白糖期貨合約的價格構成及變化趨勢研究

唐友蓮 張潔

摘 要：價格發現功能是期貨市場最為重要的功能之一，對促進市場發展及經濟循環具有重要作用，所以我國一直以來都很重視期貨市場的建設。我國期貨市場的概念出現于20世紀90年代，目前，大豆類產品期貨、銅類產品期貨在世界期貨市場都占有一定的地位。而我國的白糖期貨市場也是發展非常迅猛的，多年來我國白糖的成交量及持倉量均高居世界第一的位置，庫存創下歷史高位，整體供求處于平衡狀態。2015年～2016年榨季以來進口糖占總供應的比例擴大，國內糖價波動重心受國內主產區生產成本及進口糖邊際成本雙重影響。本文通過對我國白糖的庫存分析、成本分析展開并提出投資建議。白糖期貨在上個榨季表現出季節性規律不顯著或階段性反季節性規律特征，筑底進程關鍵看庫存消化進度及政策對應量的調配。因將呈現了前半年震蕩筑底，后半年企穩回升的趨勢。因價格上漲預期，下半年夏季至中秋國慶雙節以及春節備貨消費將顯現，有望助推鄭糖走出跨月度的中級別上漲行情。

關鍵詞：減產周期 庫存 分析邊際成本 筑底回升

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（a）-035-02

1 供求形勢分析

1.1 全球供需基本平衡

雖然未來全球食糖供需預計趨于緊張，但是當前厄爾尼諾現象的強度弱于預期，全球范圍來看巴西減產符合預期，主要糖產區遭受旱情，單位面積產量有所下滑。印度泰國等主產國家產量同比變動不大，但是依然無法滿足印度國內對食糖的高額需求。歐盟、澳大利亞等國家產量由于種植面積較大，基本穩定，進出口預期同比持平。總體而言，市場榨季庫存達到歷史高位足矣彌補產需小缺口，全球整體供求緊平衡。

1.2 需求及庫存分析

需求方面，中國含食品飲料等用糖工業的生產總體處于增長趨勢。消費方面，全球需求高于上一榨季及年中預測，數據分別為2.2%和0.3%。市場價格敏感度很高，可以快速、準確的反應供求關系的變化，在接下來幾個食糖供應過剩的，庫存消費比上升，市場價格隨之持續下跌。這可以說明，在過去的10年，除去全球食糖生產過剩等因素之外有很多其他因素，諸如金融、匯率、利率以及能源市場也在影響糖價，但供求關系依然是決定國內食糖價格的基準性因素。

2 影響國內糖市的新邏輯

2.1 生產成本降低

自1999年～2000年榨季開始，廣西啟動甘蔗聯動收購價格措施，采取蔗糖價格掛鉤聯動、二次結算的管理方式，維持蔗糖價格掛鉤聯動水平。每噸普通糖料蔗收購價格400元與每噸一級白砂糖平均含稅銷售價格5100元掛鉤聯動，掛鉤聯動價系數維持6%。甘蔗收購價格同比降低40元/噸，聯動糖價降低900元/噸。通過數據調查總結出混合出糖率和增減產周期呈現明顯的正相關性，但部分階段與增減產周期出現提前或錯后，榨季混合出糖率將維持在統計區間均值12.09%以下的水平，以此均值計算，噸糖消耗甘蔗8.3噸，并與近2015年榨季平均出糖率12.17%及噸糖消耗甘蔗7.88噸進行比較計算。

方法一：使用噸蔗收購成本，加上銷售費用、附加稅費、管理費用、財務費用，再乘以增值稅的計算方法計算新榨季甘蔗生產成本。

方法二：根據多年平均糖料收購成本占總成本的比重計算，然后乘以稅率。其中糖料收購成本占總成本的比重的均值約0.71。

由于甜菜糖所占國內食糖供應的比例較小，價格不具備普遍代表性，在此不再單獨計算。

綜合考慮各主產區甘蔗收購價格、出糖率及生產銷售環節成本的差異，本榨季以廣西、云南、廣東等省區為代表的主產區蔗糖生產成本區間為4500～4700元/噸。

2.2 進口邊際成本為左右中期糖價關鍵因素

根據數據顯示，2016年糖進口量進口額創下歷史記錄后，2017年進口額有所下降，由于國內外糖產量持續保持高位，國內庫存對糖價產生巨大壓力，導致內外價差有所縮小。我國食糖進口主要來源國為巴西，選取巴西食糖進口價格指數與我國現貨價格進行分析，可以客觀，有效的反應我國糖價定價權的轉移。

根據前兩年的數據可以明顯得出兩個結論：首先，進口糖價在2013年～2014年榨季以前，在價格上對國內糖價并無優勢，在2014年～2015年榨季后，隨著全球供給和庫存的持續攀升，進口價格長期保持低位，并且優勢不斷放大，在2016年～2017年榨季初期達到最頂峰。第二，隨著進口糖價優勢的加大，中國國內糖價走勢與進口價格走勢愈發趨于一致，尤其是2012年9月至今，兩條走勢線近乎平行。因為進口優勢糖價不斷擠壓以及進口量持續增加，國內白糖價格不斷加速下跌，國內糖價在2014年與進口糖價格指數幾乎持續保持同等水平運行。進一步研究兩者數據的相關性。除各奇異點（國內短期氣象條件等因素影響），對2014年下半年數據進行相關性分析，并對比之前各年度同期數據，可以看出，其相關系數R方不斷攀升，從最早的負相關達到2014年接近0.9的強相關水平。

從這種發展趨勢我們可以發現，2011年～2014年，進口邊際成本影響加大這種趨勢在2014年尤為明顯，廣西等糖產區對白價格的定權逐步轉移至進口貿易領域國內不斷下跌以對應進口糖的成本優勢。

2.3 增減產周期與季節性分析

我國食糖的生產具有非常強的周期性。導致食糖生產周期性的主要原因有：第一，糖料種植具有自然的周期性生長規律。如甘蔗種植一次，宿根可以生長3年。同時，農作物的生產也有自然的大年、小年之分。第二，糖料的生產和加工時間比較長，糖料作物的生產一年一季，食糖的生產也是如此，一旦糖料大幅度減產或增產，如果沒有外在的人為調控措施，只能是減產時短缺待價而沽，增產時過剩低價傾銷，且糖料大幅度減產或增產，導致價格的大幅漲跌，從而影響第二年的播種面積。第三，周期性出現的自然災害也導致糖料生產的強周期性。第四，食糖價格波動的周期性與食糖的生產的周期性相互影響。

縱觀我國食糖的生產歷史，食糖生產的周期大致以6年為一個生產周期，基本上是3年連續增產，接下來的3年連續減產。從1990年～1995年為一個周期：1990年～1992年連續增產；1993年～1995年連續減產。從1996年～2001年為一個周期：1996-1999年連續增產；2000年～2001年連續減產。

環比數據指標進行分析：指定研究時段內每年1月的價格為基準價格，每月與上個月環比計算得到該月份的百分比，并求解相同月份百分比的平均值，畫出月度百分比曲線，然后剔除2008年數據繪出排除金融危機影響的月度百分比曲線。

定基比數據指標進行分析：指定研究時段內每年1月的價格為基準價格，每月與1月基準價進行計算得到該月份的百分比，并求解相同月份百分比的平均值，畫出月度百分比曲線，然后剔除2008年數據繪出排除金融危機影響的月度百分比曲線。

可以明顯發現，2016年～2017年榨季鄭糖指數季節性變化明顯異于往年，這一趨勢在定基比分析中尤其明顯。其原因可以認為是由于口邊際成本影響加大，國內糖價定權從產區轉移到進出環節明顯。

2.4 相關性分析

2.4.1 鄭糖與美指數相關性分析

鄭糖與美指數相關性分析采樣2013年12月至2014年12月鄭糖和美糖11（美糖11交易量大于美糖16且質量更接近鄭糖標準）指數的日線收盤價數據，剔除兩者不重合的交易日，進行相關性分析。鄭糖與美糖高度相關，R方系數接近0.6，進一步驗證國際糖價對我國影響程度較大。鄭糖在低位震蕩幅度超過美糖，原因分析，鄭糖整體交易額較小，相對美糖更容易受到資金流動的影響。

2.4.2 鄭糖與美指相關性分析

鄭糖收盤價與美元指數的走勢呈現出背離，但是負相關性并不十分顯著，值得注意的是，與去年相比鄭糖美指關性有一定提升（R方為 0.060.060.060.06，2017年R方為0.20.20.2）。說明鄭糖的金融屬性雖然仍不強，但是隨著中國市場逐步的開放，鄭糖的金融相關性可能將繼續增強，在結合美元走勢進行趨研判時應關注所預測階段業基本面及金融消息的影響力可能將繼續增強，在結合美元走勢進行趨研判時應關注所預測階段業基本面及金融消息的影響力對比。

2.4.3 替代品——淀粉糖相關性分析

白糖與其重要的替代品玉米淀粉糖的價格相關性非常不明顯，R方系數為0.06，價格負相關程度很低，說明玉米淀粉對于白糖的替代作用并不理想，原因可以認為是目前白糖價格處于歷史低位，需求方對于在這個位置對白糖價格不敏感。玉米淀粉與白糖的價格比例也維持在1.4左右。由于玉米淀粉價格與淀粉糖之間關系密切，故選取2013年12月至2014年12月華東地區玉米淀粉現貨價格及鄭糖指數，剔除二者不重合的交易日進行相關性分析。白糖與其重要的替代品玉米淀粉糖的價格相關性非常不明顯，R方系數為0.06，價格負相關程度很低，說明玉米淀粉對于白糖的替代作用并不理想，原因可以認為是目前白糖價格處于歷史低位，需求方對于在這個位置對白糖價格不敏感。

3 結論及投資建議

經歷了連續三年的增產，2017年～2018年榨季我國食糖生產將進入減產周期。據中國糖業協會在廣西糖會上做出的預測，2017年～2018榨季我國糖產量約為1200萬噸，同比減產約130余萬噸；同時由于增產周期的庫存積累及進口量顯著增加，2016年～2017年榨季庫存也創下歷史記錄。需求端，當前價格區間淀粉糖替代作用弱，預計新榨季白糖消費量將平穩增長至1530～1550萬噸，供應端新榨季產量加結轉庫存滿足需求。

全球范圍，預計2017年～2018年度全球糖產量為1.84億噸，預計2018年消費量為1.825億噸，同比增加2.1%。2017年～2018年度全球糖市將基本實現供需平衡，但高企的庫存打壓糖價。Czarnikow表示，預計2017年～2018年度全球糖市供應將過剩60萬噸，而2016年～2017年度全球糖市供應過剩量為440萬噸。

上個榨季以來，決定國內食糖價格的重要因素中除了傳統的供求形勢、壓榨生產成本等傳統因素之外，進口糖價格影響力度也在逐漸加大，使食糖定價由生產成本決定價格重心向進口邊際成本定價傾斜，尤其在純消費期間上述特性更為明顯。因此在2013年～2014年榨季進口糖量高達402萬噸的市場形勢下，進口糖邊際成本對國內白糖價格波動的影響力度逐步加強，從而造成榨季之交庫存消化期間糖價難以形成趨勢性上漲。

本榨季廣西區甘蔗聯動收購價格同比下調40元/噸至400元/噸，聯動糖價下調900元/噸至5100元/噸，據實施甘蔗聯動收購價格的十余年的實際情況分析，榨季平均銷售價格極少突破榨季初所定的聯動糖價。據測算，以廣西400元/噸的甘蔗收購價格計算，白糖生產成本約為4550元/噸。

本榨季以來，糖價波動表現出階段性反季節性規律，傳統的消費淡旺季規律主導的季節性規律對糖價波動的影響力度在縮小。

2018年將是增減產周期糖價多空轉換之年，筑底進程關鍵看庫存消化季度及政策對供應量的調配。預計糖價主體波動區間為4300元/噸至5500元/噸，或將呈現前半年震蕩筑底，后半年反轉攀升的趨勢，因減產周期糖價筑底回升預期，下半年夏季至中秋國慶雙節消費及春季消費提前備貨特征將較2016年～2017年榨季突出，因而助推糖價在上述兩個時間段創下年內高點，出現跨月度的中線級別上漲行情，建議投資者關注。

參考文獻

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