次貸危機中一戰成名 保爾森如何做空美國瘋狂的樓市

文寅

在美國樓市瘋狂上漲的背景下，保爾森通過做空，獲利37億美元，締造了個人傳奇的投資生涯，也創造了華爾街歷史上的賺錢最高效率紀錄，成為名符其實的“賺錢之神”。

在雄安新區推出后，全民炒房熱情再次被點燃。然而，世界上沒有只漲不跌的市場，房地產市場也不會例外，與狂漲相伴的是隨時可能會到來的風險和暴跌。2008年美國金融危機前夕，美國樓市也是一派繁榮景象，也正是這種繁榮和瘋狂，促成了一個人的投資生涯傳奇，他就是如今華爾街最頂級的基金經理之一——保爾森。

在美國樓市因次貸危機而倒下的2007年，保爾森管理的兩只基金，第一只上漲了590%，第二只上漲了350%。保爾森自己當年的收入達到37億美元，成功登頂2007年度最賺錢基金經理榜首，并在《福布斯》美國富豪榜上排第165位。他創造了華爾街歷史上最高效率的賺錢，每小時進賬超過140萬美元，成為名符其實的“賺錢之神”。

那么，在樓市瘋狂上漲之際，他是怎么洞察出盛世背后的危機？又是如何實現做空，從而大獲其利的呢？這還得從美國當初的房地產牛市說起。

持續7年的美國房地產牛市

2001年網絡泡沫破滅，美國經濟陷入衰退。為了推動經濟增長，小布什政府推出“居者有其屋”計劃，主要是扶持那些中、低收入或收入不固定的人群，讓他們成為房地產市場的生力軍。與此同時，美聯儲從2001年初開始，連續13次降息，聯邦基金利率從6.5%一路降至2003年6月的1%，30年貸款利率也大幅走低。

在流動性泛濫和低利率刺激下，美國房價一路攀升。據統計，1997年到2006年房價最高峰時期，美國房價平均上漲了1.2倍，其中自2000年后的房價漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。這期間美國家庭財富空前增值，人們愿意付出更多資金入住大城市，搶購豪宅，當時美國洛杉磯的平均房價是80萬美元，價格是中西部地區房價的5倍。

有則事例可見證當時美國的房地產之繁榮。當時美國房地產大亨宣布，要在黃石公園門口建造世界最貴的豪宅，房子還未見一磚一瓦，便以1.55億美元賣出。在房價持續看漲的預期之下，買房門檻也一降再降，很多買不起房的低收入群體踴躍涌入樓市，人們從不擔心有朝一日還不上房貸，最不濟可以在房價上漲后轉手賣出。房價高企，很多人因為沒有及時出手買房而后悔不已。

繁榮樓市下潛藏的金融危機

小布什政府的“居者有其屋”計劃旨在解決美國人民的住房問題，對于那些無工作、無固定收入和無資產的“三無”人士也納入其計劃范圍。由于這類人沒有很好的還款能力，因而銀行拒絕貸款。不過，拒絕貸款的銀行通常很快會被冠上歧視的罪名，并會收到高達數百萬美元的罰款。“居者有其屋”計劃充滿理想主義的普世情懷，但它違背了基本的金融規律。

不過在當時的低利率環境下，房價持續上漲，大多數銀行并不擔心貸款人違約，反而趁著房地產牛市，瘋狂擴大貸款規模。由于借貸成本較低，很多金融機構開始短融長投，即在貨幣市場上融來隔夜或者一周期限的資金，用于發放30年房屋貸款，賺取利差。與此同時，很多看漲房價的投機客應運而生。各類金融創新層出不窮，貸款公司將大量房屋貸款證券化，再賣給市場。截至2007年，與次級貸款有關的金融產品總額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。

保爾森發現房價被高估40%

2007年之前，保爾森在華爾街毫無名氣。1994年，保爾森用自己的200萬美元積蓄，雇了一個助理，和其他幾家小對沖基金合租一間辦公室，專做并購套利業務。2001年互聯網泡沫破滅，他判斷很多虛高股價支撐下的并購案最終會流產，因而大量賣空這些股票。此策略給了他第一次機會，使其基金業績增長5%，并吸引了大量資金前來。

在投資中，保爾森一直在尋找虧損有限而盈利無限的賺錢機會，他初始的做空目標不是房地產，而是汽車市場。2005年，他在汽車供應商等公司債券上建立空頭頭寸，孰知即便這些公司進入破產程序，其債券價格仍在上漲，于是保爾森問公司的分析員，哪里有可以做空的泡沫。分析員回答，是房地產。

保爾森派公司研究員保羅·佩萊格里尼對歷史房價展開研究，最終得出結論：利率并不是影響房價的核心因素，長期而言，利率變化對房價沒有影響。這從美聯儲加息后房價的反應也能看出來。2004年6月美聯儲開啟加息周期，利率從1%升至5.25%，流動性顯著收斂，但房價并沒有下跌。也就是說，美聯儲降息根本不是近年房價猛漲的理由。

于是，保爾森再次對房價做“回歸分析”。分析結果顯示，剔除通脹因素，1975-2000年美國房價每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出現了過去25年從未有過的飆升，年升幅達7%，遠遠偏離正常的趨勢線。保爾森還發現一個規律：歷史上每次房價下跌，都會跌穿趨勢線。因此，房價需下降40%，才能同歷史趨勢吻合。也就是說，房價被高估了40%。

事實上，當時已有很多跡象表明，美國房價正在走向瘋狂的頂點。2001-2006年全額貸款的比例從3%上升至33%，沒有收入證明材料的貸款比例從27%升至44%。美國最大的次級按揭貸款公司Ameriquest Mortgage出資3.25億美元，調查房地產借貸行業中的不規范貸款行為。保爾森認為，此舉可看成是違約可能發生的重要信號，于是帶領團隊展開大規模調查，結果發現，貸方回收貸款正變得越來越困難。而與此同時，美聯儲正上調短期借款利率。

押注按揭保險 做空房地產

基于美國房價已高估40%的判斷，保爾森團隊開始選擇合適的交易標的。當時針對房地產借貸市場，華爾街發明了兩種新型的投資工具：債務抵押債券CDO和信用違約交換CDS。CDO簡單理解就是銀行將購房者的房貸打包后再賣出去，它的購買者通常是其他投資人和基金公司，賣出CDO的銀行可回籠資金，繼續房屋按揭放貸業務。CDS其實就是一張保險單，當次級貸款人（出售CDO的銀行）未發生違約時，投資者定期按固定利率交付保費;當債務償還困難發生違約時，發行CDS的一方必須向購買方賠償。

保爾森仔細分析了抵押貸款服務的報告，發現借款人拖欠問題越來越嚴重。根據歷史數據，若房價增速為零，即房價維持不變，違約率將達到7%;而當房價下跌5%，違約率將達到17.5%。由此可見，只有在房價持續上漲的情景下，才可能屹立不倒;而當房價停滯不前或者發生逆轉時，這座衍生品大廈就必然轟然倒塌。

保爾森確信投資者遠遠低估了抵押信貸市場上所存在的風險，他賭這個市場會崩潰。而當時正值房地產繁榮時期，大多數人都不認為CDO會有什么風險，所以CDS的價格非常低。于是，保爾森設計了一個復雜的基金操作模式：一邊做空危險的CDO，一邊收購廉價的CDS。

在保爾森的精密設計下，其基金在CDS上擲出了幾十億美元，倘若不良信用借款人的按揭出現問題，就能得到大筆賠償。另一方面，基金以12倍于權益的杠桿，在CDO上大舉建立空頭頭寸，融資資金的年凈成本為7.09%。如果累計違約率達到30%，基金的回報率是341%。

2007年2月，保爾森的基金僅在2月份就升值了60%。2007年年中，貝爾斯登公司投資次貸的兩只對沖基金垮了。一夜之間，投資者開始拋售次貸抵押債券，保爾森的基金隨之暴漲。

房價暴跌 保爾森獲利37億

2007年，美國次貸危機爆發。當時，美國居民幾乎每天一醒來，就會發現房價又跌了一截。隨后，這場因為房價泡沫疊加衍生品濫用的局部危機，以野火燎原之勢，演化成了一場罕見的全球金融危機，美國的“兩房”，房利美和房地美虧損達140億美元，股價在一年內暴跌約90%。

在這場危機中，美國平均房價跌去了50%。以美國南加州為例，截至2008年9月，平均房價為33萬美元，較1年前跌去34%;北加州的房子為44.7萬美元，較1年前跌去32%。邁阿密的公寓房在2006年時售價是40萬美元，到2008年7月時售價僅為23萬美元，跌幅近50%。拉斯維加斯2007年的房屋售價為32萬美元，到2008年僅為25萬美元，跌幅超20%。

在這場風暴中，保爾森的第一只基金上漲了590%，第二只上漲了350%。保爾森自己在2007年的收入達到了37億美元，成功登頂2007年度最賺錢基金經理榜首。2007年過后，保爾森掌握的資金規模已從10億美元飆升至280億美元，躋身世界上規模最大的對沖基金公司之一。

這場樓市泡沫的狂歡成就了保爾森，但它留給大眾的慘痛教訓是極其深刻的。針對當前暴漲的中國樓市，投資者應多幾分清醒，需知道“房子是用來住的，不是用來炒的”，參與炒房，漲時固然欣喜，但跌時教訓將會慘痛。也正如巴菲特所言，只有在潮水退去時，才會知道誰一直在裸泳。