借殼上市成本收益與市場異動
——基于快遞企業上市的實證分析

王 冰，潘 琰

（福州大學經濟與管理學院，福建福州350116）

借殼上市成本收益與市場異動
——基于快遞企業上市的實證分析

王 冰，潘 琰

（福州大學經濟與管理學院，福建福州350116）

借殼上市能使企業快速上市融資，促進產業發展，但借殼上市產生的成本和內幕交易行為卻是不容忽視的重要課題。在對4家快遞企業借殼上市的分析中發現，殼公司股東通過“賣殼”取得了巨大收益，借殼公司股東雖然獲得了上市后的股票增值收益，但成本高昂。信息泄露導致借殼上市存在市場異動，內幕交易提升了公司借殼前的股價，降低了市場流動性，增加了借殼成本。借殼上市市場異動呈現倒U型結構，知情交易者的交易提前，且變得更加隱蔽。政府應采取措施加快注冊制改革，完善退市制度，提高公司上市退市的效率，降低殼資源價值，加強信息披露監管，降低公司上市成本，打擊內幕交易行為。

借殼上市；成本收益；市場異動；快遞企業

一、引言

在國家“一帶一路”戰略中，物流行業起著先鋒作用。為此，政府大力發展物聯網[1]，希望通過資本市場籌集資金，以大數據和云計算等技術提升物流業信息化水平，建立高效的快遞市場，降低物流成本，服務國家戰略[2]。在此背景下，4家主要快遞企業接連上市，籌集了大量資金，實現了跨越式發展。然而，我國證券市場目前的發行制度是核準制，企業上市需排隊和審核，所需時間較長，快遞企業為了節約時間，更傾向于借殼上市。稀缺的上市公司殼資源成了借殼企業的高額成本，卻是賣殼公司的巨大收益，而證券市場“炒殼”現象則降低了市場資源配置的效率。為了抑制借殼上市的炒作，2016年9月8日，新版《上市公司重大資產重組管理辦法》正式實施，限制問題殼公司的賣殼，提高借殼上市的難度，取消配套融資，延長借殼關聯人的禁售期等，迫使資金在并購重組中回歸實體經濟。但是，這仍然很難抑制借殼上市中的違規行為。借殼上市各方的成本收益和市場異動所反映的內幕信息泄露與知情交易者行為對制定公司資產重組政策、提高資本市場的資源配置效率都具有重要現實意義。

目前，學者們對借殼上市的成本收益分析主要集中在理論層面。顧煜和高文秀[3]認為，借殼公司獲得了股票增值收益，承擔了收購、整合和融資等成本；黃建歡和尹筑嘉[4]則認為，借殼上市的成本主要是股權被稀釋的成本。關于借殼上市過程中產生的成本收益，邵新建等[5]發現，在借殼上市過程中，ST類殼公司股價在公告日之前就開始上升，說明借殼上市存在內幕交易；王化成等[6]認為，控制權轉移會影響市場流動性，知情交易者由此可獲得超額收益。借殼上市是使上市公司“烏雞變鳳凰”的重大資產重組和并購行為，借殼的消息對內幕交易者極具誘惑力，蘊藏著巨大利益，市場微觀結構理論認為這些行為會表現在買賣價差和市場深度等指標上。因此，研究借殼上市事件對股價和市場微觀結構的影響，進而分析內幕信息泄漏和借殼成本，可為研究投資者行為對信息的反應及并購重組中的內幕交易提供新的經驗證據。

本文以4家快遞企業借殼上市為樣本，分析借殼上市的成本收益與市場異動。本文的主要貢獻如下：首先，目前我國關于借殼上市的研究主要集中在借殼上市的動因和績效等方面，少有文獻研究借殼上市的成本收益和市場影響，基于這一視角的研究豐富了企業并購對資本市場效率影響的研究。其次，以往的文獻大多以并購重組為對象研究信息泄露情況，本文以借殼上市為對象，對市場異動和微觀結構變化進行研究，拓展了并購重組中內幕信息的相關研究范圍；第三，本文發現借殼上市前存在市場異動，內幕信息遭到泄露，并且知情交易者為了躲避監管，實施相關交易的時間更早，這提高了借殼上市的成本，降低了證券市場的效率。本文的研究結論對監管部門制定資產重組和信息披露法律法規，完善公司上市機制具有重要參考價值。

二、文獻回顧和理論分析

（一）借殼上市的成本與收益

借殼上市是指擬上市公司（借殼公司）對已上市公司（殼公司，通常業績差、市值低）的資產重組行為，在資產重組過程中往往要將已上市公司的資產和負債賣掉，并發行股票購買擬上市公司的資產。借殼公司股東通過相關資產注入行為取得殼公司控股地位，因此，借殼上市也被稱為反向并購。學者對借殼上市通常進行成本收益理論分析，但進行實證檢驗的較少。顧煜和高文秀[3]認為，借殼上市的成本主要有前期買殼成本和后期整合成本，如借殼上市的運作費用、重組改造成本和資產注入成本等；收益則主要包括融資渠道拓寬、評估增值收益和股權流通上市的重估收益等。黃建歡和尹筑嘉[4]則建立成本收益分析框架和定量模型，認為不同模式的借殼上市成本收益不同，但借殼公司都承擔了中介費用和股權稀釋成本，同時獲得了上市以后股票增值收益。學者們一般從殼公司和借殼公司角度進行分析，鮮有文獻從公司控股股東角度分析借殼上市的成本與收益，但實際上承擔成本和獲得收益的是股東，而這才是決定借殼上市成功與否的關鍵。

（二）并購交易的市場異動

瑪麗娜和瑞妮布格（Marina M&Renneboog L）[7]研究發現，目標公司股價不僅在并購信息正式披露后會顯著上升，而且在披露前就已經開始大幅上升?；毯图s翰（Keown J A&John M）[8]提出“內幕交易假說”來解釋這一現象，認為信息披露前的股價上升是非公開信息遭到泄露的結果，知情交易者進行內幕交易導致股價異動，提前上漲。桑德斯和約翰（Sanders W R&Johns S Z）[9]研究了內幕信息產生過程，發現從并購談判開始，公司股價就開始明顯上升，而且內幕信息知情人越多，市場傳聞越多，股價漲幅越大。海恩（Hayne E L）[10]采用理性預期模型研究認為，內幕交易會增大股價波動幅度，降低股票市場流動性。詹森和理查德（Jensen C M&Richard S R）[11]則提出“市場預期假說”，認為公告前股價上升是由于投資者預期到并購發生的可能，公告前新聞媒體的報道能較為合理地解釋公告前的股價上漲。但龐德和理查德（Pound J&Richard Z）[12]認為，這些報道對并購是否會發生的預測并不精準，而且這些報道本身也包括了股價異動的信息。因此，股價異動很大程度上意味著信息的提前泄露。

我國學者也注意到了并購導致的市場異動。張新和祝紅梅[13]對中國公司發布重大利好前的股價異動進行研究，認為發布公告前確實存在股價明顯異動的現象。張宗新等[14]發現，中國市場股價對并購信息早有反映，內幕交易較為嚴重。史永東和蔣賢鋒[16]認為，信息提前泄露產生的內幕交易提升了并購交易前的股價，增加了股價的波動性和信息不對稱程度。而王化成等[6]研究的結論則相反，認為內幕信息的泄露提升了市場流動性，降低了信息不對稱程度。

可見，許多研究發現并購交易會導致市場異動，產生信息泄露與內幕交易的問題，但對流動性的影響則存在爭議。同時學者們大多從理論上分析借殼上市的成本和收益，實證分析各方成本收益、研究借殼上市對股票市場指標和微觀結構影響的文獻較少。

三、數據來源和研究設計

（一）樣本公司

本文選取了2015年和2016年借殼上市的4家快遞企業做小樣本研究，它們是申通快遞借殼艾迪西、圓通速遞借殼大楊創世、順豐控股借殼鼎泰新材、韻達股份借殼新海股份①。4家快遞企業在政策支持下先后借殼上市，共募集資金151億元，上市后圓通于2016年12月繼續定向增發募集了85億元。這些措施提升了快遞企業的資金實力，加快了行業發展。上市100日后4家公司總市值合計達3 784億元，借殼上市為股東創造了財富，但謀求借殼上市是由于行業競爭激烈和時間成本高，他們也為此付出了高昂的殼成本。

（二）數據來源

樣本公司基本情況和公告數據來自交易所網站，借殼上市交易情況來自各公司重大資產出售交易報告書（修訂稿），其他財務數據和交易數據來自同花順iFinD，買賣價差和市場深度等流動性變量計算所需的日內交易數據來自銳思（RESSET）數據庫中高頻交易數據庫的每筆交易數據。數據處理和分析使用了SAS 9.4、SPSS 23和Excel2007軟件。

（三）研究設計

1.借殼上市的成本與收益

對于借殼上市的成本與收益，我們主要考慮了主導借殼上市殼公司股東的獲利和借殼公司股東的獲利及成本，忽略了交易過程中的整合成本和融資收益等不確定成本與收益以及中介費等較小的成本。

2.市場異動

為研究借殼上市前是否存在市場異動，進而確定是否存在內幕信息泄露和成本，本文用兩種方法計算異常收益率和累積異常收益率。另外，還從換手率、股東戶數以及戶均持股數的變動來分析市場異動。

3.微觀結構

市場異動還反映在市場的微觀結構變化上。知情交易者在公告日前的交易可能會引起交易活躍度的變化，而這會引起流動性的變化。因此，必須研究知情交易者的買賣是否會對市場的買賣價差、市場深度等微觀指標產生影響。本文設立回歸模型研究市場流動性和交易指標的關系以及市場流動性在公告日前后各時期的變化情況。

四、實證分析

（一）借殼上市的成本與收益

借殼上市給股東帶來財富，但公司也花費了較大成本。如表1所示，殼公司普遍以接近凈資產價格被賣給了殼公司原控股股東或其指定第三方，如艾迪西的凈資產為7.13億元，賣價7.26億元。如參考同行業市凈率3.76倍，賣價應為27.35億元，原控股股東獲利12.22億元。其他三家公司原控股股東獲利分別為2.71億元、9.95億元和8.04億元。他們還持有借殼后上市公司的股票，限售期結束后可自由買賣，以借殼上市信息公告后100個交易日的平均價格減去增發價格來計算該獲利。兩項加起來，殼公司原控股股東獲利合計分別為33.4億元、16.5億元、37.8億元和26.8億元。殼公司原股東的獲利就是借殼公司的成本。

表2顯示，借殼公司評估價格都比公司凈資產有大幅度增值。增值幅度最大的為申通快遞，增值率達到2 076.55%，增值幅度最小的順豐快遞也有209.78%。借殼公司控股股東的獲利主要來自所持股票上市后的增值，計算公式如下：

控股股東獲利=所持股票數量×基準價格-持股占比×借殼公司估值

基準價格為借殼公告開盤后100個交易日的平均價格。計算后4家公司控股股東獲利分別高達101億元、206億元、746億元和186億元。他們付出的成本主要是控股權被稀釋，申通快遞控股股東控股權由100%下降至59.24%，下降幅度最大。

表1 殼公司控股股東獲利情況

表2 借殼公司控股股東獲利情況

以上分析可見，殼公司凈資產賣價按評估價格交易，其中圓通采用資產基礎法進行評估，其他3家公司采用收益法評估價值。雖然賣價相對于凈資產有所增值，但仍大大低于按行業市凈率計算的市場價值。殼公司原控股股東以低價取得原公司凈資產，再加上原有股份的增值，獲利巨大。殼公司的賣殼反過來則是借殼公司的買殼。借殼公司控股股東雖然在上市后財富暴漲，如最大的順豐股東獲利達746億元，但如果IPO渠道更暢通，相關的買殼成本可以更好地為上市公司和行業服務?？梢?，4家快遞企業選擇借殼上市的方式雖然節約了時間，但付出了較大的買殼成本，殼公司原控股股東獲利巨大。這正是眾多僵尸企業愿意花費巨資保住公司上市地位的重要原因。

（二）異常收益率

1.模型設計

除了直接買賣殼的成本和收益，借殼上市的信息泄露可能導致股價異動，往往會抬高增發價格，增加借殼公司成本，并使知情交易者獲利。詹森和理查德（Jensen C M&Richard S R）[11]認為，當公司貝塔值不穩定時②，以公司股票收益率扣除正常收益率就是異常收益率。布朗和華納（Brown S J&Warner J B）[16]用市場模型來估計股票正常收益率，他們認為市場模型考慮了單個公司與市場組合收益率的相關性，對公司正常收益率有更好的解釋能力。出于穩健性的考慮，本文用兩種方法計算異常收益率。

以市場收益率代表正常收益率情況下的異常收益率計算模型：

以市場模型估計正常收益率情況下的異常收益率計算模型：

AR1i，t和AR2i，t分別表示兩種方法計算的日異常收益率，i表示單個公司，t表示日期，αi和βi為事件期300天采用資產定價模型的回歸模型估計參數，CAR1和CAR2分別表示兩種方法計算的累積異常收益率，Ri，t為公司股票日收益率。Rm，t為市場指數日收益率，在深圳證券交易所上市的公司選用深圳綜合指數，在上海證券交易所上市的公司選擇滬綜指。Ri，t和Rm，t的計算公式分別為：

其中pricei，t和pricei，t-1分別表示當日和前一交易日的收盤價。pricem，t和pricem，t-1分別表示市場指數當日和前一交易日的收盤點數。

表3 異常收益率描述性統計

2.結果分析

異常收益率AR1的描述性統計如表3所示，在停牌前300個交易日中，4家公司日異常收益率最小值是圓通的-13.25%，最大值是韻達的16.03%，差異較大，平均日異常收益率圓通最大，達到0.17%。300個交易日累積異常收益率（每日異常收益率總和）韻達最大，為65.9%，知情交易者如果在公告日前300日買入，獲利巨大。4家公司在發布借殼上市公告開盤后的100個交易日中，平均日異常收益率和累積異常收益率都比停牌前高，4家公司平均累積異常收益率達到94.38%。平均日異常收益率順豐最高，達每日平均漲1.29%，累積異常收益率達129.11%。總體來看，停牌前異常收益率最小的順豐在開盤后漲幅最大，停牌前漲幅較小的申通在開盤后也有較大漲幅。而停牌前漲幅最大的圓通在開盤后漲幅相對最小，只有60.78%。韻達則在停盤前和開盤后漲幅都較大。總體上，停牌前漲幅較大的公司在開盤后漲幅較小，但無論停牌前還是開盤后，累積異常收益率都為正且很高。

為了驗證各公司的日異常收益率均值是否顯著異于0，我們做了均值檢驗（參見表4），檢驗值為0。4家公司的日異常收益率均值分別為0.14%、0.15%、0.22%和0.16%，雙尾T檢驗的P值均大于5%，說明4家公司的日平均異常收益率在5%水平上顯著大于0，公告日前300個交易日存在異常收益率。各公司日平均異常收益率排序為：韻達＞圓通＞申通＞順豐。

各公司停牌前300個交易日的累積異常收益率如表5所示。從CAR1來看，停牌前1日的異常收益率不明顯，只有圓通漲幅超過市場指數4.1%，順豐較小，申通和韻達甚至為負?？梢?，臨近停牌前，各公司股票價格并沒有顯著異常。申通在停牌前30日異常收益率突然上升，停牌前249日達到最大值59.45%。圓通在停牌前119日達到100.1%的最大值，順豐在停牌前221日達到57.21%的最大值，韻達在停牌前208日達到73.52%的最大值。從整體上看，各借殼上市快遞公司在停牌前10個交易日左右并沒有明顯的異常收益率，但在停牌前30個交易日左右時，累積異常收益率變大，在停牌前200日左右時出現最高點。4家公司借殼上市停牌前300個交易日的平均累積異常收益率（CAR1）高達50.88%，即知情交易者在公告日前300天買入并持有這4家公司，回報率比市場指數可高出50.88%。即使采用考慮了單個公司風險的CAR2進行分析，其結果和趨勢變化基本與CAR1相同，但累積異常收益率變低。

表4 停牌前日平均異常收益率均值檢驗

表5 累積異常收益率

總的來看，停牌前300個交易日的累積異常收益率呈現上升趨勢，雖然各公司股價異動時間并不一致，但總體累積異常收益率在公告前200至250個交易日的時間里為40%至80%左右，知情交易者提前買入股票獲利頗豐。

可見，公司借殼上市的信息可能被提前泄露，知情交易者進行操作時更隱蔽，他們在臨近宣布借殼信息前采取的行動輕微或者根本不采取行動，而在停牌前30個和200個交易日左右大量買入，以等待借殼完成后獲利。殼公司借殼上市公告日前的股價異動和超高的累積異常收益率反映了內幕交易的存在。但是，知情交易者的收益卻是借殼公司的成本，影響證券市場的資源配置效率。

（三）換手率和股東人數的異動

為了進一步驗證支持結論的穩健性，本文從換手率和股東人數變化來考察信息泄露?？紤]到市場的正常交易，本文以4家公司停牌前市場的相對換手率③作為重要指標。將停牌前300個交易日平均分為6個時間段，分別計算各時間段的平均相對換手率（參見表6）。停牌前的相對換手率呈現出倒U型結構，150天左右的換手率較大，說明知情交易者在停牌前事先知道信息，并謹慎地在較遠時間采取行動，這意味著信息被泄露的可能性較大。

停牌前股東戶數和持股情況的季度變化如表7所示。4家公司停牌前一兩個季度的股東戶數是近期最小值，戶均持股數則是近期最大值。如申通停牌日是2015年8月26日，股東戶數最小值為2015年第1季度的1.273 3萬戶，戶均持股最大為26.056 4股。圓通停牌日是2016年1月5日，2015年第4季度的股東戶數1.272 5萬戶是近期最小值，戶均持股數最大為12.946 3股。順豐和韻達的情況也相類似，這說明停牌前股權開始集中?？梢姡榻灰渍咴谥獣詢饶恍畔⒑筚徺I了大量股票，使得借殼上市公告前的股東人數大幅下降和戶均持股數大幅上升。

表6 平均相對換手率

表7 股東變化

（四）借殼上市的微觀結構

信息的泄露和知情交易者的交易行為同樣會反映在市場的微觀結構變化上，因此，還必須對市場的微觀結構進行研究。

1.變量定義

微觀結構變量主要包括反映市場流動性的絕對買賣價差、相對買賣價差和市場深度，反映市場交易活躍程度的成交量和成交筆數。具體的變量定義如表8所示。

2.模型設計

為了研究市場流動性和交易指標的關系以及市場流動性在公告日各時期變化情況，本文設置如下模型：

其中，L是流動性指標，為日買賣價差或者市場深度，是近百萬條日每筆買賣價差和市場深度的平均值；TA為交易活躍度指標，為公司股票的日成交量或者成交筆數；R2為日市場價格的波動率；PreB2、PreB1和PreA1為指示變量，分別對應著[-200，-100）、[-100，0）和（0，100]3個區間，在相應區間取1，否則取0。為了檢驗交易活躍度隨時間變化對流動性的影響，模型設置了交易指標與指示變量的交乘項。為減少異方差性，對流動性指標和交易量指標進行了對數處理。另外，為了避免流動性指標和交易活躍度指標的序列相關性，對相關變量進行了一階差分調整。

3.微觀結構均值比較

將借殼上市公告日前300個交易日和借殼上市公告日后的100個交易日等分為4等份來考察隨著時間推移市場微觀結構的變化（參見表9）。4家公司的買賣價差（無論是絕對價差還是相對價差）在借殼公告后顯著下降，說明借殼公告后市場流動性顯著變好。在公告日前的3個區間則表現不一，絕對價差都逐漸上升；申通和圓通的相對價差表現為倒U型結構，在[-200，-100）上升，在[-100，0）下降，其他兩家公司則逐漸上升。

同樣，各公司在借殼公告日后的市場深度都顯著大于借殼公告日前，說明借殼上市后各公司的市場深度提升。在借殼公告日前各公司的市場深度變化并不相同，申通快遞呈現逐漸變大趨勢，市場深度不斷增加；圓通、順豐和韻達則表現出先上升后下降的倒U型結構，說明市場流動性在臨近公告日時變差，在距公告日較遠時較好。

表8 變量定義

表9 借殼上市首次公告日前后不同區間的微觀結構變量均值比較

交易活躍指標成交量和成交筆數在4個區間的變化情況與市場深度的變化情況類似，除了申通快遞不斷變大以外，其他3家公司在公告日前呈現倒U型結構，公告日后大幅上升，說明知情交易者在較早階段完成了交易，而在靠近公告日時，由于交易完成，為了避免被發現，成交量變少，流動性變差。公告日后，交易又變得活躍。

4.微觀結構的回歸分析

模型回歸分析的結果如表10所示。當以絕對買賣價差為因變量時，交易量的回歸系數β1顯著為負，說明成交量越大，買賣價差越小，成交量的提升提高了市場流動性。R2的回歸系數β2顯著為正，說明公司股票風險越大時買賣價差越大，市場流動性越差。PreB2和PreB1的回歸系數β3和β4都顯著為正，說明在控制交易量和風險之后，公告日前200個交易日買賣價差顯著變大。PreA1的系數β5，申通為正，韻達為負，其他兩個不顯著，說明公告日后在控制交易量和風險之后，買賣價差變化不明顯。成交量與前200個至100個交易日期間指示變量交乘項的系數β6有正有負，并不顯著。成交量與前100個交易日期間指示變量交乘項的系數β7都為正，有2個通過了顯著性檢驗，說明在公告日前100個交易日時交易量變大引起買賣價差變大，流動性減少。由以上可知，在控制了成交量和交易波動性之后，越靠近公告日，交易量增加引起買賣價差的變化越顯著。這反映了市場越靠近公告日，交易量變化引起的市場流動性減少幅度越大，市場交易成本上升。

表10 回歸系數

從市場深度的回歸系數來看，交易量的系數β1顯著為正，風險R2的系數β2顯著為負，說明交易量的增加提升了市場深度，股票波動的增加則降低了市場深度。PreB2的回歸系數β3顯著為正，而PreB1的回歸系數β4除了圓通以外都顯著為負，說明在公告日前200個至100個交易日期間市場深度顯著變大，而在前100個交易日期間市場深度顯著變小。這說明在控制交易量和風險之后，隨著時間越來越靠近公告日，市場流動性變得越來越差。交乘項系數β6順豐為負，其他公司為正，說明在公告日前100個至200個交易日期間順豐交易量的變大引起市場深度減少，其他3家公司交易量的變大引起了市場深度的增加。交乘項系數β7兩家為負，申通的較為顯著，說明在靠近公告日時，交易量減少，市場深度減少，流動性減弱。系數β84家公司都為正，說明公告日后的交易量變大使得市場深度增加，流動性增強。

由以上分析可見，無論是用買賣價差還是市場深度來衡量流動性，交易量的變化都引起了流動性的增加，波動風險的增加引起流動性的減少。在公告前200個至100個交易日期間，交易量引起市場流動性增加，在前100個交易日至公告日期間，交易量引起的流動性卻在減少，市場微觀結構呈現倒U型結構。這說明在公告前200個至100個交易日期間，交易更活躍，市場流動性好，成本低?？拷嫒諘r，殼公司交易量變化引起的流動性變化減少，市場的交易成本上升，內幕信息降低了靠近公告日的交易效率。

5.穩健性檢驗

為了研究借殼上市的市場異動，用異常收益率、累積異常收益率、換手率、股東戶數和戶均持股進行分析，同時進行微觀結構的均值比較和回歸分析，各項研究的結果基本一致，體現了較好的結論穩健性。

另外，我們還做了兩種穩健性檢驗：使用相對買賣價差代替絕對買賣價差為因變量進行回歸分析；使用成交筆數代替成交量進行回歸分析。模型的回歸結論與本文的結論基本一致。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文通過對4家快遞企業借殼上市的分析，研究各方在借殼上市過程中的成本收益和借殼上市前后的市場異動。結論如下：

1.借殼上市成本較大。借殼上市能使快遞企業較快獲得融資機會，體現了殼公司的市場價值，有利于促進物流業的快速發展。殼公司控股股東通過賣殼獲得了低價買入原公司凈資產和公司股票增值的巨大收益，但借殼上市的快遞公司及其股東在實現公司市場價值的同時也付出了較大的買殼成本。

2.信息泄露導致借殼成本上升。4家公司公告日前的異常收益率顯著為正，換手率、股東戶數和戶均持股數都顯示了借殼上市前的市場異動，說明借殼上市前信息遭到泄露，內幕交易明顯。累積異常收益率在前300個交易日平均高達50.88%，知情交易者的交易導致借殼成本上升。

3.市場指標呈現倒U型結構。成交量和累積異常收益率變化的最大值都出現在公告日前200個交易日左右。市場微觀指標的回歸分析也發現，在控制成交量和波動率后，公告日前的市場微觀指標買賣價差、市場深度等指標呈現倒U型結構。市場流動性水平先上升后下降，市場交易成本先下降后上升，說明內幕信息知情者購入公司股票的行為更早、更隱蔽，信息泄露導致公告日前市場交易成本增加。

（二）啟示

1.嚴控借殼上市。借殼上市使借殼公司增加了成本，讓賣殼公司的控股股東獲利巨大，使得許多企業以上市和賣殼為目的，僵尸企業想盡辦法保殼，違背了證券市場的初衷，降低了市場資源配置效率。應加快注冊制改革和退市機制的法律制度建設，讓市場成為資源配置的主體，使上市公司可上可退，提高公司上市退市的流轉效率，降低殼資源的價值。

2.預防信息泄露。本文的研究結論認為公司借殼上市存在內幕信息泄露，導致市場異動，而且市場交易指標的變化提前，內幕交易行為變得更加隱蔽。知情交易者利用內幕信息獲得了較高的超額收益。建議強化信息披露的事前監管和事后懲罰機制，加大力度甄別利用內幕信息進行交易的行為，采取措施從源頭上杜絕信息泄露，保證證券市場的健康發展。

注釋：

①4家快遞企業分別簡稱申通、圓通、順風、韻達。為簡便起見，對上市前的公司也用此簡稱。

②殼公司在業績差且存在重大資產重組的情況下，其貝塔值不穩定。

③相對換手率=公司換手率/市場換手率。

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責任編輯：方程

Cost，Return and Market Transaction of Backdoor Listing——Based on the Evidence from Express Enterprises Backdoor Listing

WANG Bing and PAN Yan
（Fuzhou University，Fuzhou，Fujian350116，China）

Backdoor listing allows enterprises to quickly be listed and promotes industrial development，but the cost and inside trading are important issues that could not be ignored.Using four express companies as the sample，the authors analyze the change of cost，income，stock price and volume of backdoor listing and carry out study on the impact of backdoor listing on market liquidity.It is found that shareholders of shell companies gained huge profits and the backdoor companies gained high value after listing，but the cost was high.Information disclosure leads to market change and inside trading increases the price，reduces the market liquidity and increases the backdoor cost before listing.The market transaction turns into an inverted U structure，and the informed trader's trading becomes more subtle and ahead of schedule.Government should take measures to speed up reform and delisting system，strictly control backdoor listing，strengthen supervision of information disclosure and reduce listed costs and inside trading.

backdoor listing；cost and return；market transaction；express enterprise

F275

A

1007-8266（2017）06-0072-10

10.14089/j.cnki.cn11-3664/f.2017.06.009

王冰，潘琰.借殼上市成本收益與市場異動[J].中國流通經濟，2017（6）：72-81.

2017-05-07

國家自然科學基金“分布式元數據一致性與XBRL財務報告質量控制”（71171097）；國家社會科學基金“風險管理導向的地方政府債務會計及預警機制研究”（14BGL045）；福建省社會科學規劃重大項目“互聯網+背景下福建企業轉型升級的財務風險控制研究”（FJ2015JDZ048）

王冰（1977—），男，湖南省長沙市人，福州大學經濟與管理學院副教授，博士研究生，主要研究方向為物流業上市公司財務信息與風險管理；潘琰（1955—），女，福建省福州市人，福州大學經濟與管理學院教授，博士，博士生導師，主要研究方向為會計信息、內部控制與風險管理。