探究經濟周期、融資約束與營運資本的動態協同選擇

何慶川

摘要：對經濟周期、融資約束乖營運資本的動態分析，可以總結出債務危機出現的原因，并給出研究化解的理論，而這也是現代政策選擇中急需解決的問題。其在我國的研究現狀是，研究人員把企業內生性作為研究的角度，忽略了經濟周期對研究方向的影響，造成企業的融資約束失去作用。故本文的研究是根據研究機理提出假設，并構建模型，為實際實踐提供理論支持。

關鍵詞：經濟周期；融資約束；營運資本需求

引言

企業加強對營運資本的管理，可有效保證企業資金鏈的通暢，預防可能出現的債務危機，且這項管理也是宏觀、微觀協同后衍生的產物，會受到融資約束的限制，在不同的經濟發展階段也會在經濟政策影響下，改變管理方式，進行動態調整。

一、研究機理與假設

本文對這一主題的研究是借助不同的機理，通過對機理的分析完成假設。

（1）目標營運資本的需求

如果企業處于完美的市場環境，它不會任何限制得到融資，投資與融資決策互為獨立，投資決策主要是根據企業得到凈值的多少得到投資機會。在完美的市場環境中，企業可以用合理的資本得到足夠的融資，不會產生機會成本，但現實情況是，資本市場并不完善，企業投資與融資決策會相互影響，增加了企業得到融資的成本，而不論營運資金是否受到限制，企業都會制定一個需求的目標，從而把企業的價值放到最大，且其也會隨著政策的變化調整。其包括兩點：

①貨幣政策與營運資本

因為貨幣攻擊量的增加以及利率的調整，可以直接表現出國家貨幣政策價格的走向，所以本文是通過實際利率，通過穩健性分析，解析貨幣政策。即貨幣供給加快，實際利率隨之下降，企業可以在很短的時間內得到銀行貸款，減少了企業的融資成本，若是情況相反，企業的融資成本增加，進而增加生產、經營所需的成本。即貨幣政策的變化會影響融資約束，增加或減少融資成本o

②財政政策與營運資本

財政政策包括兩點，即支出增長率與稅收，本文是把前者作為標準，分析財政政策。我國財政支出的增加，會增加企業對固定資產的投入，減少對營運資本的投資，所以營運資本可以為固定資產的投資提供緩沖，即財政支出率與資本投資呈負相關。

由此提出的假設是：

1.企業會制定營運資本需求的目標，貨幣與財政政策會對其造成影響。

（2）營運資本需求的動態調整

雖然企業會制定需求的目標值，但因為市場環境是動態發展的，所以企業無法準確預測產品和服務的銷售量，很難準確確定采購量，由此，導致企業的實際需求與目標值不同。即企業所需的營運資本可能因為突然出現的情況，改變原有的目標值。由此，本段會以流動項目為切入點，分析如何實現營運資本的動態管理。營運資本調整的速度與頻率，可以體現出企業對外部融資的依賴，并改變了項目的交易成本，交易成本越少，就代表越接近企業設定的目標值，但因為每個項目都有對應的交易成本，所以動態調整時，不會直接調整為目標值，而是不斷縮小與目標值的差距，對比成本，并在此基礎上完成其他內容的調整。

由此，提出的假設是：

2企業營運資本會向需求目標動態調整。

（3）經濟周期、融資約束與營運資本

因為企業的外部融資會隨著經濟周期的變化而變化，而外部市場環境也會互相摩擦，由此，可能出現的情況是，企業對外融資使用的成本超過了內部融資，出現融資約束問題，但融資約束出現后可以讓企業產生不同的動機，讓其把握投資機會。同時，企業也會進行跨時期的融資，在融資約束的作用下，可以讓企業有更多的選擇權，準確把握投資機會，以實現收益大于成本。

由此，提出的假設是：

3.產生融資約束的企業與非融資約束企業相比，更積極管理營運資本。

同時，經濟周期、融資約束和營運資本調節三者的關系是，經濟上行期，國家貨幣政策寬松，企業可以順利得到外部融資，融資約束對其影響較小，但如果是下行期，會出現相反的情況。故提出的假設是：

4.經濟周期的變化與資本需求為負相關。

5.企業在不同的約束機制下，調整速度有明顯的差異。

6.當進入經濟的下行期，非融資約束企業的資本需求調整速度加快，但受融資約束影響的企業資本需求的調整會更加頻繁。

二、研究設計

基于上述研究理論與假設，筆者會選擇深、滬某股企業的數據作為樣本，使用數據建立模型。經過嚴格篩選后，總共從304家企業得到有效數據3952個，展開分析。

（1）營運資本需求的判斷指標

判斷營運資本需求的指標可以劃分為三個變量，分別是解釋變量、外生變量與內生變量，其中解釋變量對應的是目標營運資本需求，而外生變量是貨幣供給量的增速、實際貸款利率與財政支出增長速度，三者中貨幣供給量增率是用DM表示，定義是（M2-M1）/M1滯后一期。另內生變量包含的內容是固定資產投資、現金流量、盈利能力、成長性、公司規模與融資成本。

通過這些指標的判定，可以了解企業營運資本的需求，完成模型的構建。

（2）模型設定與回歸結果

①模型設定

目標營運資本需求：它是在原有模型的基礎上，把宏觀經濟政策的調整作為變量，對模型進行適當調整，并在模型中引入雙F-檢驗和Hausman檢驗，把原有的模型變為固定效應模型。

動態調整模型：該模型的設定包括三部分，第一部分是經濟周期的劃分，即它把整個經濟發展其分為兩部分，經濟上行期與經濟下行期，其劃分標準是經濟上升率的高低；第二部分是融資約束的衡量，現在對于融資約束的經驗測度還沒有準確的界定，故本篇文章會使用應用較廣的企業規模與sA指數，把所有樣本數據分組，計算每組樣本的平均值，然后把33與66作為分界點，把企業的約束融資情況分為三組，完成數據分析；動態調整模型的具體設定，其算式為WCRit-WCRi，t-1=λ（WCRit*-WC Ri，t-1），其中，WCRit-與WCRi，t-1分別代表的是某家公司在某一年以及上一年的資本需求，而WCRit*是某公司子啊某一年的營運資本需求，用于判斷公司的資本需求。

②回歸結果

把所有數據帶入模型后，可以通過公式的計算，得出相關數據，即目標營運需求的平均值、中值、標準差依次是0.188、O.166L：j0.254，財政支出增長速度的平均值、中值、標準差的數值19.186、19.108、3.479，隨后，把這些數據帶人回歸算式完成計算后，可根據得到的結果完成假設。即如果不考慮經濟周期的因素，可以驗證第三點假設，受融資約束的企業資本的調整速度快于非融資約束企業，而如果考慮個經濟周期對其的影響，得到非融資約束企業的需求調整速度較小，受融資約束限制的企業需求調整速度加快，證實了第四點與第五點的假設。

（3）穩健性分析

另為分析本文的研究結果是否穩健，筆者會進行如下測試：

其一，會在資本模型的基礎上，驗證加入宏觀經濟政策這一變量后，企業對資本的需求是否會出現顯著變化。即筆者會根據所有的樣本數據，建立不同效應的模型，包括固定效益、隨機效應等，用雙F檢驗和Hausman檢驗，得出結果，不可以使用隨機效應模式，而是固定效應模型。而這兩種模型計算得到的可決系數是0.536和0.332，說明模型有良好的擬合優度，其每個模型t值的變化明顯，且財政政策與貨幣政策的變化因素對計算結果的影響角度，所以，在構建模型時，需著重考慮這兩點政策因素。

其二，本文通過企業融資程度的分析，可以把整個樣本分成三組，對企業在不同經濟時期資本需求的調整速度有大致了解。而如果把40、60作為劃分標準，研究后得到的結果不變，保證了研究結果的穩健。

三、研究總結

本文選擇相應的樣本后，會以經濟周期波動為切入點，從宏觀、微觀兩方面展開對企業營運資本的分析，闡述了其影響因素，完成了動態、靜態的分析，并在證明了相關假設的基礎上，為受到融資約束影響的企業的需求值提供預測值。模型總結如下：

企業會根據自身情況設定營運資本需求的目標，且這一目標會受到貨幣、財政政策影響，影響較大，需動態調整。

當進入不同的經濟發展周期，企業資本的需求會逐漸縮小與目標需求之間的差距，并在縮小的過程中找到最適合的成本。即經濟周期企業資本需求的關系是負相關，處于經濟上行期，調整速度變緩，且速度只是輕微的調整，跨度較小，經濟下行期，調整速度加快。

在不同的發展周期內，受融資約束的企業資本需求調整的速度快于非融資約束企業，但在經濟下行期，非融資約束企業會加快調整速度，增加了調整的頻率。

即不同的經濟周期內，企業有共同的經營目標，都需要實現經濟利益的最大化，促進經濟資本的流通，而政策的調整也可以緩沖融資約束對企業的影響，實現企業的宏觀調控。同時，營運資本的調整也能夠解釋每個經濟周期的特點，在企業與政策間建立傳導機制。

結語

綜上所述，通過對經濟周期、融資約束與營運資本動態協同的分析，可以明確三者之間的關系，以及企業在不同階段的資本需求，并根據這一需求調整企業的融資策略，讓其適應政策與市場環境的變化，規避風險，優化企業的資本管理。

（作者單位：南京麥芽金服數據科技有限公司）