公司地理位置與股票收益率研究

嚴翠玲

[提要] 地理因素涵蓋了眾多非傳統金融學所能解釋的因素，如地區經濟發展程度、金融環境等方面，對于我國并不成熟的經濟環境中的公司收益有著顯著影響。理論研究發現，地理因素會影響股票價格或收益率?；诖?，本文通過多元回歸分析檢驗地理因子對于公司股票收益率的影響，結果發現中心城市的公司較之非中心城市更易獲得多的收益；隨后又使用交叉項回歸檢驗地理條件特征的影響，得出小規模公司、新上市公司、高波動公司、低盈利公司、高成長性公司對地理因子的敏感度更大。

關鍵詞：地理位置；地理距離；股票收益率；信息不對稱

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年4月13日

金融地理學的興起與發展是從最近10年開始的，為資本市場運行機制與管理、資產價格的發現等研究展開新的方向。理論分析可以發現，盡管國外對地理經濟學的研究初步形成體系，地理對股市影響的研究在中國還較為零散，我國對于地理經濟的研究基本于21世紀開始，而且不同于國外的信息披露制度使得中國股市中地理因素的定義與數據收集存在限制，相關研究較少，不成體系，但中國社會發展模式的獨特性（如區域發展的不均衡等特點）使得地理涵蓋了大量信息，研究其對股市的影響具有必要性。本文試圖在這一領域進行分析研究，相較于多數在股利政策與現金紅利等公司治理角度切入研究的已有文獻，本文從股票收益分析這一問題，具有新意；且更深入的研究了地理位置對不同特征公司的不同影響，有利于地理經濟理論有所完善與補充，對現實也具有較高的指導價值。

一、關于地理位置影響資本市場理論分析

（一）文獻述評。目前，主要是通過地理因素對市場各類參與主體包括上市公司及其管理者、機構投資者（如基金）、銀行、證券分析師、審計師以及個人投資者等的投資決策行為產生的影響進行分析進而研究其對資本市場的作用，例如，地理對公司治理包括資本結構與股利支付政策的影響地理因素對基金績效的影響，地理與證券分析師關系，地理距離與銀行貸款間的關系，地理位置對審計獨立性的影響，地理對投資者偏好的作用這些研究有相似的邏輯，地理位置（是否位于經濟發達城市或政治中心城市）或距離（各主體間距離）影響了市場參與者的信息優勢與溝通優勢，從而產生了信息交易成本或加重了公司委托代理問題，進而影響了股價與股利政策的制定，也影響了投資者決策進而作用于股價。

（二）研究假設。本文研究股票收益率對地理因子的反應方向及程度，已有研究發現，地理位置偏遠的公司，一方面因地區經濟發展水平與基礎設施等的限制，公司可能盈利能力弱，股價及股利較低；另一方面因其離中心城市較遠引致了高的代理成本與信息不對稱，公司會制定穩定的股利政策以緩解委托代理問題，經濟發達地區的公司則有能力制定高的股價或愿意支付高的紅利。經濟發展好的城市，制度健全、金融資源較豐富、信息披露完全、股票價格市場化程度高；反之，越偏遠、越落后的城市可得信息量越少，價格操控程度越強，受影響較大。因此，本文認為地理對股票收益率的影響為負，做出如下假設1：

假設1：公司地理位置偏遠程度對市場股票收益率有負向影響，總公司越偏遠，公司收益率越低，其地理敏感性越強。

地理也會對股票收益產生橫截面影響，如Coval等的研究就發現投資者更傾向于本地的股票，尤其是規模小、高杠桿的公司；Hong等研究發現公司規模不同對地理的偏好不同，小規模公司對地理的選擇更敏感。因此，本文推測地理因素對股票收益率的影響會因不同特征公司而不同，提出如下假設2：

假設2：公司地理位置對于股票收益率具有橫截面效應，即不同公司特征對距離位置的表現不同，規模小、新上市、高波動、盈利困難及成長型公司對地理位置更敏感。

二、實證檢驗

（一）變量定義。我們定義地理因子，包括地理位置Center和地理距離Distance。2005年中國住建部提出了“國家中心城市”概念，國家中心城市是全國范圍內具備引領、輻射、集散功能的城市，這種功能表現在政治、經濟、文化、對外交流等多個方面，按普遍意義，它們是北京、天津、上海、廣州、重慶、成都、鄭州、武漢，本文將這八個城市定義為“中心城市”Center；如果某一公司總部位于這八個城市中的任意一個，則變量Center為1，否則為0。另外，本文使用公司總部地址（選擇實際經營地址）與其最近的中心城市之間在地圖中的直線距離來度量地理距離Distance，這一數據是我們通過百度地圖查詢到各個地址的經緯度，使用EXCEL計算直線距離得出。實證中，我們取其自然對數lnDistance進行分析研究。

其他指標如表1所示，包括企業個股收益率指標及其他將用到的企業特征值指標。（表1）

（二）實證方法

首先，為檢驗假設1，我們參考John等與蔡慶豐和江逸舟的研究方法，用個股月平均收益率作為被解釋變量，地理因子作為解釋變量，使用多元回歸分析模型（1）和（2）進行實證分析，回歸分析結果？茁0可以判斷被解釋變量和解釋變量之間的關系，包括大小與方向。

（■t）i=c+？茁0Centeri+■？酌it■+？著it （1）

（■t）i=c+？茁0InDistancei+■？酌it■+？著it （2）

其次，對于假設2的分析檢驗，我們參考了調節效應模型，使用0～1變量Center進行交叉項回歸分析，測定企業特征對地理虛擬變量的調節效應，得出如下多元回歸方程（3）：

（■t）i=c+？琢CenteriXit+？茁Centeri+？酌Xit+■？茲itControlVarsit+？著it（3）

其中，i代表企業，t表示時間，X是企業特征向量，Center是企業地理虛擬變量，兩者均進行了中心化處理，系數？琢是我們應該重點關注的系數，這可以反映地理因子與企業特征對股票收益的交叉影響，即表明X特征的企業收益率對中心城市Center的敏感度。

（三）實證分析

首先，利用模型（1）和（2）對假設1進行驗證分析，得出回歸分析結果如表2所示，可以發現：第一，單變量分析顯示公司是否位于中心城市與市場平均收益率正相關。可能得益于中心城市公司集中、地區資源集中，無論是交易還是融資等公司運作方面都更多，能夠獲得更多收益，公司因經營良好能夠制定高的股利政策，且位于中心城市投資者也更易集中，使其股市股價也能表現良好，最終使得公司股票表現出高的平均收益率；第二，公司地理距離與其收益率負相關，即越偏遠地區的公司股票收益會越少，也驗證了假設1。（表2）

盡管單變量回歸結果中地理因子與股票收益率的關系在1%水平顯著，符合預測，但系數較小，且加入控制變量后系數變小，推測是地理因子會因不同特征公司而影響有所不同，因此有必要對假設2進行進一步分析驗證，即使用方程（3）進行交叉項調節效應分析，得出方程分析結果為表3，由表可得出：地理因子與公司特征確實具有條件特征效應，且不同特征公司對地理敏感度表現不同。如表3所示，公司規模特征與地理因子的交乘項系數為-0.0183，且在1%水平下顯著，表明了公司規模減弱了地理位置對股票收益的影響，即公司規模越大，其地理位置對股票收益的影響越不敏感，而小規模公司則對地理位置更敏感，假設2從公司規模特征來說可以驗證。同理，上市時間特征減弱了地理位置對股票收益的影響，新上市公司對地理位置更敏感；公司波動特征增強了地理位置的影響程度，亦即波動率越小的公司對于地理敏感度小于波動率大的公司；股東盈利能力越強的公司對地理因子的敏感性越強，這似乎與國外的文獻不盡相同，可能因市場與國外市場市場化程度不同，此部分數據不能完全使用國外數據計算方法，故有一定的計算誤差；關于成長性指標的條件特征影響，表3后三列也顯示出成長型企業較之價值型企業對于地理因子的敏感度更甚，成長性能夠增強地理位置敏感度。最后，對于資產有形性特征，方程交叉項系數不顯著，與描述性分析結果相同，似乎說明了資產有形性特征不構成投資者投資決策的重要因素。（表3）

三、結論

美國作為發達國家，且地區發展平衡，地區之間政治、經濟、文化等的差距并不明顯，故對于其來說中心城市的意義并不大，地理因子對于公司股票收益率的影響不夠明顯，因而其理論研究更偏重于國際水平下的研究；而中國作為轉型中的發展中國家，地區發展十分之不平衡，發達的城市從資源、環境、政策、發展程度等方面對于非中心的城市具有明顯的優勢，而地理因子對于公司收益的影響也是因這些差異而導致的投資者偏差或者公司委托-代理問題進而影響公司股票收益率。

本文研究地理因子對于公司股票收益率的影響，實證檢驗發現，位于中心城市的公司更容易獲得高收益，且不同特征的公司收益率對于地理因子的敏感度不同，規模越小、公司上市時間短、收益波動率大、盈利能力弱及成長型公司均對于地理的反應更強烈。

主要參考文獻：

[1]John K，Knyazeva A，Knyazeva D.Does geography matter Firm location and corporate payout policy[J].Journal of financial economics，2011.101.

[2]Arena M P，Dewally M.Firm location and corporate debt[J].Journal of Banking & Finance，2012.36.4.

[3]Teo M.The Geography of Hedge Funds[J].Review of Financial Studies，2009.22.9.

[4]Malloy C J.The geography of equity analysis[J].The Journal of Finance，2005.60.2.

[5]Petersen M A，Rajan R G.Does distance still matter？ The information revolution in small business lending[J].The journal of Finance，2002.57.6.

[6]D蔡慶豐，江逸舟.公司地理位置影響其現金股利政策嗎？[J].財經研究，2013.39.7.