收益都來自地產基金部門的貢獻，2014年，地產基金部門的貢獻比例更是接近50%。

結果，2014年黑石地產基金部門的管理費收入達到6.86億美元，業績報酬20.18億美元，投資收益2.5億美元，總收入29.87億美元，剔除應分配給管理層和員工的9.59億美元薪酬激勵成本及1.46億美元的其他經營費用后，合計貢獻經濟利潤18.80億美元。

而過去3年，黑石的地產基金部門已經累計為黑石集團貢獻了78.26億美元的總收入和49.50億美元的經濟利潤，占過去3年黑石集團總收入的43%、經濟利潤總額的49%。

從以上分析不難看出，以企業股權私募投資聞名的黑石在過去幾年中，半數的利潤都來自地產基金部門，那么，黑石地產基金部門到底有哪些盈利秘訣呢？

三、“買入、修復、賣出”策略的本質，提高杠桿，更換團隊，做大規模

黑石在地產投資上奉行“買入、修復、賣出”的策略。黑石旗下地產基金以機會型為主，但它卻較少涉足開發或培育期的物業，而是以成熟的能夠產生穩定現金流的物業為目標資產。

公司致力于以低于重置成本的價格來收購這些成熟的物業資產，然后通過提高杠桿率、更換管理團隊和提高市場集中度來“修復”資產，并計劃在3年內將這些資產出售給保守的長期投資人。

為了能夠迅速修復資產，黑石通常會在各個區域市場的細分物業領域以并購或挖角的方式組建一個管理經驗豐富的本地團隊，然后以收購方式助其迅速提高市場份額。

在這個過程中，黑石基金會將其新收購的成熟物業資產都整合到統一的投資管理平臺上，從而達到在短時間內實現管理改善和品牌擴張的目的，并通過提高杠桿率來放大資本收益，待物業資產升值后，黑石就將其出售給保險公司或REITS公司等長期投資人。

近年來，隨著物業平臺資產規模的擴張，公司也在考慮將整個物業平臺分拆上市或整體出售。

如2015年5月，黑石的第四代歐洲地產基金就在西班牙和葡萄牙收購了3處購物中心，然后將其交給黑石在歐洲的零售物業投資管理平臺Multi Corporation。Multi成立于1982年，由于擅長開發和管理高品質的購物中心，所以，它被很多歐洲城市視為區域經濟復興的引擎，并多次榮獲歐洲的商業大獎。

2013年，Multi被黑石集團收購，收購時公司在歐洲已擁有56處零售物業；在黑石的幫助下，Multi的資產規模迅速擴張，截至2015年4月，公司在歐洲和土耳其的零售物業總數已經增長到82處。

6月Multi又在黑石第四代歐洲基金的支持下收購了意大利的一處奧特萊斯，使Multi在意大利的物業數量增加到12處，其中有5處奧特萊斯。

由于Multi本身不擅長奧特萊斯的經營管理，所以，在物業收購的同時，Multi還收購了Added Value Management （AVM）公司。

AVM成立于2009年，是一家總部在意大利的奧特萊斯商業管理公司，在工業地產方面，2012年黑石成立了LogiCor作為其歐洲物流地產的投資管理平臺，當時LogiCor在英國、法國和波蘭已擁有91個物流地產項目，總可出租面積250萬平方米；黑石計劃到2015年使LogiCor持有的物業規模翻一倍，而實際中，LogiCor的成長速度更快。

2015年2月，黑石宣布將為LogiCor在德國并購10處物流地產項目，而這已是LogiCor自2014年進入德國市場以來的第六筆并購交易，它使LogiCor在德國的物業數量達到28處，總可出租面積達到100萬平方米；到2015年3月，LogiCor持有的物業面積已經達到740萬平方米。4月，黑石的第四代歐洲地產基金又從私募基金橡樹資本和Anglesea Capital處收購了16處英國的物流地產項目，總可出租面積600萬平尺，從而使Logicor在英國的物流地產面積達到2100萬平尺（約200萬平方米）。

此外，在黑石收購GE地產部門的交易中，LogiCor還將獲得GE在法國和西班牙的物流地產項目。而在快速做大LogiCor的同時，其在美國的“雙胞胎哥哥”IndCor已經在2014年12月被黑石以81億美元的價格出售給新加坡主權基金GIC了。

IndCor是黑石在美國的工業地產平臺，借助黑石旗下第六代和第七代全球基金的18次并購交易，到2014年12月IndCor在美國本土已經擁有了1.17億平尺（約1090萬平方米）的可出租面積，在被GIC收購前，IndCor正在考慮單獨IPO上市。

從以上案例不難看出，黑石“買入、修復、賣出”策略的核心其實就是買入成熟物業資產，提高財務杠桿，更換管理團隊，做大市場規模，然后擇機分拆上市或整體出售。

作者系筑成世方（北京）管理咨詢有限公司總裁