全球負利率政策實踐與效果評析

陳新禹

摘 要：2008年經濟危機之后，全球已經有六家央行實施了名義負利率政策，實施的范圍由小國轉向大國，實施的效果由貨幣市場轉向債券市場。大國和小國實施名義負利率政策的目的各不相同：大國（歐元區和日本）長期處于通縮邊緣，用負利率達到通脹目標；小國（丹麥和瑞典）是在大國不斷寬松的情況下，為穩定幣值而采取被動措施。然而，因為歐元區和日本的信貸通道不暢以及負利率的沖擊有不對稱性，實行負利率對實體經濟的刺激效果并不明顯。解決當前世界經濟的困局應該另尋他路。

關鍵詞：負利率；宏觀經濟

在2008年經濟危機以來全球經濟持續低迷的情況下，一個前所未有的貨幣政策實驗——負利率政策正逐漸展開并席卷全球。自2009年7月，瑞典央行以實現通脹預期的預期目標實行負利率，拉開負利率政策的序幕。2012年7月，丹麥央行也把利率跨過負數的界河，不過到此為止負利率政策還是小國的局部試水，然而2014年，歐洲央行針對超額隔夜存款實行負利率使得負利率實驗達到一個新的高度，歐元區19國在歐洲央行統一領導下全部駛入負利率區間。歐洲央行的舉動完成了負利率政策由小國擴張到“大國”的質變。2016年1月，日本央行宣布對央行超額準備金部分實行負利率，日本的負利率使得負利率貨幣政策由歐入亞，成為全球貨幣政策的選項。全世界的主要央行、金融業者都在密切關注這次的貨幣政策實驗的結果，因為他們所認知的經濟理論都假設利率的負利率臨界接近于零，不會低于零。

一、負利率：名義到實際，政策到市場

在進一步解析負利率政策之前，我們首先要對利率指標的含義有一個初步的了解。在眾多利率指標中，最為基礎的是各大央行確定的基礎利率，在中國稱之為政策利率。在政策利率指導下，市場上的各種金融產品會因風險溢價等因素形成如同同業拆借利率，國債利率，存款利率等等市場利率。我們文中的負利率指的是政策利率或者市場利率為負。而負利率還有另一種表現，那就是實際利率為負。根據費雪公式，實際利率是在名義利率即市場利率的基礎上考慮通貨膨脹率進行調整過后的結果。在通貨膨脹環境變化明顯的時候，實際利率的波動也會很大。此時，即使名義利率為正，實際利率為負的可能性也是非常大的。以中國為例，在21世紀的頭12年中，73個月實際利率為正，71個月實際利率為負，實際利率為負的時間段占到49%。從國際范圍來看，負利率無論在發展中國家還是發達國家如美國等都并不鮮見。本文開頭提到的歐日等國，大多面臨通貨緊縮使實際利率為正的情況，使得他們制定政策負利率更多是應對通縮，表1中有更詳細政策細節。

歐日等國的政策負利率沖擊的不僅只是商業銀行在中央銀行中的部分存款，而是傳到整個金融市場使市場利率為負，表明負利率已經進入具體的經濟指標之中。目前，日元和歐元的市場利率已經為負，同時，德國、丹麥、日本等國的10年期國債收益率也跌至負區間，這意味著負利率政策開始轉變為實際的經濟結果。由于融資約束力較小，發達經濟體的利率普遍低于發展中國家，因而負利率實施的國家和地區基本上都是發達區域。表2中列舉了發達國家國債收益率，基本已經覆蓋全國國債收益率為負的市場。負利率地區主要集中在歐洲大陸，歐洲大陸以外僅日本一家，作為歐陸的鄰居，英國的國債收益率也有向負利率發展的趨勢。屆時，除北美以外的G7國家全部淪陷于負利率政策之中。

二、負利率政策：央行的目的

央行為什么要推行負利率政策呢？本質原因在于大國量化寬松到超額準備金，而小國迫于大國壓力被動實施。我們以歐元區和日本為分析著重點，兼帶論及瑞士、丹麥等小國。自2011年開始經過數輪降息，歐元區基準利率已經為0。然而，歐元區的通貨膨脹率自2012年起不斷下滑，CPI落入通縮區間，與歐洲央行2%左右的通脹目標漸行漸遠。日本的情況和歐洲非常類似，零利率已經運轉5到6年的時間，而CPI在2014年底落入通縮區間。在零利率和通縮的背景下，實際利率高于名義利率，這意味著實體經濟并不能完全吸納零利率政策的刺激。而在通縮愈演愈烈之時，歐洲央行和日本央行已無利率政策操作空間。因此，為了達到通脹目標以穩定物價目的，歐洲央行和日本央行采取非常規的貨幣政策：擴充資產負債表，推行高度量化寬松。

歐洲央行和日本央行釋放的大量流動性進入市場后，由于實體經濟回報低，大量流動性并未進入實體渠道，貨幣政策陷入流動性陷阱，可以看到M1與M2、M3增速的差距正逐步加大。M1與M2、M3的分化表現為，央行釋放的流動性未進入信貸通道，而是又重回央行賬戶，沉淀為超額準備金。因而為了進一步加大刺激，央行加碼寬松政策，同時，為了將沉淀在央行的流動性再次趕出銀行體系，歐洲央行和日本央行實施了負利率政策。

瑞士實施超額準備金負利率政策，其目的最要是防止大量國際資金涌入瑞士金融市場，以規避歐元區金融風險。大量跨境資金流入會使匯率大幅升值，同時瑞士政府債券收益率持續走低。匯率升值所帶來對出口的負面影響，以及瑞士央行所持有的大量政府債券收益率迅速降低，都是瑞士央行所不愿意看到的。丹麥的情況和瑞典類似，實施大額存單負利率，同樣也起到了驅逐外部資金流入，減輕匯率的升值作用。

三、負利率政策：實施效果

丹麥和瑞士都是非常特殊的情況，因為他們都是在本國貨幣匯率有巨大的升值壓力下采取負利率以應對。歐元區和日本的情況要復雜得多。理論上，負利率一方面可以增加持有存款的成本，降低融資成本，從而促使金融機構把過剩的資金投入市場，鼓勵投資、信貸和消費，另一方面壓低匯率，有利出口。但是在實際實施負利率的過程中，還是出現了兩個問題使負利率政策對實體經濟的拉動并不明顯。

第一個問題是居民信貸、企業信貸意愿較低以及銀行放貸能力和意愿低，最終的結果是信貸通道不暢，趕出央行體系的流動性并未流入實體經濟。負利率對于居民而言存在兩個方向的效應。一是替代效應，即儲蓄的收益降低，消費的相對成本下降，消費對儲蓄產生替代作用，居民更傾向于消費。二是收入效用，即低利率使得儲蓄資金的收入降低，居民的名義收入降低，更傾向于減少支出。在極端低利率的情況下，收入效應遠超過替代效應，如果進一步考慮通縮背景，負利率對居民消費的影響方向更為明顯。在通縮預期下，儲蓄的實際收益實際上并沒有下降太多，這時候替代效用發揮的作用小。除此之外，預期的通貨緊縮會使未來的商品更加便宜，在跨期的消費配比中，居民更傾向儲蓄以增加未來消費。因此，在通縮和負利率的背景下，居民的消費意愿不足導致消費信貸通道和資金投放受限。負利率會改變貨幣需求方向，使得企業的資產負債大幅縮水，資產負債表失衡。企業傾向于減少借貸，修復資產負債表，因而信貸規模減少。同時，經濟基本面不良，實體經濟回報率低，資產收益率低，企業不愿意投資。這一點從日本和歐元區企業低迷不振的信貸規模就清晰可見。在通縮的背景下，結合有限的實際利率，負利率難以提振企業的信貸需求。在08年經濟危機之后，發達國家銀行業的盈利水平普遍不佳，特別是歐元區銀行業。歐洲的銀行在不良資產高企時，也傾向于收縮資產負債表，信貸投放意愿降低。負利率將進一步沖擊央行的資產端收益，進一步打擊銀行盈利的能力。銀行的風險承受能力以及資產投放能力再受打擊。銀行的放貸意愿在負利率的打擊下進一步降低。綜上，負利率并不能把滯留在央行系統的流動性趕回實體企業。然而，剛剛出爐的2016年四季度經濟數據表明日本和歐元區的通縮情況開始改善，負利率對這一改善是否有貢獻以及負利率在通縮改善甚至進入輕微通脹情況下對信貸通道的影響還需要進一步研究。

第二個問題，負利率對不同群體的沖擊是不同的。一個簡單的問題，對不同人而言，保管資金的成本并不一樣。而且，這種成本具有顯著的規模不經濟的特點——錢越多保管起來越麻煩成本越高。所以，盡管央行可以對商業銀行的準備金征收負利率，，但商業銀行是否能對所有的儲戶征收負利率，這種傳遞效應就要另當別論了。對于普通儲戶而言，現金保存并不是太大的問題，他們也可能更加看重負利率帶來的成本，而忽略自己管理現金的潛在成本。因此，負利率對普通儲戶的影響非常有限。但是對于大型企業和金融機構而言，它們的現金保管成本太高，所以他們對負利率的容忍度要大很多。負利率的傳遞效應在零售市場和批發市場完全不同。這也就是為什么直到目前為止，歐元區和日本的負利率仍局限在銀行間市場、國債市場等批發市場，而在零售市場上的存款利率仍為正。對于這種不對稱的傳遞效應，央行也是小心翼翼試探，只是在邊際上針對銀行準備金征收負利率，而不是針對全部準備金。

另外，市場是聰明的，金融企業會發明各種節約成本的金融創新，逃脫負利率的牽制。例如，成立一家新的貴賓保險箱公司，為大客戶提供現金管理支付等服務，或者通過新興的互聯網金融等。這些由負利率帶來的金融創新所帶來的未知金融風險也是值得思考的問題。

四、負利率政策：轉變之路

最后，在08年經濟危機后的供給端產能結構過剩、需求端有效需求不足的經濟下行期，單一的貨幣政策——負利率并不能解決經濟結構失衡下的經濟增長放緩或衰退問題。甚至，負利率還會帶來意想不到的副作用。所以，負利率的真正效用應該在更長期的實踐中慢慢檢驗。而歐元區和日本也許應該在下兩個方面多做些努力。第一，減少對貨幣政策的過度依賴，不能僅僅依賴央行政策完成經濟復蘇。第二，切實推進結構性改革，努力實現實體經濟供給平衡的問題。

參考文獻

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The Practice of the Global Negative Interest Rates Policy and the Effect Evaluation

CHEN Xinyu

（College of William and Mary， Virginia USA）

Abstract： After the economic crisis of 2008， six central banks worldwide have implemented a nominal negative interest rate policy， the range of implementation is transferred from small countries to big countries， and the effect of the implementation is transferred from the monetary market to the bond market. The purpose of implementing a nominal negative interest rate policy by big countries and small countries is different， big countries like Eurozone and Japan have been on the edge of deflation for a long time， and they implement a negative interest rate to achieve the inflation target. Small countries like Denmark and Sweden are in the case that they take passive measures to stabilize the currency in the condition that big countries have taken easing measures. However， because the credit channel in Eurozone and Japan is not smooth and the impact of negative interest rates is asymmetric， the stimulation effect of the negative interest rates on the real economy is not obvious. To solve the current dilemma of the world economy should find other ways.

Keywords： Negative Interest；world economy

責任編輯、校對：張德進