解讀美國財政部最新匯率政策報告

戴道華

4月14日，美國財政部發表了半年度（每年4月和10月）關于美國主要貿易伙伴匯率政策的報告，一如市場預期以及美國總統特朗普事前預告，該報告并沒有指控中國為匯率操縱國。然而，魔鬼盡在細節當中，解讀該報告還是能為中國和美國在貿易和匯率上的政策取向提供參考。

首先，該報告并未改變游戲規則，所沿用的判斷匯率操縱國的準則還是以往的三個條件：一是其對美雙邊貿易盈余超過200億美元，二是其經常賬戶盈余超過GDP的3%，三是其持續、單邊的匯市干預（指購買外幣、拋售本幣）在過去12個月期間超過GDP的2%。這些條件如果維持不變，美國財政部就不可能指控中國操縱人民幣兌美元匯率，嚴格來說中國甚至連觀察名單（在過去兩份報告中曾滿足其中兩個條件，便會列入觀察名單）都不必上，因為中國在連續兩份報告中都只滿足一項條件，即它對美國仍然錄得全球最大的貿易順差，2016年為3470億美元，顯著超過第二位日本689億美元的水平，但同年中國的經常賬戶盈余收窄至GDP的1.8%，而且是凈售匯而非凈購匯。

美國財政部定期對主要貿易伙伴的匯率政策進行評估分析，所依據的是兩項法案：1988年的《貿易和競爭力綜合法案》（The Omnibus Trade and Competitiveness Act）和2015年的《貿易便利化和貿易執行法》（The Trade Facilitation and Trade Enforcement Act），前者主要為定性，后者主要為定量，即依據上述三個量化指標來幫助進行判斷，一旦定量分析不能標簽匯率操縱，也就不能下結論指控有關經濟體從中取得不公平的競爭性優勢。據此，要修改游戲規則，就先要修訂這兩個法案，在特朗普政府施政遇到阻力的情況下，這種做法并非是優先選項。

再者，專門針對中國修改游戲規則的一個副作用是會把其他貿易伙伴拖下水。美國財政部的這份報告只涵蓋美國前十二大貿易伙伴，因為再往后，對美國商品貿易的占比個別來看都不足1.5%。如果經常賬戶盈余相當于GDP的條件從超過3%降至1.5%以針對中國，則會把意大利也拖下水，因為意大利2016年經常賬戶盈余相當于GDP的2.8%，至于其他五個經常賬戶為赤字的經濟體，相信無論如何都不會達標。如果把匯市干預（凈購匯，即外匯儲備增加）的條件從超過GDP的2%降低，則有可能把中國臺灣和印度拖下水，因為其2016年凈購匯規模為相當于GDP的1.8%和0.4%（其余經濟體要么零購匯，要么凈售匯）。

盡管中國在連續兩份報告中都只滿足一項條件，但美國財政部的報告還是繼續將之列入觀察名單，同列觀察名單的其他五個經濟體均滿足兩項條件：日本、德國、韓國（連續兩份報告中滿足貿易盈余和經常賬戶盈余條件）、瑞士（連續兩份報告中滿足經常賬戶盈余和匯市干預條件）、中國臺灣（上一份報告滿足經常賬戶盈余和匯市干預兩項條件，該份報告則只滿足經常賬戶盈余一項條件，仍需再觀察多半年時間）。對此做法，美國財政部又如何解釋呢？

首先，一個經濟體一旦曾列入觀察名單，即使之后情況改善，美國財政部都至少要多觀察一年時間（即兩份報告），以確保情況的改善并非是因為一次性因素所導致。在2016年4月份的報告當中，中國因為貿易盈余和經常賬戶盈余條件而被列入觀察名單，即使之后2016年10月份和今年4月份兩份報告期間滿足的條件降至一個，但仍受觀察。再有，如果一個經濟體對美國的貿易盈余龐大，光是因為這一條件美國政府就可以主觀決定繼續把該經濟體置于觀察名單之內。這可以說是專門針對中國乃至日本和德國的標準，要從觀察名單除名完全取決于美國政府的主觀取態。

5月初，中美首腦會面后，美國商務部長稱雙方同意百日計劃，商討降低美國對華巨額貿易逆差問題。盡管貿易為商務部的政策領域，匯率為財政部的政策領域，但從美國財政部的匯率報告中也可以看出美國政府的立場。2016年在商品貿易方面，中國對美貿易盈余從2015年的3670億美元降至3470億美元；在服務貿易方面，則美國一直是盈余國，其對華盈余增加40億美元至370億美元；兩者加總，則中國對美國商品加服務總盈余為3100億美元。美國分析其主要貿易伙伴是否操縱匯率只看商品貿易，而不看美國作為盈余國的服務貿易。要解決有關的商品貿易失衡，美國開出的藥方是中國對美國的商品和服務進一步開放市場，降低壁壘，減少限制，同時加快落實改革，經濟增長向消費主導轉型。對于后者，也正是中國經濟增長結構轉型的方向，相信無大異議，但前者由于涉及市場準入，相關協商相對的難度就會較大。

至于匯市干預，在人民幣兌美元連續第三年貶值的情況下，報告指出中國的匯市干預是反向操作的，旨在平抑人民幣的貶值幅度，在統計上表現為外匯凈消耗，規模為4350億美元，相當于GDP的3.9%，而在2016年并沒有出現逾8個月的外匯凈購買的情況，因此不存在匯率操縱的問題。在缺乏官方統計、難以界定當中有多少為匯兌因素、有多少實為資金外流的情況下，美國財政部估計自2015年8月至2017年2月期間，中國共動用了約8000億美元外匯儲備來紓緩人民幣的貶值壓力，而目前約30000億美元的外匯儲備水平還是充裕的。

不過，報告仍有一定篇幅說明，在人民幣過去三年的貶值周期之前，中國曾單邊干預匯市以抑制人民幣升值幅度達十年時間，漸進升值之余，對人民幣匯率被低估的修正被拉長了，即升值周期也拖長了。對此評估，有兩點啟示：一是現時通過匯市干預緩解人民幣貶值幅度的做法或許也會拉長貶值周期；二是可以預期未來如果人民幣重新進入一輪升值周期，則美國或會變得非常介意旨在抑制人民幣匯率升值幅度的匯市干預。

瑞士是美國主要貿易伙伴當中匯市干預最重要的經濟體，在2016年其凈購匯660億美元，相當于GDP的比率高達10%，另外瑞士的經常賬戶盈余也高達GDP的10.7%，瑞士之所以未被指控操縱匯率，是因為其對美貿易盈余為137億美元，離200億美元的門檻還有一定距離。不過，美國財政部對瑞士匯市干預的態度并非十分強硬，指出是避險資金大規模流入所致，而且同意IMF的建議，即今后的匯市干預應只限于管理避險資金的流入。這樣的取態可為中美之間就匯率問題的協商提供有用的啟示。（作者單位：中銀香港）