我國私募股權投資基金IPO退出機制法律研究

摘 要：私募股權基金在我國是新興事物，經過近二十年的發展，己成為引領我國資本市場發展的一股重要力量，對國民經濟、資本市場和被投資企業都有著非常大的積極影響，其不僅促進了資本市場的完善和國民經濟發展，也為企業融資提供了新的運作模式。但我國私募股權基金退出機制目前還存在許多問題，尤其是采用IPO（首次公開上市）方式退出時，面臨著相當嚴苛的法律法規制約。在私募股權投資基金的整個運作流程中，資本的退出是十分關鍵的一環。

關鍵詞：私募股權基金；IPO；退出；法律制度

一、私募股權投資基金的退出方式

一般而言，私募股權投資（PE）的退出有三種方式，即首次公開上市（IPO）、股權出售（包括回購）及資產清算。首次公開發行（IPO）方式是私募股權投資退出的最佳渠道，也是較常見的退出方式，本文主要介紹IPO退出方式。IPO是指企業以融資為目的，首次面向非特定社會公眾公開發行股票的行為。2015年11月證監會宣布IPO重啟。近日，包括讀者傳媒、安記食品等在內的10家公司發布招股書，并確定于11月30日至12月2日進行網上申購。這意味著暫停4個多月后，IPO正式重啟。這是私募股權基金的投資者所樂于聽到的消息，原因在于IPO對于私募股權投資是具有重大意義的，它不僅是私募股權基金選擇資金退出的機制之一，而且是其最優先考慮的選項之一。

（一）IPO退出方式的有利之處

第一，可以讓投資者獲得豐厚的收益。

第二，可以使企業獲得大量現金流入，從而使得創業企業具備進一步發展擴張的能力。企業上市后，股票的溢價交易將帶來巨大的現金流入，有力地保障了企業規模經濟和戰略發展的需要，滿足企業進一步發展和擴張的需求。

第三，可以有效地提升品牌效應。IPO不僅提高了上市公司的知名度，同時也提高了私募基金的知名度，有利于將私募基金打造成品牌。

第四，可以為創業企業家及持股的企業管理者帶來巨大的經濟收益。創業企業的首次公開上市，意味著企業家創業的成功，同時，企業家和企業管理者所持有的股權可以在股票市場上套現，獲取股票增值的巨大經濟收益。

（二）IPO退出方式的不足之處

第一，首次公開上市需要時間長、成本高。從時間成本上看，運作企業上市的周期相對較長，即使不計前面一年的輔導期，首次公開上市也要花費3—5個月的時間。從經濟成本上看，首次公開上市所必須支付的律師、會計師、投資銀行等中介機構的費用通常要達到總資本金的10%以上。

第二，風險高，一旦公開上市不成功，創業企業會遇到許多困難。IPO過程繁瑣，易受各種因素影響，因此上市計劃未必都能成功。由于上市需要花費大量人力、物力、財力，如果失敗，企業將遭受較大損失，同時也給創業企業的信用和社會形象帶來不利的影響，對今后的融資和發展也造成一定損害。

第三，公開上市意味著創業企業經營管理的透明度提高，可以讓競爭對手獲取更多信息。企業上市就必須按照法律法規的要求披露信息，企業重大決策和財務信息就會為廣大投資者和社會公眾所知悉，甚至被競爭對手利用，使企業自身在競爭中處于被動地位。

第四，“限制出售條款”的限制。出于穩定股票價格的考慮，證券法對IPO后自由股票出售的期限作了一定的規定，不能立刻套現，必須在限售期之后才能退出。這樣意味著PE在這段期間不僅要承擔收益不能變現的流動性風險，還要承受市場環境和政策變動等因素影響的風險。

二、我國現狀

在我國，政府對私募基金的認識程度尚不到位，私募基金不斷發展壯大，相應的政策和立法滯后于市場前進的速度。目前，應加快補足立法的缺漏，調整其中與市場運行規律不相契合的部分。可從以下幾大方面著手：

（一）出臺及修改相關法律規定

雖然我國私募股權投資的相關法律已經做出了一些修改，但我國目前尚未出臺一部專門規制私募股權基金IPO退出的法律法規。私募股權基金上市涉及的各種法律關系具有特殊性，私募股權基金的IPO退出不僅關乎企業能否成功上市，而且也關系資本市場的健康發展和社會經濟的穩定。因此立法部門應當區別對待，出臺相關專門法律加以規制。另外，我國《公司法》、《證券法》以及證交所的上市規則對成長期中的私募股權基金的上市要求過于嚴格，應當對相關法律加以修改，以期放寬在公司股本、公司年限、上市鎖定期等方面對公司上市的要求。

（二）完善多層次資本市場體系、細化各層次的市場定位

完善多層次資本市場體系、細化各層次的市場定位是資本市場發展的必然需求。由于不同規模、盈利水平的上市公司的風險是不同的，市場細分就可以對不同市場實施不同的監管標準和方法，可以降低管理成本、有效控制風險以及提高證券市場的深度和服務水平。對于投資者來說，投資者可以根據各自的投資喜好、投資策略、投資資金、風險承受能力，選擇不同的資本市場來滿足各自的投資需求。多層次資本市場的發展過程，本身就是對原來形成的單一資本市場體制的突破和制度創新。要建立多層次的資本市場體系，必須對現有資本市場的組織架構進行創新。不僅不同行業的企業需要相應的不同層次的資本市場，同一企業在不同的發展階段，由于自身發展的需要，他的融資需求也是不同的。因此，多層次的資本市場體系是滿足企業多樣性和同一企業不同發展階段的客觀需求。

（三）適當放寬中小企業板和創業板的上市標準

中小企業板的上市要求是比照主板的標準來執行的，因此并沒有從根本上降低對企業上市標準的要求，并不能真正緩解私募股權基金投資者的退出壓力。立法者原先預期中小企業板作為主板與創業板之間的過渡形式，就目前的形勢來看，創業板要真正地發展起來還需要一段時間，因此中小企業板這一過渡形式非常重要。如若要真正實現中小板的過渡作用，就必須要適當放寬中小企業板的上市標準。創業板完善在資本市場的基本功能的同時，也滿足了投資者多元化投資的需求，為私募股權基金的IPO退出提供了新的渠道。但其對于上市企業的年限要求并沒有降低，雖然對于股本的要求有所松動，但標準并未降低，為了能真正地實現創業板對主板的補充作用，應適當較低創業板的上市標準。

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作者簡介：

王博（1993～），男，漢族，山東棗莊人，貴州民族大學碩士研究生，研究方向：憲法與行政法。