資本市場REITS交易結構剖析及相關法律問題探討

摘 要 REITs發展到今天，其形式早已突破傳統的結構，發展出傘形REITs、下屬合伙REITs等變種金融產品，但其主要交易結構是大體不變的。REITs的典型模式仍然是以發行資產支持證券收益憑證為主要方式。本文認為研究REITs交易結構剖析及相關法律問題有重要意義。

關鍵詞 REITs 資本市場 信托 基金

作者簡介：李康，華東政法大學法律（法學）碩士，研究方向：民商事法律理論與實務。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.05.042

一、REITS概述

REITs，英文全稱：Real Estate Investment Trusts，即房地產信托投資基金。REITs是一種通過設立并管理資產支持專項計劃的方式向合格投資者募集資金，由證券公司或基金子公司進行房地產行業投資，將投資所得收益按照約定分配給投資者的金融活動。REITs從廣義上講是一種投資制度，是一種交易安排；從狹義上講是一種組織形式。 它是房地產證券化的重要手段。

REITs發展非常迅速，截至2009年9月末，REITs全球市值已超過6050億美元。 REITs與其他資產證券化產品相比而言，其優點在于長期回報率較高，與股票市場、債券市場的相關性比較低。

REITs究其本質而言屬房地產證券化，就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資進行資產打包、機構化等資信增級方式轉化為資本市場上的資產支持證券的金融交易過程。REITs設立的初衷，一是讓社會上資產規模較小的中小投資者也有機會參與房地產投資，使社會普通大眾也有機會分享這一領域的收益。二是建立不動產的資本市場，為存在融資困難的不動產行業經營機構提供足夠的資金，促進不動產行業發展。很明顯，REITs產品同時具備投資與融資雙項功能。

二、REITs的基本特征

REITs是金融信托業與房地產業相互融合的產物。REITs的法律形式是一種信托，它本身具備財產獨立性，所有權與收益權分離等信托獨有的特征。委托資金為REITs所有，管理人應分別建賬、分別管理，不得將委托資金歸入自有財產。但是REITs與其他普通的信托形式又有多處不同。REITs具有以下幾方面的特點：

（一）流動性強

REITs將完整物業等不動產資產證券化，細分成很多相對較小的單位份額并可以在公開市場（證券交易所）上市或流通，降低了投資者門檻，同時也拓寬了房地產投資退出機制。

（二）收益相對穩定

REITs一般情況下都是將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率較高。且與股票市場、債券市場的相關性較低，不會受到股票市場、債券市場大起大落的不利影響。

（三）資產組合投資

REITs旗下大部分資金是用于投資能產生比較穩定現金流的房地產項目，比如公共宿舍、酒店、辦公樓等。計劃項下資金以投資組合方式進行投資運作，可以較好地降低投資風險。

三、REITs的基本類型

（一）公募型REITs與私募型REITs

根據信托財產的募集方式的不同，REITs可以分為公募型REITs與私募型REITs。

公募型REITs向投資者公開募集資金，可以公開進行宣傳推介。目前富時NAREIT指數包含的REITs共有136個，其中有121個在紐約證券交易所上市交易。 私募型 REITs則只能夠向一定數目的特定的投資者私下募集資金，即禁止公開宣傳推介。

公募型REITs與私募型 REITs的區別。一是募集對象不同。前者面向社會公眾公開募集；后者只能面向資產規模較大的合格投資者。二是投資者參與程度不同。前者投資者則由于人數眾多且份額較少，一般不參與專項計劃項下資金的投資決策；后者投資者對于專項計劃項下資金投資決策的參與度高，更傾向于參與投資決策。

（二）權益型、抵押型與混合型REITs

根據投資標的不同，REITs可分為權益型REITs、抵押型REITs與混合型REITs。

權益型REITs的資金投向主要是房地產項目，以投資入股形式獲得房地產的產權以取得經營收入，投資者的收益則主要來自租金和房地產的增值。抵押型REITs則是以金融中介的角色將所募集的資金向房地產物業持有者提供委托貸款或者購買后者發行的債券，投資者的收益則主要來自于利息收入。混合型REITs則是介于權益型REITs和抵押型REITs之間，其投資入股部分房地產企業的同時也從事部分抵押貸款的業務。其投資組合具有多樣性，收益比抵押型要穩定，但不如權益型的收益高。

四、REITs交易結構剖析

以“蘇寧云創REITs”為例。華夏資本管理有限公司（簡稱華夏資本）設立并管理的“中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃（蘇寧云創REITs）”，以蘇寧云商名下11家門店的未來收益作為基礎，但又不是直接占有這11家門店，取得其所有權。而是通過設立私募投資基金取得項目公司100%股權的方式進而擁有這些門店后，把私募投資基金的份額以及蘇寧云商享有對項目公司的優先債受益權作為基礎資產來設立資產支持證券。

“蘇寧云創REITs”總規模43.95億元，機構化方面只安排了兩級證券，其中A類證券實際募資規模20.85億元，B類證券實際募資23.10億元。該專項計劃認購份額的金額起點為人民幣100萬元，該專項計劃在深交所綜合協議交易平臺轉讓。

“蘇寧云創REITs”交易結構：

1.蘇寧云商作為蘇寧云創REITs的發起機構，以名下11家門店的房屋所有權與土地使用權分別出資設立11家全資子公司。

2.中信金石（全稱“中信金石基金管理公司”）發起并管理 “中信蘇寧云創私募投資基金”，蘇寧云商認購全部基金份額。

3.中信金石以私募投資基金的名義與蘇寧云商簽訂《中信蘇寧云創私募投資基金股權轉讓協議》，受讓蘇寧云商持有的項目公司全部股權，并且以優先債、次級債的方式給項目公司發放委托貸款。中信金石通過股權收購和發放債券獲得這11家門店的實際控制權。

4.2014年12月，基金子公司華夏資本作為專項計劃的管理人設立并管理“中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃”。

5.投資者通過與計劃管理人華夏資本簽訂《認購協議》，將認購資金委托給華夏資本管理，投資者取得相應的資產支持證券份額，成為資產支持證券持有人。

6.華夏資本作為管理人代表中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃”與中信金石、蘇寧云商簽訂《中信蘇寧云創私募投資基金基金份額轉讓協議》，以委托資金作為對價受讓蘇寧云商持有的全部基金份額。

7.華夏資本與中信金石、蘇寧云商簽訂《中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃優先債收益權轉讓協議》，蘇寧云商向華夏資本轉讓其持有的部分優先債收益權。

基于以上交易結構，蘇寧云商將名下11處店面的實物資產先通過中信金石轉化為私募投資基金份額和優先債收益權，然后通過華夏資本發行資產支持證券以達到融資目的。

五、REITs參與各方法律關系探討

（一）投資者與專項計劃管理人——信托法律關系

信托，基于對受托人的信任，委托人將其財產或財產權交由受托人以受托人的名義，為受益人（可以是委托人）的利益，進行管理。簡而言之，信托就是替他人理財。信托的核心是所有權與經營權的分離。信托一旦成立，委托資金立刻成為信托財產。信托行為的客體則是指信托投資行為所涉及的信托財產。 投資者是信托財產的所有權人，但是管理人擁有信托財產的經營權。信托財產所有權的四項權能進行分離，投資者享有信托財產的收益權能，但是信托財產的占有使用處分權能卻為管理人所享有。

（二）專項計劃管理人與私募投資基金管理人——信托法律關系

專項計劃管理人用信托財產投資私募投資基金份額的行為，即為專項計劃管理人與私募投資基金管理人雙方建立信托關系。專項計劃管理人代表專項計劃將所管理之信托財產認購私募投資基金份額，進而將所管理之信托財產再次建立信托關系，由私募投資基金管理人進行管理，而管理所得之收益則依然由最初投資者所享有。

（三）私募投資基金與房地產企業——股權、債權法律關系

私募投資基金管理人行使管理基金財產職權對房地產進行投資，一般都會采取投資入股或者委托貸款方式。投資入股則是私募投資基金通過增資或者受讓股權方式進入房地產企業，以股東身份基于股權份額或者房地產企業公司章程約定方式分享公司收益。投資入股是在私募投資基金與房地產企業之間建立股權關系。委托貸款則是私募投資基金管理人通過與具有向房地產企業發放貸款的商業銀行建立委托貸款關系進而向房地產企業發放委托貸款，按照約定收取貸款利息。委托貸款是在私募投資基金與房地產企業之間建立債權關系。

六、REITs的法律風險研究

一是投資企業經營合規性風險。REITs的收益狀況取決于其底層所投資的房地產項目。因此，底層所投資的房地產企業運營狀況直接決定了REITs的收益高低。如果底層所投資的房地產企業經營出現合規性問題，被主管國家部門行政處罰甚至吊銷營業執照，又或者被債權人申請破產清算，那么這無疑是對REITs投資者的重大打擊，損失重大。二是流動性風險。主要是底層項目資金的回收情況決定。三是自身運行模式風險。如果交易結構出現重大法律問題，那么可能直接導致整個項目的流產。

注釋：

李智.房地產投資信托（REITs）法律制度研究.法律出版社.2008.10.

劉紅生.我國房地產信托投資基金發展思路探析.上海證券報.2009年12月30日，第14版.

PETER M FASS ，等著.邢建東、陶然編譯.美國房地產投資信托指南.法律出版社.2010.12.

張寒燕.房地產投資信托研究.中國社會科學院研究生院年產業經濟學博士論文.資料來源中國期刊網.

王文宇.新金融法.中國政法大學出版社.2003.157.