CMBS融資工具的應用與公租房建設的未來

陳昭

摘 要：過去數十年中，中國的房地產行業為中國經濟的騰飛做出了巨大貢獻，但是隨著中國經濟的發展，過去成為我國經濟發展的支柱行業的房地產行業現在卻對國家的產業升級起到了反作用。房地產行業究竟應該作出怎樣的結構性調整才能對中國經濟轉型起到促進作用？本文旨在通過對CMBS應用于公租房融資的模式進行設計，探究資產證券化對未來中國房地產市場格局的影響，并對中國住房資產證券化市場未來的發展提出意見與建議。

關鍵詞：保障性住房 公租房 資產證券化 新型融資模式 CMBS

中圖分類號：F203 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）09（a）-144-03

相比30年前深圳特區設立時的南下創業熱，雄安新區卻更受炒房者的青睞。中國近些年房地產行業的快速發展，在給中國帶來財富的同時，也催生出了一個新興社會群體——炒房客。他們在享受房價上漲帶來利益的同時又在不斷抬升房價，使得中國房價早已超出其應有的合理范圍。這一現象不禁令人懷疑，中國經濟泡沫的破滅是否已經箭在弦上，一觸即發呢？與此同時，住房市場的泡沫不僅威脅到了中國經濟的健康發展，還導致大量中低收入人群無法負擔起高額的房價，進一步造成了社會貧富差距的擴大。

1 公租房建設與融資的社會背景

1.1 公租房建設的社會背景

為了解決這樣一種尖銳的社會矛盾，過去十幾年中政府一直在推進保障性住房的制度建設，企圖解決住房供給結構性失衡導致的住房供求關系無法通過市場調節的問題。政府以經濟適用房，限價房、廉租房的形式投入了大量保障性住房。盡管這一政策在全國多地取得了階段性成果，但是，由于經濟適用房和限價房這類有產權的保障房的購買仍需投入相當多的資金，而廉租房又明確規定了入住者收入的上限。因而形成了一個既不符合廉租房的申請要求，又無法負擔起產權性保障房的費用的龐大的“夾心層”群體。而公租房正是在這樣一個背景之下應運而生的。

1.2 公租房建設面臨的困境

盡管通過建立這種符合國情和可持續發展要求的“雙軌統籌”住房制度模式，全國各大主要城市中的“蝸居”“蟻族”“房姐”等社會不公平現象得到了一定程度的改善。（賈康，2010）但是，依托于發行地方政府債券大量修建公租房的模式，存在著不少問題。一方面，公租房住房需求仍有巨大缺口，所需的建設資金依舊十分龐大，地方政府無法承擔如此巨大的債務壓力。另一方面，公租房資金回籠周期遠遠超過發行的政府債券期限，一旦資金面臨短缺而地方政府又無法按期償還，那么不僅公租房制度無法維持，地方政府債務違約造成的社會恐慌也將會帶來惡劣的影響，同時，由于投資回收期過長帶來的資產極低的流動性，阻礙了社會資金進入公租房融資領域。這種資金供給與需求的結構性失衡，導致了公租房建設過程中的融資難問題遲遲無法得到解決。

1.3 公租房建設融資模式的選擇

目前已經成熟的地方政府建設公租房的主要模式有兩類，直接供給型和公私合作供給型。（徐江，2013）以政府直接投資的直接供給模式，主要存在的問題在于融資渠道單一，政府財政壓力大；而以政府支持，社會投資的公私合作供給模式，由于復雜的產權問題和較低的投資回報，社會資金的參與程度又難以達到預期。（黃茂欽等，2012）在此背景下，新興的融資手段——資產證券化（ABS）便受到了許多學者的關注（譚禹，2014）。其中，作為本質上均為資產證券化的兩種融資工具，REITS和MBS均可作為解決融資難題，提高社會資本參與度的途徑引入到公租房的融資模式之中。[1]但是，盡管REITS具備流動性良好、回報率高且投資風險低的優點，但是這種模式中的運營風險和委托代理風險卻不可為大眾所忽視（馬智利等，2014）。相比之下，證券化工具有能夠隔離項目發起人風險和公租房資產風險，使得項目發起人能投入更多精力于公租房的建設和運營中，有效降低投資者面臨的運營風險的優點（韓林，2011）。

2 CMBS在公租房融資中的應用

作為新型的融資手段，資產證券化能夠顯著降低政府在公租房建設中的資金投入，使得政府轉變以往在公租房建設中作為直接投資人的角色，引導社會閑置資金進入保障性住房建設，從而成為公租房建設過程中的資金引導者和政策服務支持者。

2.1 MBS的介紹

住房抵押貸款支持證券（MBS）作為一種資產支持證券，現金流主要來源于住房抵押貸款組成的資產池中產生的本金和利息。MBS產生于20世紀30年代末的美國，但是直到20世紀70年代，MBS才開始大規模發行。按照抵押貸款標的性質的不同，MBS可以被分為住宅抵押貸款支持證券（RMBS）和商業地產抵押支持證券（CMBS）。

RMBS主要以個人住房貸款作為資產池中的標的資產，因而這類資產支持證券工具更加適合用于個人商品房買賣過程中發放的貸款的證券化，以此達到提升商業銀行資本充足率和資產流動性的需求。

而CMBS主要是依托于企業對收益性地產持續經營管理而產生的穩定的現金流為抵押貸款支持證券本息支付提供擔保的證券化工具。相對RMBS 而言，CMBS顯然要更加適合作為引入公租房融資渠道的資產證券化工具。

2.2 將CMBS應用于公租房融資的可行性分析

2.2.1 公租房融資角度

在我國保障性住房體系的7大類11個品種中，公租房作為非產權型保障性住房，其投資的現金流的特征不同于經濟適用房和限價房等產權型保障性住房。由于公租房不能通過出售來回籠資金，投入資金的回流只能依靠租金收入。同時，鑒于公租房的使用對象為社會中低收入群體，他們的租金負擔能力差。因此，公租房投資收益率低且投資回收期可能長達數十年，這種較差的資產流動性導致銀行及其他金融機構缺乏參與動力。僅依靠政府財政的直接投資又會加重政府的財政負擔，并且導致資金利用效率低下。

而CMBS作為一種新型的證券化融資工具，一方面通過在一級市場打包，二級市場發行，使得銀行信貸資金得以循環利用，使中小房地產企業更易于獲得信貸，充分提高市場競爭程度，從而壓低公租房建設成本。另一方面，由于具備充分的流動性，同時受到政府隱性擔保而得到信用增級，CMBS的運用使得社保基金、保險企業等需要配置長期低風險資產的金融機構進入公租房融資渠道的動力增強，同時能夠借助PPP模式引導社會閑散資金流向公共服務建設，顯著降低政府建設保障性住房的財政壓力。運用CMBS進行公租房融資，不僅能引導社會資本參與保障性住房建設的良性循環，同時能夠降低因房地產市場形成寡頭壟斷而導致的公租房建設成本的抬升。

2.2.2 證券化工具投資者角度

由于我國金融市場的發展起步較歐美發達國家晚，各種市場機制尚不健全，以散戶投資者居多，而機構投資者比起發達國家少很多。同時，市場產品有限，同時準入門檻相對較高，導致大多數投資者的投資途徑非常有限。有數據顯示，2012年我國金融機構本外幣各項存款年末余額為91.8萬億元，其中儲蓄存款41.02萬億元，非金融企業存款34.5萬億元[2]。

龐大的社會閑置資本缺乏靈活的投資工具和與回報要求相匹配的投資渠道。而CMBS可以通過產品現金流結構設計，使得產品具有靈活多變的投資品種，以及更低的投資門檻，使得中小散戶投資者也可以參與投資公租房，分享投資收益。此外，CMBS由于具有良好的流動性，方便投資者投資和變現；同時，CMBS根據風險與收益匹配的原則，能夠構造出從評級AAA的短期債券到評級BB-的投機級債券甚至本息剝離債券，可以滿足各類投資者的需要，具有非常靈活多變的投資品種。相比于普通商業地產，公租房作為政府保障性住房建設項目，盡管投資收益水平較低，但由于租金收入穩定，使公租房CMBS的提前償付風險極低。因而對于現金流結構中期限較長的債券種類，遭受損失的風險也是極低的，所以公租房CMBS對于有長期資產配置需求的金融機構來說，是一種很有吸引力的低風險的投資工具。

簡而言之，CMBS應用于公租房建設融資中不僅能夠豐富融資方式，緩解政府財政壓力。同時，能夠調動社會資本建設公租房的積極性，并且為不同投資者提供滿足其風險收益匹配的投資工具。

2.2.3 CMBS的模式設計

（1）融資模式。由于目前我國資產證券化市場發展仍處于初級階段，市場機制尚不完善，法律制度也未及時跟進。如果政府在公租房建設的融資過程中，將融資工作完全交由企業完成，那么參與交易的市場主體會承擔巨大的不確定性。因此，PPP模式也應該被引入公租房建設的融資過程中。

即房地產企業通過政府提供擔保，以抵押貸款的形式向商業銀行獲取信貸資金建設項目，而商業銀行則將貸款出售給證券公司下設的SPV，由SPV將同一類抵押貸款打包成貸款資金池，并拆分成證券化產品出售給投資者。

（2）CMBS結構設計。公租房項目由于具有收益率低，投資回收期長的特點，直接將其打包拆分成一般的轉手證券將會難以吸引投資者進入。但是，作為MBS的一種，CMBS的現金流構造方式多樣而且靈活。通過設置不同的順序償付組別可以將CMBS拆分成不同期限的現金流，從而設計出回收期限長短不同的證券以滿足不同投資者的需求。因此，將抵押貸款支持證券按照風險與收益匹配的方式分配現金流將會是解決公租房融資中證券化目前存在的問題的關鍵。

由于不同組別的現金流支付期限不同，因而其對應的證券在市場上的風險暴露程度也相應不同。基于風險與收益匹配的原則，持有高風險組別的證券的投資者必然要求高回報率。因此，設計高級——次級結構是滿足不同偏好投資者需求的便捷途徑。

同時，由于高級——次級結構的存在，使得優先級高的證券組別，優先獲得本金和利息償付，因而其面臨的市場不確定因素也較低。在進行債券信用評級時，此類債券可以獲得極高的信用評級。而相應的，償付優先級較低的債券，面臨的風險也越大，這類證券組別往往獲得較低的信用評級，但由于期限更長，同時利率相應更高，因而回報率也更高。

也就是說，通過將現金流按照風險收益匹配的原則按順序償付，發行CMBS的SPV機構將風險分配給不同風險偏好的投資者，從而實現了CMBS結構中大部分低收益證券的信用增級，在增加CMBS交易的流動性的同時，滿足了市場投資主體對多元化投資產品的需求，有效地將社會資本集中至公租房建設的融資過程中。

（3）公租房證券化融資風險管理。公租房建設關乎國計民生，對公租房地產運營的好壞不僅直接影響廣大租住公租房的中低收入人群的生活質量，關系到千萬百姓的住房保障，同時還會影響投資于證券化工具的投資者收益，進而影響到相關金融市場的發展以及金融產品的創新。因此，政府應該且有責任介入公租房項目的建設以及后續的運營，對項目的運營提出要求并且持續監督有關企業的經營狀況。

一方面，通過政府對CMBS發行人償債能力的擔保，為公租房的證券化打開綠色通道，穩定市場投資主體對新型融資投資工具的信心。

另一方面，通過介入公租房后續的經營管理，保障租戶的正當權利，同時，規范房地產企業運營，為證券化工具的后期償付能力提供保障。

4 CMBS引入公租房融資產生的社會影響

4.1 增加招標市場競爭，降低公租房建設成本

隨著政府在公租房建設模式方面的不斷探索，從原來單一的政府出資建設，到現在的PPP模式建設公租房，以及企業自行建設職工福利住房的模式，公租房建設模式有了越來越豐富的發展方向。但是，作為社會保障性住房，無論以何種模式建設，其最終目的是要保障買不起房又不能申請廉租房的廣大中低收入群體“住有所居”的需求。因此，政府的主要職責應該從直接投資轉向政策扶持，通過市場化的手段增加公租房的供給，同時通過補貼住房申請者的方式保障社會公平公正。

因此，通過引入CMBS這類合理的融資手段，一方面以市場化手段取代行政化手段，以市場融資方式替代統籌規劃資金投放，提高保障性住房建設過程中的融資效率，降低融資成本。另一方面，通過規范市場經濟運行，降低中小房地產開發企業進入公租房領域建設的準入門檻，保障房源供給市場的充分競爭，促進房地產開發商創新建筑技術，縮短建設周期，減少建筑成本。從而減輕公租房租住者的租金負擔，同時也能降低政府補貼類支出的財政負擔。

4.2 引導社會資本脫虛向實，為實體經濟發展提供支撐

自2008年美國次貸危機導致政府放松對房價的調控后，商品房價格近10年來一直高位運行。盡管中國經濟逐漸放緩，可是，房價卻不降反升。投資者對實體經濟的悲觀情緒，導致大量社會資本再度涌入房地產行業，面對政策的限制，各地甚至涌現出離婚潮等社會問題。投資者對房地產價格未來會持續上漲的預期，推動房價上漲，直接刺激了房地產市場的供給。面對銀行緊縮的信貸政策，大量房地產企業通過信托等手段吸收大量銀行理財產品等銀行表外業務資金，進行房地產開發。大量資金通過信托等中介空轉，而這些資金的中介費用又直接反映在房價上，進一步抬高房價。

隨著房地產行業的資產泡沫不斷擴大，投資于商品住宅的資金也面臨著不斷累加的系統風險。針對于大量社會閑置資本，缺少靈活的投資渠道，將CMBS引入公租房建設，一方面為市場提供了大量靈活的投資工具，另一方面，通過CMBS，保障性住房建設領域得以吸納大量社會閑置資金，在增加公共服務供給的同時推動實體經濟發展。

4.3 促進金融衍生產品市場發展

據統計，2016年我國資產支持證券現券交易0.14萬億元，在銀行間債券交易總量占比不足0.2%[3]，但是新增ABS發行量達到0.35萬億元，占全年債券發行量的2.58%[4]。

盡管ABS在市場中的總量很小，其增長速度卻是十分顯著的。作為一種新型投融資工具，將CMBS引入公租房融資會產生總量客觀的ABS發行量以及交易量。這將極大地促進我國資產支持證券市場的發展，為中國金融市場的發展提供強勁的動力。

5 結語

在德國，77%的年輕人都是“租房族”，且德國的租賃住房率高達58%。[4]正是德國發達的租房市場，使得租賃住房成為了德國房價的穩定器，抑制了德國住房市場的非理性投資。將CMBS引入保障性住房融資模式，為保障機制融入市場機制提供了便捷的渠道。通過引入社會資本，提供公租房建設資金，大量興建新公租房或購買二手房作為公租房將會在未來為社會提供大量的出租房源。從而滿足大量中低收入群體的住房需求，同時也能為在一線城市工作的年輕人提供臨時性租賃住房。我國亦可效仿德國，通過發展租房市場，降低對商品房的短期需求，從而抑制房價的非理性增長。

同時，通過證券化工具將社會資本吸納至公共服務領域，借助PPP模式，為公共服務的供給及維護提供穩定的資金來源。通過合理引導社會資金流動，促進國民經濟的合理高效而快速的發展。

參考文獻

[1] 賈康.中國住房制度與房地產稅改革[M].北京：企業管理出版社，2017.

[2] 馬智利.REITs在公租房融資中的應用研究[J].建筑經濟， 2014（1）.

[3] 中國債券網.銀行間現券交易（按券種）[EB/OL].2017-04-01/2017-05-30.

[4] 中國債券網.債券發行量[EB/OL].2017-02-01/2017-05-30.

[5] 賈康.中國住房制度與房地產稅改革[M].北京：企業管理出版社，2017.

[6] 徐江.城市公租房融資代建模式探討[J].決策參考，2013（20）.

[7] 黃茂欽.公租房制度的價值理念與制度建構——以京、滬、渝、深等地為例[J].南京審計學院學報，2012，9（6）.

[8] 譚禹.資產證券化與公租房建設[J].城市問題，2014（11）.

[9] 韓林.ABS融資引入公租房建設的適用性研究[J].合作經濟與科技，2011（12）.