賣空機制、媒體情緒與資產定價文獻綜述

王淑珺

[提要] 以往對賣空制度的研究主要集中在賣空交易對定價效率、市場流動性和市場波動性的影響，然而“信息”是財務金融理論乃至整個經濟理論的核心。因此，研究賣空機制引入后是否能提高市場的信息含量和信息效率，可用于判斷賣空機制的引入是否能促進市場發展。本文通過對賣空機制與信息、媒體情緒相關文獻進行梳理，以期為賣空機制、媒體情緒和資產定價三者的研究提供理論支持。

關鍵詞：賣空機制；媒體情緒；“沉默的螺旋”理論

基金項目：中南財經政法大學研究生創新項目：“賣空機制有利于改善媒體情緒對資產定價的影響嗎——基于Spiral of Silence理論的實證研究”階段性成果（項目編號：2016SSjrgc001）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年4月18日

一、緒論

（一）“Spiral of Silence”理論簡述。“Spiral of Silence”理論即“沉默的螺旋”理論，最早由伊麗莎白·諾埃勒·諾依曼在1974年發表于《傳播學刊》的文章中提出，他認為人們傾向于向意見的大多數方靠攏，這會導致原本就受到追捧的觀點廣泛的擴散；同時，較少有人理會的觀點，即使自己支持該觀點，也會因為“情緒環境”而選擇沉默。這樣一來，意見的沉默方無形的造就了另一方的增勢，長此以往，就形成了一方聲音越來越大，另一方越來越沉默的螺旋發展過程。

這一觀點與心理學范疇的“皮格馬利翁效應”（Pygmalion Effect）類似，即人們的情感和觀念會不同程度上受到周圍情緒的影響。在行為金融學領域，這便是我們熟知的“羊群效應”：市場上一些沒有自我預期和未獲得有效信息的投資者傾向于根據他人的投資行為來改變自己的行為。結合“沉默的螺旋”理論和“羊群效應”理論，我們可以大膽的猜想，投資者會因為“沉默的螺旋”而在股市中呈現出爆買爆賣的情形。

（二）媒體情緒與資產定價。通常大眾認為媒體的報道是中性的，能真實地反映事件原委。但如今媒體的“商業價值”正在取代其“新聞價值”。托馬斯·梅耶（2009）提出“傳媒不可能是中性的交流渠道，不可能只是單純的傳播信息而沒有任何自己的加工”。因此，由于媒體自身的感情傾向，極易傳遞出對股票投資或樂觀或悲觀的建議，這即是“媒體情緒”。

而個人投資者極易受到“環境情緒”的影響，“媒體情緒”因其廣泛傳播性和權威性，扮演著“領頭羊”的角色。加上公眾對媒體新聞傳播真實性、客觀性和權威性的不斷自我暗示，情緒相互影響和加強，從而在“沉默的螺旋”的作用下，產生了一個強大的“意見環境”。

投資者對于“環境意見”的趨近行為，最終會對股票的定價機制產生影響。也就是說，投資者的非理性操作會使得股票價格偏離其內在價值，產生誤定價，即“媒體情緒”對股票定價有負面效應。

（三）賣空機制概述。賣空機制第一筆賣空交易可以追溯回1609年。在賣空制度發展的早期，荷蘭、美國、英國等國家都對賣空機制持限制的態度，1929年爆發的經濟危機更是把賣空機制推向了風口浪尖，美國政府1934年頒布的《證券交易法》一度將信用交易予以限制。到了20世紀60～80年代，美國資本市場行情高漲，為賣空制度的發展提供了土壤。到了2008年9月14日，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產后，全球金融危機越演越烈，為了挽救市場，全球政府對賣空交易實行了更加嚴格的限制。而2008年9月19日，英國政府率先限制金融股票的賣空交易，其他市場也逐步跟進。

而賣空制度在我國的發展則較晚。1999年出臺的《證券法》規定不允許信用交易以來，賣空制度長期在我國得不到發展。但大量學者研究表示，賣空機制能夠提供避險工具和增加新的盈利方式，同時能夠活躍市場，增加市場流動性，擠壓市場泡沫，一定程度上有助于合理定價。

目前，我國賣空機制的主要嘗試是權證交易和融資融券交易。其中，2010年3月31日正式批準的融資融券業務，是繼權證市場引入賣空機制之后，股票市場對賣空制度的引進。

二、國內外研究現狀

由于該方向的研究涉及方面較廣，本文將相關文獻綜述分為兩部分來闡述：一部分是有關媒體情緒對資產定價影響的各類理論和實證研究；另一部分是賣空制度對信息有效性影響的實證研究方法的文獻。

（一）媒體情緒對資產定價影響研究綜述。近年來，相關文獻對于媒體的研究多停留在信息中介的作用，主要在三個方面展開了相應的討論：一是主要考量金融市場對于媒體報道的反應。具體表現是通過觀察媒體報道后，公司股價的市場表現和交易的活躍程度（Huberman & Regev，2001；Chan，2003；Englberg & Parson，2011；朱寶憲、王怡凱，2001；徐永新、陳嬋，2009）；二是觀測媒體報道能否加快信息傳播、減少信息摩擦，從而增進金融市場信息效率（Bushee et al，2010；Tetlock，2010）；三是強調媒體報道在傳遞信息的同時也在捕獲投資者的注意力，這一研究打破原有傳統經濟學理性人和完全信息的理論假說，首次將心理學范疇納入研究，提出了無限的信息將會把認知有限的投資者逼入窘境（Merton，1987；Barber & Odean，2008；Fang & Peress，2009；Bhattacharya et al，2009；饒育蕾等，2010）。

商業化的價值取向使媒體在播報中帶有“媒體情緒”，這使得信息不再是中性的。丹尼爾·卡尼曼（2008）提出，人們的信息處理能力有限，這種“有限”會導致人們的認知偏差，表現為做決定時的過度自信。羅伯特·希勒（2007）則提出，在非理性繁榮的市場中，媒體日益高漲、過度樂觀的情緒對股市泡沫的形成起到了助推作用。Tetlock（2007）發現異常的媒體悲觀情緒會引發更加活躍的市場交易行為。

綜上所述，我們不難看出現有的文獻大多集中在考量媒體報道數量對金融市場的影響，且有研究表明媒體情緒會加劇股票市場的波動，而較少有文獻直接研究資產定價的誤定價現象。

（二）賣空制度對信息有效性影響研究綜述。已有大量文獻對賣空制度和其對信息有效性影響展開了研究，然而針對賣空交易能否有助于提高信息效率從而改善資產定價的研究尚未在學界形成統一的結論。

有部分學者認為賣空機制的引入能夠提高市場定價效率、加快資產價格對信息的融合速度，而賣空限制存在則會降低定價效率。國外研究中，Bris et al.（2007）通過對全球46個資本市場的研究發現，在允許賣空交易的市場中資產價格對利空消息的反應速度快于限制賣空的市場，某種層面上說明了賣空交易的存在一定程度上正面作用于提高市場的價格發現效率。

國內方面，黃洋等（2013）以我國第一批入選融資券標的90只股票為樣本，選取盈余公告漂移異象作為研究對象，發現融資券的推出使投者有更多選擇和手段對市場信息做及時反應，A股市場的盈余公告漂移現象在融資券后有顯著減弱，這表明賣空機制的存在正面作用于價格發現功能。李科等（2014）利用白酒行業“塑化劑事件”形成的自然實驗環境研究了融資融券前提下，賣空制度與股票定價的關系，得出“融資融券等賣空機制的引入能矯正被高估的股價，提高市場定價效率”這一結論。

綜上所述，現有文獻主要是觀測賣空機制與市場信息和資產定價的關系，而未將媒體情緒作為一個專一的研究變量，因此在未來的研究中可以通過實證探究賣空機制能否改善媒體情緒對資產定價的影響。

主要參考文獻：

[1]丹尼爾·卡尼曼等.不確定狀況下的判斷：啟發式和偏差[J].中國人民大學出版社，2008.

[2]李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2010.4.

[3]饒育蕾，彭疊峰，成大超.媒體注意力會引起股票的異常收益嗎？——來自中國股票市場的經驗證據[J].系統工程理論與實踐，2010.2.

[4]許紅偉，陳欣.我國推出融資券交易促進了標的股票定價效率嗎？——基于雙重差分模型的實證研究[J].管理世界，2012.5.

[5]徐永新，陳嬋.媒體薦股市場反應的動因分析[J].管理世界，2009.11.

[6]游家興，吳靜.沉默的螺旋：媒體情緒與資產誤定價[J].經濟研究，2012.7.

[7]Barber，Band T.Odean.All that Glitters：The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors.Review of Financial Studies，2008.21.

[8]Engelberg，J.，and C.A.Parsons.The Causal Impact of Media in Financial Markets.Journal of Finance，2011.66.