淺析融資方式對(duì)我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響

劉歡+王丹+杜英

摘 要：當(dāng)前，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)面臨著多種融資方式，這對(duì)企業(yè)的良好發(fā)展具有促進(jìn)作用。企業(yè)采用不同的融資方式會(huì)產(chǎn)生不同的融資成本，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司的進(jìn)一步融資與發(fā)展產(chǎn)生影響。本文在此背景下分析了融資方式對(duì)我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響，首先闡述企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵及評(píng)價(jià)，繼而針對(duì)企業(yè)融資方式展開(kāi)了分析，并深入的探析了股權(quán)融資以及債券融資對(duì)我國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：融資方式；上市公司；企業(yè)價(jià)值；公司績(jī)效

一、企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵及評(píng)價(jià)

關(guān)于企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵，不同領(lǐng)域的專家給出了不同的理解。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值是指一個(gè)企業(yè)的預(yù)期的“自由現(xiàn)金流量”加上“加權(quán)平均資本成本”為貼現(xiàn)率折現(xiàn)后所得到的現(xiàn)值，他們認(rèn)為價(jià)值直接決定了公司財(cái)務(wù)上的相關(guān)決策，同時(shí)體現(xiàn)了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家（如曹建海）指出，企業(yè)的價(jià)值被認(rèn)為是由企業(yè)未來(lái)的獲利能力來(lái)決定的，通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)來(lái)使得所有和企業(yè)相關(guān)的利益主體（包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)管理者、企業(yè)員工、政府部門(mén)等）獲得其預(yù)期回報(bào)的能力。此觀點(diǎn)認(rèn)為，如果企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值越高，那么企業(yè)可提供其利益相關(guān)者回報(bào)的能力也就越高[1]。

對(duì)于上市公司而言，在股票的交易市場(chǎng)中，企業(yè)的股權(quán)在市場(chǎng)上的估計(jì)價(jià)值，也就是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)股票的價(jià)值是由企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值決定的，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估是企業(yè)價(jià)值最大化的管理需要，同時(shí)也是量化企業(yè)價(jià)值的重要手段之一，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部而言，通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估能夠讓對(duì)董事會(huì)和股東對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果進(jìn)行了解，而對(duì)于外部而言，這也能作為投資者的決策基礎(chǔ)。

二、企業(yè)融資方式分析

在融資方式的分析過(guò)程中，由于企業(yè)的資金在企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行融資時(shí)，因而資金的獲取渠道存在相對(duì)較大的區(qū)別。所以可以把融資方式劃分為兩種類型，分別是內(nèi)源融資和外源融資。

1.內(nèi)源融資

內(nèi)源融資主要就是企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲取到的資金，也就公司內(nèi)容融通的資金，其包含了留存收益與折舊。內(nèi)源融資主要的目的是進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的再擴(kuò)大，通過(guò)對(duì)企業(yè)自有性資金以及在生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)過(guò)程中企業(yè)的資金上的積累來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)化留存盈余、折舊基金以及留存收益上的方式來(lái)參與投資的過(guò)程。

公司在謀劃上市之前，一般而言，它會(huì)在其發(fā)展的初期進(jìn)行內(nèi)源融資，并且這對(duì)于該階段的企業(yè)而言，是最為主要的融資方式。隨著企業(yè)的逐漸成長(zhǎng)，進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的成熟時(shí)期，此時(shí)企業(yè)還是會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資的方式。內(nèi)源融資方式存在的主要優(yōu)點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：第一，內(nèi)源融資的來(lái)源是企業(yè)的自有資金，在進(jìn)行融資時(shí)只需要得到公司股東的一致同意就能夠獲取項(xiàng)目運(yùn)行的資金，所以，外部環(huán)境基本不會(huì)對(duì)此種方式產(chǎn)生很大的影響，實(shí)際操作也極為便利，自主性也相對(duì)較強(qiáng)；第二，企業(yè)憑借內(nèi)源融資方式來(lái)獲取資金的情況下，并不需要對(duì)外支付利息，所以也就不會(huì)面臨資金償付的風(fēng)險(xiǎn)，因而相比于其它類型的融資方式，其所面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)小；第三，憑借內(nèi)源融資的方式所得到的資金，不用付出籌資費(fèi)用等，所以其融資成本也相對(duì)較小。只是內(nèi)源融融資極易使得公司能夠獲取到的利潤(rùn)以以及盈利能力等出現(xiàn)一定程度的下降，所以，內(nèi)源融資方式能夠獲取到的資金額度相對(duì)較小。

2.外源融資

外源融資是公司利用企業(yè)外部拓展的渠道來(lái)進(jìn)行資金的籌措的方式，主要的融資方式包括債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種，即借助股票的發(fā)行以及債券的發(fā)行，還有通過(guò)銀行進(jìn)行貸款的方式進(jìn)行融資。

企業(yè)在逐步發(fā)展的同時(shí)對(duì)于資金規(guī)模的需求也會(huì)隨之增大，因此，公司通過(guò)內(nèi)源融資的方式來(lái)進(jìn)行企業(yè)的資金籌措已經(jīng)無(wú)法達(dá)成企業(yè)在實(shí)際發(fā)展過(guò)程里對(duì)于資金的需求，因而外源融資逐漸變成企業(yè)獲取更多資金有效的方式。與內(nèi)源融資方式不同，公司借助股權(quán)融資方式募集到的資金規(guī)模巨大，基本能夠滿足企業(yè)特定時(shí)期發(fā)展經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)的需要。公司對(duì)于股利的發(fā)放具有自主權(quán)，能夠依據(jù)其自身的經(jīng)營(yíng)情況在發(fā)新股和配股時(shí)制定相應(yīng)的股利政策，因此具有一定的靈活性。但是外源融資需要支付一定的融資成本，因此存在一定的融資風(fēng)險(xiǎn).

公司借助債權(quán)融資的方式籌集到的資金是需要還本付息的，在成熟的資本市場(chǎng)上，債權(quán)融資比股權(quán)融資更受企業(yè)的青睞，這主要是由于債券融資的成本相對(duì)較低，可以為企業(yè)節(jié)省下可觀的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

三、融資方式對(duì)我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響

通過(guò)對(duì)內(nèi)源以及外源融資的內(nèi)涵與特點(diǎn)進(jìn)行了闡述，本節(jié)從這兩種融資方式出發(fā)，探討其對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，其中對(duì)于外源融資對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響能夠憑借股權(quán)融資以及債權(quán)融資對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的影響這兩個(gè)方面來(lái)展開(kāi)探析。

1.內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

內(nèi)源融資從本質(zhì)上講是企業(yè)資金的自主調(diào)配，其顯著優(yōu)勢(shì)在于不受外界影響、沒(méi)有償付風(fēng)險(xiǎn)、使用方便且融資成本低。如前所述，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)會(huì)青睞采用內(nèi)源融資方式，對(duì)于一家處于成長(zhǎng)期的上市公司來(lái)說(shuō)，內(nèi)源融資對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響也會(huì)反映在每股收益上。內(nèi)容融資能夠帶來(lái)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，效益的增長(zhǎng)，企業(yè)基本面向好，企業(yè)價(jià)值上升，為企業(yè)打開(kāi)外源融資渠道夯實(shí)基礎(chǔ)。因此，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是正向的，持續(xù)的。

2.外源融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

（1）股權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

股權(quán)融資的方式，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是一把“雙刃劍”。企業(yè)所屬的行業(yè)性質(zhì)不同，企業(yè)發(fā)展的階段不同，企業(yè)所具備的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不同等等因素，最終得出的結(jié)論也會(huì)不一樣。

企業(yè)股權(quán)過(guò)度集中的情形下，一方面，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)成果的分配時(shí)，如果分配不平衡，可能使得企業(yè)的股東之間產(chǎn)生糾紛或不必要的爭(zhēng)論，最終導(dǎo)致的后果是企業(yè)價(jià)值的減少；另一方面，股票的發(fā)行伴隨著股權(quán)的稀釋。以萬(wàn)科為例，前不久轟動(dòng)全國(guó)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，直接誘因也是因?yàn)槿f(wàn)科的股權(quán)極度分散。在這種情況下企業(yè)很難形成針對(duì)企業(yè)股東的約束機(jī)制，呈現(xiàn)“無(wú)實(shí)際控制人”的狀態(tài)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)完全被市場(chǎng)和供求關(guān)系所左右。

①股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

基于對(duì)融資結(jié)構(gòu)的深入認(rèn)識(shí)，企業(yè)本身的價(jià)值會(huì)受到上市公司股權(quán)的影響。公司治理的主體就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，其能夠利用對(duì)公司治理效率所產(chǎn)生的影響而影響企業(yè)的價(jià)值，通常情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)憑借代理成本、股東保護(hù)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及并購(gòu)接管這四個(gè)方面對(duì)公司治理效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響原因主要在于上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)是分開(kāi)的，企業(yè)在進(jìn)行重大決策的過(guò)程中就很有可能存在信息獲取不對(duì)稱的情況，最終造成企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理的與企業(yè)目標(biāo)偏離的情況，經(jīng)營(yíng)管理者的想法是高收入以及足夠的社會(huì)地位，但是股東是把企業(yè)利益放在第一位的。由于目的存在差異，因此兩者在企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)中作出的決策會(huì)有所不同，經(jīng)營(yíng)管理者為了獲得高收入以及足夠的社會(huì)地位，容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，從事高收益的活動(dòng)，而高收益的活動(dòng)往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致企業(yè)虧損的情況發(fā)生，從而造成企業(yè)價(jià)值受到損害。

②股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度越大，就代表中小股東越多，中小股東為了能夠最大化其權(quán)益就會(huì)跟隨其他大股東，使得股權(quán)約束力變?nèi)酰瑫?huì)導(dǎo)致企業(yè)在無(wú)形中增加對(duì)公司管理層包括股東層的監(jiān)督成本。通過(guò)研究可以得知，在股東權(quán)利持續(xù)越來(lái)越集中的背景下，大小股東之間在權(quán)益方面所產(chǎn)生的矛盾也極為相助。股權(quán)集中程度不同對(duì)公司治理所產(chǎn)生的影響也存在較大的差異，所以對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響也存在區(qū)別。分散以及集中程度過(guò)大的股權(quán)都會(huì)限制公司有效的治理，合理股權(quán)集中程度才可以使得企業(yè)的價(jià)值最大。股權(quán)集中度和企業(yè)價(jià)值之間的呈現(xiàn)反微笑曲線，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度過(guò)低，則應(yīng)該強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)公司治理效率的提高，從而提升企業(yè)價(jià)值；當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度過(guò)高，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部侵權(quán)效應(yīng)的產(chǎn)生，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。

（2）債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

①債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響途徑

債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響途徑包括負(fù)債的稅盾效應(yīng)、負(fù)債的破產(chǎn)成本、負(fù)債的信息效應(yīng)三個(gè)方面。

負(fù)債的稅盾效應(yīng)：導(dǎo)致稅盾效應(yīng)的關(guān)鍵影響因素就是企業(yè)能夠憑借股權(quán)融資，在納稅前而分配股利，只是在全新出臺(tái)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里能夠得知，企業(yè)可以在稅前效益里去掉債務(wù)支付所引起的利息，從而降低企業(yè)應(yīng)納稅額，獲取更大的收益，提升企業(yè)的價(jià)值。

負(fù)債的破產(chǎn)成本：企業(yè)的負(fù)債對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生的影響也具有兩面性。企業(yè)通過(guò)負(fù)債融資的方式在財(cái)務(wù)杠桿的作用下使得企業(yè)的價(jià)值有所增加，但隨著企業(yè)的負(fù)債率不斷提高，達(dá)到一定程度時(shí)，很有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，同時(shí)企業(yè)的破產(chǎn)成本也會(huì)有所增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)股東的利益有所損失，從而使得企業(yè)的價(jià)值有所降低。

負(fù)債的信息效應(yīng)：公司所應(yīng)用的融資方式可以傳達(dá)給外部投資者適當(dāng)?shù)男畔ⅲ獠客顿Y者就可以憑借這些信息來(lái)對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況形成相對(duì)清晰的認(rèn)識(shí)。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers&Ma jluf，1984）提出，企業(yè)價(jià)值信息能夠憑借負(fù)債水平表現(xiàn)出來(lái)。若說(shuō)企業(yè)的價(jià)值被低估，股東為了防止自身利益受損就開(kāi)始選擇負(fù)債融資。

②債權(quán)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

依照具體的負(fù)債償還期限，可以把其劃分成長(zhǎng)期與短期的負(fù)債。其中，長(zhǎng)期負(fù)債是指其存續(xù)期超過(guò)一年的負(fù)債，短期負(fù)債是指存續(xù)期小于一年的負(fù)債。企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中若呈現(xiàn)出長(zhǎng)期負(fù)債比較多的情況，證明企業(yè)的負(fù)債償還期越長(zhǎng)，存在還本付息的不確定性，償還困難的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨時(shí)間的延長(zhǎng)而進(jìn)一步增大。另外，結(jié)合企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)看，成長(zhǎng)性良好并且投資機(jī)會(huì)相對(duì)較多在發(fā)展資金不足的情況想，可以利用的轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式的措施來(lái)減小債務(wù)融資比率。依照委托代理理論，適當(dāng)?shù)奶嵘?fù)債結(jié)構(gòu)里的中短期負(fù)債所占的比重，能夠推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，并在企業(yè)價(jià)值的提升過(guò)程展現(xiàn)出積極的效果。

四、結(jié)論

公司在本身的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值具備十分緊密的關(guān)聯(lián)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生極大的影響，在我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)健全與完善的背景下，融資的方式、結(jié)構(gòu)所能夠產(chǎn)生的影響不斷增大，能夠深入的影響企業(yè)價(jià)值。內(nèi)源融資屬于企業(yè)對(duì)資金資助調(diào)配，增大發(fā)展規(guī)模，提升效益。促使企業(yè)價(jià)值得到提升，是企業(yè)打開(kāi)外源融資渠道的良好基礎(chǔ)。外源融資包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式，企業(yè)股權(quán)融資的效果會(huì)受到股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度等因素的影響，從而直接對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響；債權(quán)融資則是通過(guò)負(fù)債的稅盾效應(yīng)、負(fù)債的破產(chǎn)成本、負(fù)債的信息效應(yīng)三個(gè)方面對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。

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