新三板破凈背后：一缸魚為啥都病了？

楊為喬

眾所周知，近來新三板市場掀起了新一輪“破凈潮”。截至2月24日，在新三板1636家做市公司中，“破凈”企業已經達到150家，占總做市企業數量的9.17%。即使是僅僅作為一個市場現象來觀察，這一輪 “破凈潮”已經足以警醒人們進行深入的分析和思考。

制造業爆發“破凈潮”

本輪“破凈潮”之所以稱其為“潮”，主要是基于這樣幾個事實。

“破凈”現象在短時間內集中爆發。自2016年10月到2017年3月止，新三板市場“破凈”企業從60余家迅速增至150余家，短短半年時間中增長了一倍還多！任何市場現象突然變動，必然存有某種導致這種突變發生的不可抑制的原因，這種原因或許可以來源于市場要素本身，但經驗告訴我們，這類突發市場現象背后的神秘力量往往并不是來源于那只看不見的手，而是來自于市場外部的非市場性原因。

“破凈”企業絕對數量和占比畸高。對比同期A股市場，目前只有13家上市公司“破凈”，約占3118家上市公司的0.42%，而新三板市場的對應數據分別是150家和9.17%。換言之，新三板“破凈”企業的數量是A股市場的11.54倍，占比更比A股市場高21.83倍！如果我們不把“破凈”看作是一個理性的、正常的、常態化的市場現象的話，那么，除了可以肯定新三板市場的價格敏感性之外，“破凈潮”留給人們的印象就是新三板市場巨大的投機性、風險性。

“破凈”企業呈現明顯行業集中度。和A股市場中破凈企業主要集中在銀行、鋼鐵、煤炭這些周期性行業不同，新三板上“破凈”企業最多的是制造業公司。在截至2月24日統計的150家新三板“破凈”企業中，有100家屬于制造業公司，占“破凈”企業總數的67%。制造業公司破凈數量占比較高的原因：一方面可能是較之于其他類型企業（如零售業企業），制造業企業具有更為敏感的市場感知度；另一方面，或許來源于制造業企業自身的脆弱性和市場應變能力。據說，新三板“破凈”企業的行業構成與納斯達克和港股類似，即“破凈”企業中制造業居首，信息技術業和建筑業次之，金融業以及其他行業相對較少。這或許就是上述原因具有一定的市場共性或者規律性所致。

做市商制度惹爭議

造成本輪“破凈潮”產生的原因何在？

從表面上看，150家“破凈”企業中有超過六成的“破凈”企業出現了業績下滑，似乎業績下滑“自然而然”地成為“破凈潮”出現的主要原因。但稍加思考，就會發現在業績下滑與“破凈”之間并不存在必然的因果關系。首先，業績下滑固然會影響企業市值變化，但通常只有在企業業績持續下滑一段時間，并業績下跌到一定程度后，才可能引起投資者/做市商的負面評價，致使市值低于凈資產，進而導致企業“破凈”現象的出現。其次，本次“破凈”現象中，除了約90余家企業出現業績下滑、股價下跌的同時出現“破凈”現象之外，仍有約四成企業在并未出現業績下滑的現象的同時，卻發生了“破凈”，甚至其中還有34家營業收入和盈利都在增長！這恰恰從反面說明了業績下滑、甚至業績表現與做市企業“破凈”之間并無必然聯系。一般來講，一家企業的業績變化反映了該企業經營狀況的基本情況，也是決定其投資價值的重要指標。但假如企業的業績變化已不再是出現“破凈”的主要原因的話，那就意味著導致本輪“破凈潮”出現的根源并不在于基本面。于是有觀點認為，是某些“政策原因”（如股轉政策等）導致這些公司“破凈”，也有觀點認為是“破凈”企業長期以來在資本市場上的“惡名”招致“破凈”的發生等。

在不否認這些偶發性因素都在一定程度上導致本次“破凈潮”發生原因的同時，還必須指出本次“破凈潮”發生的結構性原因在于不成熟的新三板市場做市商制度。

與主板市場集中競價的市場價格形成機制完全不同，我國新三板市場采用做市商制度。該制度最早出現在1960年代美國證券柜臺交易市場，隨著70年代初電子化即時報價系統的引入，傳統的柜臺交易制度逐漸演變為現代場外交易市場（OTC），并最終形成了如今相對規范的做市商制度。在做市商制度條件下，做市企業的市場交易價格系由做市商形成，而非由市場直接形成。

在交易中，做市商先要用自己的資金買進股票，然后再賣出。其核心環節在于：做市商報價形成交易價格；做市商主動參與、驅動交易達成。這一價格形成機制突破了傳統的現場實時競價交易模式，交易市場的被動價格發現功能，在一定意義上演變成為了一種主動的價格引導功能。該交易模式非常類似期貨、期權交易機制，做市商在其中扮演著提前交易、引導價格的作用。

做市商制度在促進交易深度和廣度以及市場流動性的同時，也左右了交易。申言之，當一個市場的價格形成機制并不是市場供求關系的直接反映的時候，難免讓人懷疑其制度設計的效率與公平了，反思乃至質疑做市商制度的實際功能與效果就成為了必然。據報道，此次“破凈潮”發生后，已經有25家“破凈”企業的做市商逃離，其中10家公司的做市商退出數量超過兩家。當做市商紛紛退出為某一新三板企業做市的時候，不僅意味著做市商對該企業發展前途的放棄，更意味著該企業的交易價格更具不確定性與投資風險性。此時，如果做市商的道德風險或者說做市商的投機沖動沒有相關規則體系加以約束的情況下，就會存在價格扭曲的可能。例如，做市商擁有的融資融券優先權等交易權利，通常被描述為一種“特權”，并相信做市商之所以享有這些“特權”的原因，是因為它們額外負擔了相應的義務。實際上，這一認識顛倒了“義務”與“特權”之間的因果關系：即恰恰是因為做市商制度下，做市商通過享有“特權”才能完成新三板市場價格發現功能，進而促成交易實現。因此，做市商基于其特定市場主體身份而享有的所謂“特權”其實更是一種限制性權利，其必須通過負擔以限制“特權”為宗旨的“義務”，具體表現為只能按照法定權利行使條件、程序和方式行使“特權”，而不是相反——例如通過杠桿和爆倉規則，按照自身需求隨意報價、讓客戶反復爆倉來獲取不當利益等。

“破凈”引發系列問題

一般認為，所謂“破凈”，就是在特定時點上市公司市值低于公司凈資產的情形。如果考慮到資本市場運行的獨立性特征，以及市場交易價格的波動性特征，公司市值與凈資產之間交錯往復，本不值得大驚小怪。實際上，股價本身也是在賣出價與買入價的交互作用下形成的市場價格；在做市商制度下，只不過交易價格并非由投資者直接提供形成，而是須借助做市商制度方能形成，但這也在本質上不能改變，交易市值與公司經營在兩個幾乎各不相同的制度空間各自運行的狀況。但是，如果上述機制本身存在某種扭曲，那么兩個互不相關的系統便會在一定層面形成某些沖突，或許包括了下列問題：

“破凈”企業凈資產的認定問題。從法律角度來看，凈資產也意味著股東權益在財產部分的直接體現，即通常所謂的“自益權”部分。當“破凈潮”發生時，對應的每股凈資產指標的真實性，就成為投資者進行投資判斷的重要指標和風險識別防線。尤其是在“破凈”定增的場合，往往會對中小股東的權益造成侵害。在此情形下，是否需要對投資者權益進行特別保護，就成為制度設計者們不得不考慮的問題。

對“破凈”企業自身治理的影響問題。從做市企業角度來看，是放任本公司股票“破凈”，還是采取措施拉抬公司股價，不僅僅是一個成本收益選擇問題。2013年12月30日發布的《全國中小企業股份轉讓系統股票發行業務細則（試行）》中也并未明確規定當市值與凈資產的差額幅度過大時，企業可以采取何種措施來加以應對。同時，“破凈”也會在一定程度上對公司治理與經營管理水平產生消極影響，公司股東、董事及高級管理層以及員工之間的利益沖突有加劇的可能。

“破凈潮”對做市商制度和市場信心的影響。無疑，“破凈潮”會打擊市場信心，助長投機氣氛。從長遠來看，更可能有損對做市商制度的信任。如果聯系到新三板市場掛牌企業大多為民營中小企業的特征來看，則更有可能加劇這種不信任氣息的彌漫，并對整個資本市場的公信力構成挑戰。

常言道：如果一條魚病了，那是魚的問題；如果一缸魚都病了，那一定是水的問題。那么，趁早在一缸魚都病了之前，做點兒什么吧！