淺析貨幣市場基金的重要性及其管理

岳帥

【摘 要】近年來，伴隨著我國利率市場化的推進，尤其是在2012年利率市場化加速推進以來，貨幣市場基金獲得極大發展，其不僅撐起公募基金管理資產規模的半壁江山，在我國金融系統中的重要性也越來越突出。筆者作為公募基金從業人員，嘗試從貨幣基金管理者角度淺析發展貨幣市場基金的重要性，并對貨幣市場基金的管理提出實操上的建議，以對貨幣市場基金的健康發展有所裨益。

【Abstract】In recent years， with the promotion of the interest rate marketization in our country， especially since 2012，the money market funds have been greatly developed. It not only holds up half of the assets of the public fund management， but also plays an increasingly important role in China's financial system. As an employee of the public fund， in order to improve the healthy development of money market funds，the author tries to analyze the importance of developing the money market funds from the perspective of monetary fund managers，and puts forward some practical suggestions on the management of money market funds.

【關鍵詞】利率市場化；貨幣市場基金；基金管理

【Keywords】 interest rate marketization ； money market funds； fund management

【中圖分類號】F831.5 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）05-0067-04

1 我國利率市場化進程與貨幣市場基金的發展

我國正式確立利率市場化改革的基本思路始于1995年發布的《中國人民銀行關于“九五”時期深化利率改革的方案》，從1996年6月1日人民銀行放開銀行間同業拆借利率起，至2015年10月24日央行對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限止，標志著我國歷經近20年的利率市場化改革終于基本完成。

縱觀整個利率市場化改革進程，金融市場的培育、壯大一直處于很重要的位置，貨幣市場基金作為金融市場的重要組成部分也逐漸從無到有，扮演著越來越重要的角色，反過來也促進了利率市場化的加速推進。存款利率的放開作為利率市場化實質性推進的標志，從2012年6月中國央行擴大存款利率浮動區間，將上限調整為基準利率的1.1倍起，利率市場化進程進入加速階段。與此同時，貨幣市場基金也進入加速發展階段，其在基金管理行業的重要性逐步得到基金管理機構的認可，并成為基金管理公司迅速擴張規模和提高行業知名度的重要抓手。2013年6月，以互聯網營銷為手段的天弘余額寶成立，在不到1年的時間里其資產規模即超過5000億，目前維持在8000億的水平，這使得籍籍無名的天弘基金在短時間內成功取代華夏基金成為我國基金行業管理資產規模排名第一的基金，并成為首個管理資產規模近9000億的大型基金類資產管理機構。目前，貨幣市場基金存量規模達到4.47萬億，占整個基金行業管理資產規模的48.28%，基金行業作為我國四大資產管理行業（銀行、保險、券商和基金）之一的地位得以鞏固，基金也因此成為機構投資者和個人投資者流動性管理的重要實現手段。

2 發展貨幣市場基金的重要性、風險及監管

2.1 貨幣市場基金的特點

根據證監會發布的《貨幣市場基金管理辦法》（2016年2月1日正式實施，下稱《辦法》）的定義，貨幣市場基金是指僅投資于貨幣市場工具，每個交易日可辦理基金份額申購、贖回的基金。貨幣市場基金的投資目標是在確保本金安全和高流動性的情況下，力爭為投資者提供高于業績比較基準的穩定收益，業績比較基準一般是當期銀行個人活期儲蓄利率[1]。貨幣市場基金具有以下特點：

2.1.1 類儲蓄性質，流動性好

投資者購買貨幣市場基金時無需和非貨幣基金一樣支付認購費和申贖費，基金管理公司僅收取少量管理費作為報酬，申贖資金可以實現無損耗進出。貨幣市場基金作為開放式基金的一種，申贖時效一般為T+1，尤其是各家基金公司為提高客戶的體驗，相繼開發“T+0”申贖（針對個人客戶）模式后，周末也能正常贖回，支持實時到賬，從而極大地提高了貨幣市場基金的流動性，和銀行存款已經相差無幾，貨幣市場基金在流動性上具備了替代個人銀行存款的功能。

2.1.2 單位凈值恒定為1元，且每日計算收益，收益穩健

與非貨幣型基金采取凈價法估值不同，貨幣市場基金估值采取攤余成本法，基金資產單位凈值固定為1元，加上每日計算收益，可以使投資者能夠獲得再投資收益，不斷增加所擁有的基金份額。因此，投資者投資貨幣市場基金能夠獲得穩定的收益，且目前貨幣市場基金普遍具有高于同期銀行存款10倍以上的收益率，這大大增加了對個人銀行活期存款用戶的吸引力，再加上互聯網的應用，使貨幣市場基金具備了取代個人銀行存款的功能。

2.1.3 資本安全性高

根據《辦法》規定，貨幣市場基金投資范圍僅限于流動性好的1年以內的金融工具，如現金、銀行存款、同業存單、債券回購和債券（剩余期限在397天以內的）等。為防范貨幣市場基金組合持有資產發生大面積的信用風險，最新版的《辦法》提高了貨幣市場基金持有債券等資產信用評級的限制，由原來的不得低于AA提高到不得低于AA+，再加上基金分散投資，從而較大程度地降低了整體組合風險，使貨幣市場基金具有低風險特征，提高了資本的安全性。

2.1.4 監管趨嚴

貨幣市場基金作為現金管理工具，和居民個人、企業和金融機構間的聯系也越來越緊密。隨著其規模的日趨壯大，其流動性和安全性問題也越來越得到監管部門的重視，對比新舊《辦法》可以看出，監管部門對其的限制越來越嚴格，從可投資和禁止投資范圍、投資比例、投資期限、組合剩余期限、流動性管理等各方面設置相應的監管指標，從產品設計、成立、宣傳等各個環節進行規范，對各種風險進行提示，對管理人內部控制和投資制度等做出規定，并要求其定期做壓力測試，提出危機應對策略和解決辦法，以及相關的法律責任等。

2.2 發展貨幣市場基金的作用

近年來，隨著國內外經濟形勢的變化，投資、貿易驅動經濟增長方式的弊端逐步顯露，經濟結構轉型正在緩慢進行中，央行貨幣政策框架也處于轉型期。貨幣市場隨著利率市場化的推進而逐步發展，并成為金融體系的基礎性市場，貨幣市場基金投資于貨幣市場工具，為貨幣市場的發展和金融體系的建設發揮著日益重要的作用。

①從投資者的角度看，增加了投資者現金管理的工具。在貨幣市場基金未發展起來之前，因投資渠道匱乏，我國居民資金管理主要以銀行存款的方式存在，安全性高但收益幾乎可以忽略不計。隨著利率市場化的推進，貨幣市場基金獲得大發展，尤其是天弘余額寶的出現，貨幣市場基金的安全性、流動性類似儲蓄但收益卻遠高于儲蓄的“準存款”功能得到普通投資者的認可，一時間出現存款大搬家的現象，壓抑已久的居民理財需求得以爆發。這說明，貨幣市場基金的出現為投資者提供了一種安全的、流動性強的和收益介于銀行存款和資本市場的現金管理工具，豐富了投資者的投資渠道。

②從基金管理公司角度看，有利于豐富基金公司產品線，擴大其管理資產規模，使其在獲取收益的同時提高市場知名度。貨幣市場基金因費用標準遠低于非貨幣類基金，對基金公司來說一直是雞肋，重視程度不足。但隨著利率市場化的推進和金融市場的動蕩，資金尋求安全避風港的需求越來越大，固定收益市場迅速擴張，以貨幣市場基金為代表的固定收益產品成為了一種良好的現金避險工具，導致其規模呈現幾何級增長[2]。規模的迅速擴大抵消了管理費用低廉的不足，有遠見的公司采取了優先發展貨幣市場基金的戰略，短時間內基金管理公司的排名重新洗刷，這其中以天弘基金、匯添富和華寶興業等為代表。發展貨幣市場基金，豐富了基金管理公司的產品線，提高了客戶粘性，從而擴大了其資產管理規模，使其在獲取收益的同時逐漸提升市場影響力，為后續客戶開發維護奠定了基礎。

③對銀行來說，貨幣市場基金是銀行存款的競爭者，具有“鯰魚效應”，能夠增強商業銀行的憂患意識，從而促使其不斷創新，提高經營管理效率。銀行存款作為商業銀行傳統穩定的負債來源，成本低廉，是穩定息差收入的重要基礎，銀行經營只要不斷尋找優質資產進行匹配即可獲得穩定收入。但貨幣市場基金引起的商業銀行存款的搬家，導致銀行負債成本的抬升和不穩定，如何獲取穩定低廉的能夠與對應資產進行匹配的負債成為其經營活動必須思考的問題，同時為降低經營風險和實現經營的穩定性，如何提升非利息收入在其業務中的比重等也成為現實。總之，隨著利率市場化的推進，面對新的競爭者，銀行必須有足夠的創新意識，不斷提升其經營管理水平，并逐步向現代銀行經營模式轉變。

④對央行來說，有利于央行貨幣政策框架的轉型和宏觀調控能力的提升。長期以來，外匯占款是我國基礎貨幣創造的重要來源，現階段隨著外匯儲備的趨勢性下降，外匯占款流失造成基礎貨幣供應出現較大缺口。央行為改變基礎貨幣創造的不可持續性，靈活運用OMO，創設各種政策工具如SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等，調節基礎貨幣供應。基礎貨幣供應逐步由外匯占款投放轉向由央行提供，意味著央行對貨幣流動性閘門的控制能力增強，有利于央行對貨幣供應量和利率的控制，進而為央行貨幣政策框架逐步由數量型調控向價格型調控轉變打下基礎，有利于利率走廊機制的形成。央行貨幣政策的有效傳導需要有足夠發達的貨幣市場（市場容量足夠大、收益穩定且可供交易品種足夠多、期限結構足夠豐富、流動性足夠強）和眾多的貨幣市場參與者，以形成合理的定價機制，完善收益率曲線結構，形成有足夠影響力的基準利率，然后通過基準利率的調整來影響利率水平，進而影響銀行信貸投放，引起市場主體投資、消費等行為的調整，進一步引導總需求變化，從而使得央行的政策意圖傳達給市場，并形成合理的市場預期，并最終達到調節宏觀經濟運行的目標。貨幣市場基金作為貨幣市場的重要參與者，其發展有利于發達貨幣市場的建設。

3 貨幣市場基金的風險及監管

《辦法》明確規定，投資者購買貨幣市場基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或者存款類金融機構，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。這說明投資者投資貨幣市場基金沒有和銀行存款一樣納入存款保險范圍，在出現經營風險時并不能在法理上獲得賠償。再加上由于其類儲蓄性質，市場參與群體廣泛，貨幣市場基金因經營風險導致的損失將造成廣泛的社會影響，因此應充分揭示其風險并加強對貨幣市場基金的監督管理。

3.1 利率風險

利率風險是指由于市場利率變動的不確定而造成損失的可能性。貨幣市場基金投資范圍內債券、同業存單等資產受利率波動而發生估值變動將對貨幣市場基金的資產凈值波動產生影響，也即說明貨幣市場基金存在利率波動的風險。尤其是當市場利率大幅上行的時候，基金資產凈值將無法足額償付基金資產份額，如2013年和2016年兩次錢荒的發生導致市場利率短時間內大幅度上行，很多貨幣市場基金組合無法及時進行持倉調整，進而引發了市場對貨幣市場基金即將面臨更大損失的擔憂。為此，監管部門在《辦法》中規定貨幣市場基金以成本攤余法進行估值，同時應當采取“影子定價”對基金凈資產的公允性進行評估，嚴格控制其偏離度，尤其是負偏離的情況，并強制規定基金管理人應當對達到一定比例的偏離在規定時間內進行調整，并定期進行壓力測試，同時還規定了在發生極端風險情況下基金管理人須承擔的責任等。

3.2 流動性風險

因貨幣市場基金屬于開放式基金，可投資于期限在1年以內的資產，從本質上來說貨幣市場基金是在犧牲部分流動性基礎上獲取收益的，存在期限錯配風險。在市場平穩運行、投資者申贖穩定的情況下，貨幣市場基金管理人通常能夠應對，但是當發生大面積集中贖回的時候，則存在贖回無法及時償付的風險，也即流動性風險。

3.3 信用風險

隨著剛性兌付的逐步打破，企業存在無法及時足額甚至無力償付債務本息的風險，也即投資人本息到期無法追回。因貨幣市場基金投資的銀行間市場屬于大宗交易市場，每筆交易的金額巨大，如果投資本息到期無法追回，對投資人來說將是無法承受的損失。監管部門為降低信用風險對投資者的潛在不利影響，在《辦法》中也做了相應規定，如嚴格規定管理人貨幣市場基金可投資產評級（至少達到AA+及以上），投資分散化（“雙十”規定及存款比例限制等），要求管理人執行嚴格的信用評級制度，以及出現金融工具兌付風險時管理人及其股東的責任等。

《辦法》中對可能存在的其他風險也進行了提示，并要求嚴格管理人內部控制制度和對相應風險的防范。

4 貨幣市場基金管理實操

資產管理行業的本質是基于委托人對管理人的信任而產生的一種信托關系，是“受人之托，代人理財”，因此管理人必須踐行“誠實信用，勤勉盡責”，以實現委托人利益最大化。貨幣市場基金因其公開募集的特征，牽扯千家萬戶的利益，其投資操作受到了嚴格的監管。本人嘗試從基金管理者角度對貨幣市場基金投資管理提出實操上的建議。

4.1 誠實信用，勤勉盡責，嚴格遵守《辦法》監管規定

嚴格遵守監管規定，實現投資人利益最大化，是作為基金管理人員最起碼的要求。除此之外，還應深刻理解投資結果對投資人的意義和社會影響，從內心深處自覺審慎管理投資組合，以投資人利益最大化為目標，同時也是自身價值的體現。

4.2 根據貨幣市場基金特性，審慎管理投資組合，平衡好流動性、安全性和收益之間的關系

貨幣市場基金的本質是現金管理工具，保證其流動性和安全性是第一要務，在保證流動性和安全性的基礎之上，力爭為投資者實現高于業績比較基準的穩定收益，切不可單純為追求收益而放棄流動性和安全性這一最基本要求；但是，收益持續低于行業平均水平，投資者則會減少投資，反過來也會威脅到貨幣基金的流動性及安全性。因此如何審慎管理投資組合，平衡流動性、安全性和收益之間的關系，是基金管理人能力的重要體現。

4.3 正確對待并主動防范風險

根據上述分析，貨幣市場基金面臨的主要風險有三種：利率風險、流動性風險和信用風險，對這三種風險的防范是重中之重，當然對其他貫穿于投資交易各環節的風險也應有足夠的重視。下面重點說明針對上述三種風險的防范管理。

①利率風險的防范

短期內利率水平大幅上行造成的基金資產凈值顯著低于基金資產份額是貨幣市場基金利率風險的表現形式，也是《辦法》中重點防控的內容。

首先，提高對利率走勢的預測能力是防范利率風險的重要途徑，尤其是判斷和領會央行貨幣政策意圖是預測利率走勢的重要方法，再加上對資金面和市場情緒的分析，就可以大致判斷短期利率走向，為貨幣市場基金組合投資決策提供依據。

其次，根據對利率走勢的判斷合理構建組合限期，并進行動態調整。尤其是預判央行貨幣政策邊際收緊，資金面和市場情緒轉向謹慎時應盡可能地縮短投資組合的平均剩余期限，降低組合的利率敏感性，或者置換利率敏感性資產。

再次，定時進行壓力測試，測算不同情景下組合能夠承受利率上行的能力，并及時對組合負偏離的情況進行處理。

②流動性風險的防范

貨幣市場基金流動性風險主要指贖回無法及時償付的風險，原因有兩方面：流動性安排無法滿足贖回要求和資產無法及時有效變現。

首先，滿足《辦法》中流動性指標的要求，并根據組合投資者結構合理預測在關鍵時點（市場資金需求集中時段）客戶的申贖量，并安排足夠的流動性，以應對潛在的贖回壓力，尤其是以機構客戶為主的貨幣市場基金，應特別注重加強與客戶的溝通，盡量明確持倉內機構客戶投資期限和特點，盡可能實現久期匹配操作。

其次，構建組合時應充分考慮所投資產的流動性及變現能力，合理確定不同流動性資產的配置比例，以應對不可預見未來的資產處置需求。

③信用風險的防范

投資者投資貨幣市場基金看中的是其類儲蓄性質，本金的安全是第一位的，如發生信用風險不僅對投資者造成無法承受的巨大損失，對管理人來說其專業能力也會受到質疑，這對管理人的聲譽及長遠發展不利。因此，應對信用風險有足夠深刻的認識。

首先，管理人應嚴格內部信用評級制度，以審慎原則明確不同信用等級資產的投資限制，并完善內部評級跟蹤制度和估值風險防范制度。

其次，嚴格遵守投資分散化策略，降低個別風險事件產生的不利影響。

再次，加強市場溝通和行業交流，及時發現潛在風險并盡早處理。

【參考文獻】

【1】彭文平.金融中介理論的新發展[J]. 外國經濟與管理，2002（03）：21-23.

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【3】曾康霖，虞群娥.論金融理論的創新[J]. 金融理論與實踐，2001（06）：32-34.