可交換債條款設置見端倪

劉毅

一、公司介紹

寶鋼集團有限公司（以下簡稱“寶鋼集團”）前身為上海寶山鋼鐵總廠，1992年經國家相關部門批準，以寶山鋼鐵（集團）公司為核心企業組建設立企業集團。1998年，吸收上海冶金控股（集團）公司和上海梅山（集團）有限公司，組建上海寶鋼集團公司。經過30多年的發展，寶鋼集團以鋼鐵為主業，著力相關多元產業，形成了資源開發物流、鋼材延伸加工程技術服務煤化金融投資、生產服務等六大多元產業板塊，成為一家投資控股型公司。

二、寶鋼集團發行可交換債的進程描述

（一）第一階段：籌備階段

從2014年2月21日到4月9日經公司董事會以及國資委審議通過了籌備相關事項，具體見表1。

（二）第二階段：審核階段

審核階段具體內容見表2。

（三）第三階段：掛牌轉讓

掛牌轉讓階段進程見表3。

三、寶鋼可交換債條款分析

（一）換股價溢價率

寶鋼可交換債的換股價為43.28元，相較于發行公告前一日的42.40元僅溢價2.08%。根據國外文獻，美國在1970—1990 年間發行的可交換債的平均換股溢價率約為20%，其中最大值可達90%。根據Wind中的數據統計，我國已發行的私募EB 的初始換股溢價率區在-4%--93%，考慮交易所規定換股價最低值（折價10%）的條件后，實際上私募EB 的換股溢價率較基準值高6%--103%。寶鋼可交換債2.08%的換股溢價率相較于我國私募可交換債和海外可交換債的溢價率，均處于較低水平。

寶鋼可交換債換股溢價率較低的原因是因為寶鋼采用“低溢價率+低票面利率”的策略，以增加債券投資者的吸引力，達到減持目的。2014 年下半年A股市場受到央行降息的利好帶動，保險股板塊領漲，新華保險表現優異，月度股價上漲幅度超過40%，A股股價達到階段性高點，在一定程度上透支了未來股價上漲的預期，部分消化了投資者對未來股價的上漲預期。同時，43.28元/股的換股價已大幅高于公司董事會初次擬定的換股價32.88元/股，換股價向上調整幅度達到31.63%。綜合來看，寶鋼可交換債的換股溢價率并不低，反映出寶鋼集團對于新華保險的減持意愿較低。

（二）回售條款

寶鋼集團可交換債并未設置回售條款。設置回售條款主要是為了保護投資人的利益，以免標的股票價格持續低于換股價造成的投資人無法換股或換股不經濟而發行人卻依然可以低成本占用資金的情況出現。由于沒有回收條款保護寶鋼可交換債的投資者，降低了該可交換債對投資者的吸引力，有可能出現債券發行時申購不足，造成發行失敗的結果。寶鋼集團卻也因此而獲得了資金管理上的好處，避免了提前償還債務造成的大額現金流出，也避免了無預見的現金流出而給公司造成的資金壓力。

（三）贖回條款

贖回條款主要用來保護發行人的利益。寶鋼集團可交換債設置了一般贖回條款，即：①在本次發行的可交換債期滿后五個交易日內，公司將以本次發行的可交換債的票面面值的101.5%（不含最后一期年度利息）的價格向投資者贖回全部未換股的可交換債；②當本次發行的可交換債未換股余額不足人民幣 3，000 萬元，公司董事會有權決定按面值加當期應計利息的價格贖回全部未換股的可交債。但未設置特殊贖回條款，這使得可交換債向上的價格空間不受限制，增加了可交換債的價值。同時，由于沒有設定特別贖回條款，可交換債是否換股或持有至到期的主動權掌握在投資者手中，大型機構出于對大額資金管理的需求，更偏向于配置期限固定的投資產品，提高了對長期持有者吸引力，有助于寶鋼可交換債的順利發行。但是，未來新華保險的股價持續上漲，債券對應的股權價值將顯著大于債券價值時，未設定提前贖回條款使得寶鋼無法通過提前贖回債券保障自身利益。結合回售條款和贖回條款來看，可以說，寶鋼可交換債對發行人和投資人的保護力度是一樣的，沒有明顯的傾向性，對債券發行的目的也未很好的體現。

（四）換股價格向下修正條款

寶鋼集團可交換債并未設置特別向下修正條款。如果預備用于交換的股票在本次債券發行后價格持續下跌，則債券持有者在約定的換股期內無法換股，寶鋼對新華保險的股權比例沒有降低，只需在債券到期時還本付息，實現低成本融資的目的。同時，從該條款中可以看出，寶鋼對新華保險的減持意愿并不強。

四、發行結果

寶鋼集團發行可交換債為相應國務院政策、盤活存量資產作出了新的嘗試，為國有企業更好的利用所持上市公司股權進行融資做出了良好的示范。同時，可交換債緩解了股東減持標的股票對二級市場形成的壓力，有益于我國證券市場的平穩發展。另外，可交換債因其發行人和換股標的相分離的屬性，可以在股東發行可交換債的同時由上市公司股東對其進行定向增發，保持控制權的同時又能獲得套利收益，資本市場的金融創新提供了一條新的途徑。