終極產權性質、金融關聯與文化企業融資約束

邵春燕 李洪霞

一、引言

十七屆六中全會，我國提出了對文化企業的體制改革，繼而出臺了關于振興文化產業的一系列文件，由此可以看出文化企業在國民經濟中的地位越來越重要。文化企業不僅具有傳統的傳播國家文化精神等的使命，更是為我國的經濟發展貢獻著自己的力量。文化企業在國家的利好政策下，近幾年出現突飛猛進的發展，行業之間也出現前所未有的競爭性，這使得更多的文化企業在不斷地壯大自己的規模，創新自己的產品和服務，以提高自身的競爭性。但是目前來說資金自足是制約文化企業發展的重要因素（楊向陽、童馨樂，2015[1]）。企業的融資方式主要有內部資金、債務融資和股權融資，但是文化企業獲得發展資金的主要途徑是政府的財政支持以及金融機構的貸款（謝倫燦，2010[2]；唐毅，2013[3]），這主要是鑒于文化企業自身輕資產等的特點（李羽，2015[4]）。一般來說文化企業大都規模較小、治理結構不完善，因此很難通過上市進行融資（卜凡婕，夏爽，2010[5]），加上文化企業有形資產相對較少，無形資產占據文化企業發展所需資產的主要部分，這就使得企業可抵押的資產有限。同時，政府補助申請條件嚴格，而且資金遠遠不能滿足文化企業發展的需要，因此我國文化企業面臨嚴重的融資約束。

文化企業發展離不開資金的支持，研究文化企業的融資約束問題具有重要的現實意義。本文在尋找文化企業融資約束緩解口時，初步發現企業的終極產權性質和高管的金融關聯會影響文化企業融資，因此本文擬對終極產權性質、金融關聯對文化企業融資約束的影響作進一步探討。

二、理論分析與研究假設

（一）終極產權性質與文化企業融資約束

企業的產權性質是指企業實際控制人的性質，主要分為中央政府、地方政府和自然人。根據企業產權性質，企業包括國有企業和非國有企業兩大類。喻坤（2014）[6]等指出信貸市場對于非國有企業存在嚴重的融資約束，并且通過實證驗證了對于依賴外部融資較高的企業，非國有企業和國有企業之間的投資效率差距更大。很多學者從金融抑制政策、企業研發投資等不同角度分析并得出，非國有企業比國有企業面臨更嚴重的融資約束（周業安，1999[7]；曹獻飛，2014[8]），這主要是因為我國的銀行等金融機構在信貸方面，考慮企業的信譽、企業償還能力等因素，對于企業的終極產權性質存在一定的歧視性（Allen等，2005[9]），楊向陽等（2015）從信號傳遞的角度研究發現在獲得信貸資源信息方面，國有企業具有更大的優勢。

綜上，我們可以發現在企業榮譽、信任度等方面，信貸機構更加傾向于國有企業。對于文化企業來說，其總體在信貸方面相比其他產業企業面臨更加嚴重的融資約束，文化企業的產權性質同其他產業企業一樣影響文化企業的融資約束，因此我們提出以下假設：

H1：非國有文化企業相比國有文化企業面臨更為嚴重的融資約束。

（二）金融關聯與文化企業融資約束

融資約束主要是因為企業在外部融資方面受到融資限制，具體來說主要體現在融資渠道在信貸方面的不通暢等。我國的經濟體制發展不完善，因此一些非正式機制在很大程度上比正式制度發揮著更重要的作用（徐慧，2015[10]）。而金融關聯作為一種非正式的關系主要是指高管人員中與金融機構存在關系的一種身份描述，鄧建平等（2011[11]）認為企業通過具有金融關聯的高管人員，可以建立企業和相關金融機構的關系網絡，可以提升企業自身的聲譽和信用，從而可以緩解企業的融資約束。由此看來金融關聯不僅是邊燕杰、丘海雄等（2000[12]）認為的社會資本中的一部分，更是在Allen等(2005)所強調的關系與聲譽機制中扮演著重要的角色。

隨著我國市場經濟的發展，企業在信貸融資方面不僅局限在銀行，證券、保險、基金等非銀行金融機構拓寬了企業在信貸市場上的融資渠道。但是，目前除銀行之外的其他金融機構還在發展期，企業信貸資金來源還主要在銀行，所以具有銀行背景的高管能為企業帶來更多的貸款，并且可以使企業的融資成本降低（Ciamarra，2006[13]）。銀行作為我國企業最大的債權人，銀行關聯會比其他金融關聯更能顯著緩解企業的融資約束（鄧建平、曾勇，2011）。文化企業治理機構相比傳統制造企業來說不夠完善，其更需要這種非正式的社會關系來代替企業正式的擔保機制。

基于以上分析，我們提出以下假設：

H2：金融關聯可以緩解文化企業的融資約束。

H2a：相比證券等其他金融關聯來說，銀行關聯緩解文化企業融資約束的效果更強。

（三）不同終極產權性質下金融關聯與文化企業融資約束

根據我國經濟市場的發展特點，在我國特有的制度背景下，無論是從信貸市場還是股票市場來看[14]，非國有企業獲得外部融資的條件比國有企業更加嚴格，國有企業相比非國有企業在融資方面的渠道更加寬泛，政府對國有企業的支持，也會使國有企業更容易獲得企業發展需要的資金。我國金融機構的主要構成部分是銀行，我國國有銀行的實際控制人是國家，其性質和國有企業相似，因此國有銀行更加了解國有企業的政策，所以不會過多地擔心不良貸款的產生（陳金龍，2014[15]）。所以，當國有企業聘請有金融背景的高管時，更多的考慮到這部分人員的專業能力，認為他們能夠更專業地為企業制定合理的融資規劃，而不是通過他們來緩解企業面臨的融資約束（鄧建平、曾勇，2011）。也就是說當企業的實際控制人是國家時，本身就可以緩解企業的融資約束，而此時高管中的金融關聯緩解融資約束的作用相對減弱，因此我們認為，企業的終極產權性質和高管的金融背景之間在融資約束方面存在著替代的作用，即金融關聯對非國有企業融資約束的緩解效力比對國有企業融資約束的緩解效力更強。從我國文化企業的發展歷程來看，政府對其發展的扶持和干預更多，基于上述分析，我們提出以下假設：

H3：金融關聯對非國有文化企業融資約束的緩解效力比國有文化企業融資約束的緩解效力更強。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本篩選

按照文化企業定義，本文選擇A股上市的文化企業為研究對象。因為我國在2007年進行了會計政策的改革，為保證數據的一致性和完整性，本文選取2008到2012年的數據，并剔除信息不全的樣本，最終得到325條數據作為本文的研究樣本。

本研究采用的財務數據主要來自國泰安公司聯合香港大學研發的中國股票市場交易數據庫（CSMAR）。其中對于高管的金融背景根據企業年報等信息進行手工搜集。本文運用stata執行數據樣本的描述性統計、相關性分析和回歸檢驗。

（二）模型設計

為了研究終極產權性質、金融關聯分別對文化企業融資約束的影響，以及不同終極產權性質下金融關聯對文化企業融資約束的影響，即驗證本文的假設H1、假設H2以及假設H3，本文在借鑒Burak等（2008）研究的基礎上，加入代表文化企業特性的無形資產，建立以下模型進行實證分析：

模型（1）主要用于驗證假設H1，模型（2）主要驗證假設H2和假設H3，對于假設H3主要在分組下運用模型（2）、（3）、（4）進行驗證。其中I為企業的投資支出，CF是企業當年的經營性現金凈流量，因此為投資—現金流敏感系數，用來衡量文化企業的融資約束程度，數值越大代表文化企業面臨的融資約束越強。

此外，對于終極產權性質和金融關聯對文化企業融資約束緩解作用的研究，設計終極產權性質和企業當年的經營性現金凈流量以及金融關聯和企業當年的經營性現金凈流量的交互項，若交互項的系數與符號相反并且顯著，則說明終極產權性質、金融關聯能有效緩解文化企業的融資約束。

（三）變量界定

對于融資約束的衡量存在很多種指標，具體分為單變量指標和多變量指標。度量融資約束的單變量指標主要有Fazzari等（1988[16]）提出的股利支付率，Aggarwal R, Zong（2003[17]）等提出的利息保障倍數，劉燦燦(2011[18])等選擇使用企業年齡和企業性質作為融資約束的衡量指標。多變量的指標主要是Kaplan&Zingales提出的KZ指數 、Whited&Wu(2006)提出的WW指數 、Hadlock&Pierce(2010)提出的HP指數 ，以及況學文等（2014）通過實證驗證的LFC指數和DFC指數[19]。本文考慮金融關聯主要涉及銀行等金融機構的信貸問題，會直接影響企業的投資融資，因而我們借鑒鄧建平、陳愛華(2015[20])等對融資約束的衡量，選取投資—現金流敏感系數來衡量文化企業的融資約束程度，即用模型中的來衡量。

終極產權性質（PR）主要分為國有和非國有兩類，采取0-1變量來度量，若文化企業為國有文化企業則取值為1，否則為0。金融關聯（FR）是通過企業年報等信息，整理文化企業高管中現在或曾經在銀行、證券、保險、基金等金融機構任職的人數，用存在金融背景的高管數與企業高管總人數的比值作為企業的金融關聯度，此數值越大說明文化企業的金融關聯度越高，否則越低。

其他的變量主要是企業層面的控制變量，本文變量定義如表1。

四、實證分析

（一）金融關聯、終極產權性質和文化企業融資約束

1.金融關聯、終極產權性質和文化企業融資約束的描述性統計

表1 變量的定義

表2 文化企業金融關聯、終極產權性質的描述性統計

在表2中我們可以看出，有一半以上的文化企業屬于國有企業，文化企業作為國家重點扶持行業，也就是說大多數文化企業可以享受到國家的利好政策。對于金融關聯我們可以看到，文化企業的金融關聯度平均值達到5.25%，其中最高值為33.3%，并且我們在整理數據時發現文化企業存在金融關聯的人數最多的為張家界旅游，在2011年該企業高管中存在金融關聯的人數為6人。另外我們發現，存在文化企業的銀行關聯度平均值為2.42%，而證券等非銀行金融機構的關聯度為4%，也就是說文化企業高管中，在證券等非銀行金融機構中任職人員普遍比在銀行中任職的人員多，我們分析銀行工作人員可能考慮到工作的待遇優越，比較少的考慮企業兼職或者跳槽等行為。通過表2我們發現銀行關聯度的均值和證券等非銀行金融機構的關聯度之和大于文化企業整體的金融關聯度，這是因為我們在搜集數據時發現少數高管人員既有銀行工作經歷也有證券等非金融機構的工作經歷。

2.金融關聯、終極產權性質和文化企業融資約束的回歸分析

通過表3第二列我們發現，投資——現金流敏感系數為0.42并且在1%的水平下顯著，說明就文化企業全體樣本來說存在融資約束，并且控制變量中資產負債率、托賓Q、第一大股東持股比例以及企業的年齡與企業的投資支出都是顯著相關，因此認為本文所選取的控制變量較為合適。在表3第三列我們加入終極產權性質解釋變量，國有企業取值為1，非國有企業取值為0，通過回歸結果我們發現，投資——現金流敏感系數為-0.107，而且沒有顯著性，因此認為國有企業融資約束程度低，并且終極產權性質和企業經營現金凈流量的交互項系數與投資——現金流敏感系數符號相反且在1%的水平下具有顯著性，這說明企業的終極產權性質能夠很好的緩解文化企業面臨的融資約束。因為國有企業本身受到政府的干預，使得企業在聲譽和信用方面都強于非國有企業，使得金融機構在給企業放貸的時候條件更加寬泛，企業的融資渠道也更多，從而緩解文化企業的融資約束，因此假設H1成立。

表3中第三列，我們發現金融關聯和企業經營現金凈流量的交互項系數與企業經營現金凈流量的系數相反，并且在1%的水平上顯著，由此可以看出金融關聯可以很好地緩解文化企業的融資約束，這說明企業高管如果存在金融背景可以為企業在某種程度上起到擔保的作用，能更好地促進企業和金融機構的關系，從而使得企業可以獲得發展需要的資金，完成企業的融資要求，因此假設H2成立。在表3的最后兩列我們發現，銀行關聯和證券等非銀行金融機構關聯與企業經營現金凈流量的交互項系數在1%的水平上顯著，說明銀行關聯和證券等非銀行金融機構關聯可以很好地緩解文化企業的融資約束，但是銀行關聯與企業經營現金凈流量的系數為9.370，而證券等非銀行金融機構關聯與企業經營現金凈流量的系數為4.28，說明銀行關聯緩解文化企業融資約束的效力要比證券等非銀行金融機構關聯強，這是因為銀行作為我國目前最大的金融機構，相對來說能為文化企業提供更多的貸款，因此假設H2a成立。

（二）終極產權性質下金融關聯與文化企業融資約束

1.終極產權性質下金融關聯與文化企業融資約束的描述性統計

在表4中我們發現，整體來說非國有企業的金融關聯程度高于國有企業的金融關聯程度，尤其在證券等金融機構方面更加明顯。我們認為，國有企業本身能更好的享受國家融資政策，加上自身信用受到金融機構的認可，所以融資約束程度較低，因此不會過多的考慮高管錄用的金融背景。而對于非國有文化企業，可能本身融資難，融資約束程度高，企業一般會想通過高管個人關系，為企業提供更多融資渠道，因此會注重考慮高管人員的工作背景等因素。

2.終極產權性質下金融關聯與文化企業融資約束的回歸分析

通過表5我們發現，首先整體來說非國有文化企業比國有文化企業面臨更大的融資約束，這也進一步驗證了假設H1，另外發現，在非國有企業的樣本中金融關聯和企業經營現金凈流量的系數在10%的水平下顯著，而國有企業中這一系數并不顯著，說明在非國有企業中金融關聯能緩解文化企業的融資約束，而國有企業中不能很好的緩解，因為國有企業本身融資約束程度就低，他們聘請具有金融背景的高管，主要是考慮這些高管的專業技術能力，制定企業合理的融資規劃，完善企業治理結構，因此假設H3成立。另外我們發現，銀行關聯可以更好的緩解國有企業的融資約束，初步認為這主要是因為大部分國有銀行和國有企業的實際控制人存在一致性，他們可能更能了解彼此的信用等級，因此銀行關聯對融資約束的緩解作用在國有企業中比較明顯。

表3 終極產權性質、金融關聯與融資約束回歸分析

表4 終極產權性質下金融關聯與文化企業融資約束的描述性統計

表5 終極產權性質下金融關聯與融資約束的回歸分析

五、結論與政策建議

（一）研究結論

本文通過選取2008年到2012年我國文化上市企業的數據，進行實證分析，探究了終極產權性質、金融關聯和文化企業融資約束的關系，進一步分析了終極產權性質下金融關聯對文化企業融資約束的緩解作用，本文的相關結論主要有以下幾個方面：

1.文化企業的融資約束程度在非國有文化企業中更加明顯

通過對樣本的分析，發現在國有企業中融資約束程度不高，這與喻坤（2010）研究的結論一致，國有企業受到政府的干預，同時也會更容易得到政府政策的優先扶持，使得國有文化企業融資渠道更加寬泛，而且在信貸方面，因為自身的信用和聲譽，更容易得到信貸機構的貸款，完成企業的融資規劃。

2.金融關聯尤其是銀行關聯可以緩解文化企業的融資約束程度

企業高管中具有金融背景的人員，可以在企業和金融機構尤其是銀行部門之間起到橋梁作用，不僅可以優先得到信貸部門的優惠信息，而且能更好地傳遞文化企業聲譽好，信用高的信息，從而可以很好地緩解文化企業的融資約束。

3.金融關聯在非國有企業中緩解融資約束的效力優于在國有企業中的效力

國有企業面臨的融資約束程度低，聘請具有金融背景的高管可能是巧合，也可能是因為這部分人員對企業融資比較專業，可以指定適合企業發展的融資策略，但是在非國有企業中，因為自身面臨較大的融資約束，企業需要找到緩解融資約束的辦法，具有金融背景的高管在這方面發揮的作用得到企業的重視，使得金融關聯更好的緩解文化企業的融資約束。

（二）政策建議

通過本文的實證分析，得到以上結論，并針對性提出以下政策建議：

1.政府加大對非國有文化企業的財政支持

通過以上研究我們發現，非國有文化企業面臨嚴重的融資約束，政府應該針對非國有文化企業制定相應的財政支持，可以適當放寬非國有文化企業的貸款條件，以及財政撥款申請變準，從而促進非國有文化企業的發展。

2.文化企業招聘高管適當考慮應聘者的金融背景

對于自身融資約束嚴重的文化企業，可以適當考慮高管人員的金融關聯度，對于人力部門制定的錄用標準，可適當增加有關金融業背景的工作經歷的指標權重，從人才發展和企業自身發展兩方面出發，爭取發揮人力物力，緩解企業融資約束，使得文化企業在利好政策下得到更大的突破。

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