初探新三板市場試行做市商制度的法律問題

摘 要：當前，新三板擴容上市的呼聲日益高漲，做市商的推出更是一大亮點，在我國新三板市場試行做市商制度是場外市場建設的一次重大進步。要讓做市商制度這一舶來品在我國新三板市場發揮積極作用，必然會面臨一系列的問題，而完善法制、加強監管是解決問題的兩個重要方面。

關鍵詞：新三板；做市商；法律制度

一、做市商的概念

做市商是聯系公眾投資者買賣雙方的特殊的證券商。可以從兩個方面來理解：一是“做市”，簡單來說，即創造市場或制造市場，是指在證券市場上，當某一支股票或者整個市場交易清淡，證券的成交量或換手率不高，出現有行無市的現象時，由做市商出面，以其自有的證券或資金進入證券市場從事證券的買賣活動。做市商有義務向所有的投資者提供雙邊報價，維持市場交易活動的進行。做市商通過一買一賣，賺取差價，作為自己提供做市活動的報酬。同時在客觀上，維持了證券交易的連續性，增強了市場的流動性。二是“商”，即商人。從商法意義上，做市商是商主體的一種。依照主體的組織結構或形態特征，商主體可以分為商個人、商合伙和商法人。在我國做市商一般由證券公司來充當，因此，做市商是商法人的一種。做市商的上位概念是券商，但券商有很多種，有經紀商、自營商和做市商等，而做市商只是其中的一種。因此，券商并不一定都是做市商。

二、在新三板市場引入做市商制度后可能存在的問題分析

1.相關法律體系、監管體系等能否跟上的問題

做市商制度成熟的市場，有相對完善的法律體系、監管體系等來保障做市商制度的順利實施。但我國的資本市場仍處于發展初期，各方面還不完善，市場不透明，信息披露不充分，大量內幕交易、關聯交易等違規操作行為存在。被賦予很大自主權利的做市商制度的引入，勢必將對我國監管體系、法律體系等提出挑戰。

2.如何讓做市商有動力做市

在我國當前形勢下，做市商制度的法律法規不健全，做市商的法律地位不明確、權利義務不協調，如何讓做市商真正有動力做市的問題不容忽略。而且，“有名”做市商的利潤還會遭到“無名”做市商的分割和吞食。相比之下，真正做市商將承擔更多的義務，而權利卻不能得到很好的保障。

三、對三板市場做市商制度的建議和完善措施

1.健全做市商制度法律法規，做到有法可依

首先，以法律形式明確新三板市場和做市商制度的合法地位。我國《證券法》對場外交易市場的規定閃爍其辭，只在該法第39條有所涉及，但定位不清，規定不明；第40條規定，證券在證券交易所上市交易，應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監管機構批準的其他方式。“其他方式”被人們解讀為做市商，但法無明文規定，做市商身份尷尬。因而需要對場外交易市場、新三板、做市商制度做出明確的法律規定。

其次，從法律上明確做市商的權利義務，給予做市商一定的優惠待遇。做市商肩負著“做市”、“造市”、“監市”等責任，承擔了較大的做市成本，包括指令處理成本、存貨風險成本和信息不對稱成本，同時承擔了單邊市下的虧損風險。因此為了使券商更好的承擔起做市商的責任，提高券商做市的積極性，相應地賦予其更多的權利，如融資融券方面的優先權以及印花稅方面的減免等。這樣才能實現做市商權利、義務的對等，風險與收益的協調。

第三，完善相關配套制度的建設，充分發揮做市商制度的積極作用。

做市商以自有資金和證券進行證券交易，本身承受著巨大的資金壓力，同時，僅以自有的資金和證券做市，其業務難以發展。為了保證做市商擁有充足的籌碼來維護市場的流通性，要為做市商提供合法、有效、低成本的融資融券渠道，并允許其優先進行融資融券。

目前，我國證券法還不允許賣空機制的存在，而做市商在與投資者進行正常的雙邊交易時，很有可能會出現賣出量大于買進量的情況，這樣就產生了現實與需求之間的矛盾，為了讓做市商制度更好的發揮做市作用，我國應制定賣空機制的相關規定，但也應做出適當的限制，如禁止在一個下降的市場狀況下賣空。規定做市商的責任豁免制度。當市場價格發生異常變動，甚至出現漲跌停板時；或做市商所負責的證券市場報價踴躍，成交十分活躍時，豁免做市商的做市義務。當然，做市商的責任豁免最基本的要求是并不影響其基本義務的履行。

2.完善對做市商的監管措施，加強監管力度

首先，加強對做市商具體行為的監管。借鑒NASDAQ市場的具體規定和操作，加強對做市商以下行為的監管十分必要。

（1）禁止做市商的限制競爭行為。NASD專門制定了以下幾項限制：a.禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關個人合謀控制價格、交易和成交報告；b.指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價相同；c.直接或間接參與任何形式的威脅、恐嚇、騷擾行為或其他不當的行為以影響其他做市商、會員公司和會員公司相關個人。

（2）做市商盡職義務。在代理客戶交易或與客戶交易時，與指定的交易對手成交的價格如果不是當時最有利的市場報價，那么做市商和經紀商就違背了盡職義務。

（3）禁止做市商利用信息優勢“提前行動”。當做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商在相應的期權上做套利交易；同樣，做市商在相應的股票上做套利交易也是禁止的。

其次，完善監管手段。事前的準入控制，主要是明確三板市場掛牌上市的標準，對做市商資格進行審查；事中的過程控制，主要針對做事商的報價過程、交易行為和信息披露的監管；事后的懲戒控制，主要對做市商的不法行為進行懲治，包括通報處分、信用降級，經濟賠償，嚴重的將追究刑事責任，對違法做市商勒令強制退出等。政府監管，政府更多地作為證券市場監管的法律和政策支持者出現，而自律監管，是證券業協會等自律組織作為證券市場運行和有效維護的直接執行者。因為對證券市場進行監管是一項專業技術性很強的工作，完全由政府根據法律來執行非常困難，以參與交易人士的專門知識和商業道德為依據的自律監管方式更能增加整個監管體系的有效性。

參考文獻：

[1]高巒.中國場外交易市場發展報告（2009-2010）[M].北京：社會科學文藝出版社，2010.

作者簡介：

陳橋（1991～），女，吉林省吉林市人，上海大學法學院2014級法律碩士研究生。研究方向：公司與金融法。