企業現金分紅與企業價值關系研究

羅秉碩

摘 要：本文以我國2015年～2017年A股上市公司為樣本，對現金分紅與企業價值的關系進行了理論和實證分析。本文的研究結果較好地支持了股利有關論，認為現金分紅具有一定的信號傳遞功能，與企業價值呈現出明顯的正向關系。依據研究結論本文進一步提出了相應的政策建議。

關鍵詞：現金分紅 企業價值 回歸分析

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）10（c）-087-02

近日，證監會主席劉士余在中國上市公司協會上明確表示，證監會已經關注到有些公司有能力卻常年不分紅，對此證監會不會放任不管，會有相應的措施。統計數據顯示，金杯汽車、紫光學大、中核鈦白等35家上市公司上市以來未見實施現金分紅，其中金杯汽車1994年上市以來，近22年從來發放現金股利。與此同時，業界亦注意到，以ST神火公司為代表的一類公司，在連年經營不善的情況下依然推出的高分紅的股利政策。由此可見，有能力分紅而不分紅、業績虧損卻依舊高分紅的現象在我國資本市場均不罕見，這不由令人疑惑：現金分紅與企業價值真的相關嗎？

分紅是股份公司在盈利中每年按股票份額支付給投資者的紅利，將該分紅在提取相應的項目后向股東開放，是股東收益的一種方式，也是企業對股東的一種回報。通常而言，企業在具有良好投資機會的時候會減少現金股利的發放，而將資金留存在企業內部繼續投資，形成更高的回報。反之，市場投資環境惡劣、企業投資機會不佳的情況下，為避免過度投資而減少股東財富，企業應當更多地向股東進行利潤分配。因此，企業的股利政策與企業價值將具有理論上的關聯關系。

1 理論基礎

1.1 文獻綜述

長期以來，學術界對于股利政策與企業價值關聯的研究方興未艾，其中有四種具有代表性的理論（其他理論基本在這四種理論基礎上派生出來）。

1.1.1 股利無關論

1961年莫迪利安尼與米勒在《股利政策、增長和股票估價》中指出，在完全的資本市場中，企業與投資者總會明白地了解市場上的項目是否具有盈利性，而且投資者會相同地獲得市場上的信息?；谏鲜黾僭O，當一個公司的投資項目能夠獲取回報時，企業無論何時都能夠便捷地從投資者處融到資金，因此企業會將盈余分配給股東還是留存繼續投資并不影響企業價值，即公司的價值僅取決于其獲利能力和決策能力。股利無關理論具有十分嚴格的假設，對于現實案例的解釋力度有限，但其嚴謹的論證為以后學者研究這一問題提供了非常有價值的邏輯框架。

1.1.2 “一鳥在手”理論

1963年由林特納等經濟學家對股利無關理論模型進行了修正，最終提出了“一鳥在手”這一著名理論。該理論認為保留盈余再投資獲得資本的不確定性會高于股利分配的不確定性，再投資的風險大于保留盈余后的投資風險，因此股票價格與股票支付率成正比，即當公司支付鼓勵高，股價上升，公司價值會提升?！耙圾B在手”模型從心理層面引入了經濟學的經典概念——不確定性，使得模型結果具有更大的適用范圍，是對股利無關模型的修正與改良。

1.1.3 信號傳遞理論

1985年米勒與洛克提出了信號傳遞理論，這一理論認為在不完全的市場下，公司可以利用高額分紅向市場投放關于公司未來獲利的信息，有時虧空企業也可以利用高分紅吸引大批市場投資者投資，之后再甩賣一部分股票扭轉虧空形勢。在這一邏輯下，業績良好的企業會通過高分紅傳遞積極信號，同時部分經營出現問題的企業也可能短期利用高分紅，偽裝成優質企業，或吸引投資或變賣股票套現。

1.1.4 追隨者理論

莫迪利安尼與米勒從稅收籌劃的視角提出了“追隨者理論”，認為不同的投資者稅收等級不同，富有的投資者與小型投資者的投資概念不同，從而引發其對股利態度不一樣。對于大股東來說，由于其邊際稅率較高，偏好低股利支付率的股票；而中小投資者則更喜歡高股利的股票。公司會根據其投資者類型與比率相應地調整分紅政策，以此符合其投資者的需要來吸引投資。具體而言，低股利的股票將吸引戰略投資者，而高股利的股票會吸引中小投資者，“追隨者理論”很好地考慮了投資者的感受，是心理因素與市場因素綜合考慮的結果。

1.2 理論分析

根據以往研究結果，市場現狀、公司自身特征（規模，成長能力等）、競爭企業政策等都會影響公司的股利分紅政策（崔錦榮等，2013）?？傊趦r值最大化的目標下，企業將會選擇最優的股利分配方案。

中國資本市場擁有眾多的中小投資者，受到資金、政策的干擾較大，影響上市企業現金股利分配的因素也十分復雜。我國上市企業的殼資源價值十分明顯，使得上市企業的投資價值與經營業績相關性并不強。由于獨特的投資者結構和殼資源價值的存在，市場投資者對上市企業的價值判斷更為模糊，因而經營良好的企業更需要通過現金股利分配傳遞積極信號。因此，本文認為現金分紅與企業價值應當具有一定的正向聯系。國內關于現金股利與企業價值關系的實證研究較少，梁婧等（2015）利用湖電力行業上市公司數據發現現金分紅與企業價值在一定程度上呈現正比關系，但該研究利用的樣本有限，且僅使用了描述性統計的實證方法，并不能全面回答本文研究的問題。

如前文所述少數上市企業在經營狀況不佳的同時仍舊會進行高分紅，這與本文對現金分紅與企業價值正相關的預期不符。然而，這一現象并非普遍行為，且少數企業在經營現金流不足時仍舊分紅，是希望通過傳遞混淆的信號牟取利益，這本身也是支持信號傳遞理論在我國資本市場有效的證據。

2 實證分析

2.1 數據來源

本文嘗試探索我國上市企業現金分紅與企業價值之間的關系。如前文所述，現金充足、經營良好的企業更有可能采用高比例現金分紅的政策，已向市場傳遞經營穩定、盈利良好的積極信號。為論證上述觀點，本文選取2015年～2017年區間的A股上市公司進行實證研究。研究中涉及的數據來自于國泰君安CSMAR數據庫，在剔除金融行業、ST企業及主要變量缺失值之后，得到樣本4893個。

2.2 研究方法

現金股利的分配一方面作為企業經營良好的積極信號，另一方面是對投資者而言是穩定的投資回報。因此上市企業進行穩定的現金分紅，將能夠吸引更多的投資者，有利于企業的股價上升的價值提升。為了研究現金分紅與企業價值的關系，本文分別采用相關性系數分析、回歸分析等統計方法進行了實證研究，回歸模型如下。

TBQ=α0+α1DIV+α2Controls+ε

企業價值本文主要采用托賓Q值（TBQ）進行衡量，該指標主要反映的是企業市值與資產重置價值之比，DIV為現金股利支付比率。Controls為控制變量，主要包括經總資產標準化的企業經營現金流CFO、營業收入增長率GRO、總資產周轉率AT、凈資產收益率ROE、每股收益EPS和企業規模size（總資產的自然對數）。

2.3 實證分析結果

（1）相關性系數。

表1給出了現金股利支付率與企業價值之間的相關性系數。由該結果可以看出，現金股利支付率DIV與企業價值TBQ的相關性系數為0.1548，在1%水平下顯著，說明企業的股利支付率越高，企業價值越高。

（2）多元回歸分析結果。

在單變量相關性分析的基礎之上，本文進一步對現金股利支付率與企業價值的關聯進行了多元回歸分析，相關結果如表2所示。回歸結果表明，DIV的回歸系數為0.0416，且在1%水平下顯著為正，說明現金股利支付率與企業價值之間呈現明顯的正相關關系。從其他控制變量的結果來看，CFO、GRO、ROE和EPS的回歸系數顯著為正，說明企業經營活動現金流越充足、營業收入增長越高、凈資產收益率越好、每股收益越高，企業價值就越大；而AT、size顯著為負，說明一般而言企業價值與資產周轉率、資產規模負相關。

3 結論與建議

本文的研究結果表明：（1）企業現金股利分紅與企業價值呈正相關，即現金股利支付率越高，企業的價值越大。該結果表明股利有關論更符合上市企業的一般情形。（2）本文研究成果較好地支持了信號傳遞理論。根據信號理論和我國資本市場實際，企業若經營狀況良好，為了與其他企業形成區別并獲得投資者青睞，可以通過穩定或較高的現金分紅政策向市場傳遞積極信號，這就建立了現金分紅與企業價值的正向聯系。此外，穩定的現金分紅作為確定性較高的回報，對于投資者有著較高的吸引力，會促使企業的股票價值進一步提升。（3）經營不善的企業實施高比例現金分紅的行為，會干擾現金分紅信號傳遞的功能，降低市場定價的效率，因此企業的持續分紅能力比短期的高分紅行為更為可靠。

基于本文的研究發現，本文認為股利分紅能給市場傳遞更多的企業信息，應當鼓勵經營良好、資金充裕的企業增加現金分紅，提升股東回報的確定性，形成投資——回報——再投資的價值良性循環。而對于自身經營不好卻依舊高分紅的企業，有關部門應當加強監管，防止濫用現金分紅進行錯誤信號傳遞，從中牟取利益的行為。投資者不能僅憑短期分紅行為來判斷企業經營狀況，應當更加注重企業的長期回報機 制。

參考文獻

[1] 崔錦榮，韓立君.關于股利分配政策影響因素的研究綜述[J].經濟視角，2013（4）.

[2] 梁婧，王曉燕.上市公司現金股利政策與企業價值關系研究——以電力行業為例[J].財會通訊，2015（23）.